三只松鼠股东大撤退幕后

“这是股东认为三只松鼠估值泡沫过大，对公司长期发展不甚看好。”

文｜周怡

编辑｜刘彦领

“松鼠老爹”章燎原还能把故事讲成啥样？

无论借酒局忽悠来IDG资本，还是“怒砸”松鼠小店，电商界人送外号“章三疯”无疑是成功的，毕竟全网最红的“零食第一品牌”三只松鼠(300783.SZ)在高科技、高成长的创业板市场风光无限。

倒回个五六七八年，三只松鼠在休闲零食行业还是无名之辈，但在“首席洗脑师”章燎原的调教下如今成为行业上市公司中蛮霸榜首的王者。

只是眼下，三只松鼠的其它大股东们似乎嗅到了什么，集体抛售公司股票，使得二级投资者们有些心存狐疑。

另一方面，在可比同业中率先冲上百亿营收关口的三只松鼠却始终躲不过投资者的诟病。2019年公司虽营收102亿元，但扣非净利润仅2.05亿元。

相比直接竞品的良品铺子（603719.SH）同年77亿元营收，2.74扣非净利润。两家市值相当的公司，三只松鼠显然有些“虚火过旺”。

“增收不增利”的三只松鼠似乎走到了的一个增长困局之中。

| 股东出走隐忧现？

三只松鼠与良品铺子，这两家同样深受资本市场青睐的零食品牌却具有不同的“基因”。

两家公司的成功都离不开“背后的男人”。良品铺子的贵人是今日资本创始合伙人徐新；三只松鼠的伯乐则是IDG资本的李丰。

2010年末今日资本便以5100万元入股良品铺子至其IPO之前，今日资本以33.75%的持股比例位列公司第二大股东。其投资人徐新认为，良品铺子能做到行业第一核心能力就是就是“控货、控店、控心智”的全面掌控。

三只松鼠与李丰的故事则更是被坊间传颂。据说，2011年，在前东家壳壳果工作失意的章燎原萌生了创业想法，向陌生网友（李丰）倾诉却甚被对方赏识，于是章燎原随即“设宴款待”李丰，借酒意提了“需要1000万元启动资金”，就这样150万美元的天使轮投资不期而至。

此后，李丰还陪跑了三只松鼠B轮、C轮融资。李丰曾说选择三只松鼠，一是坚信电商渠道一定会催生出新品牌；二是创始人章燎原对品牌的执着追求。

酒局上拉来大名鼎鼎的IDG资本，可见自称“首席洗脑师”章燎原讲故事的能力绝非泛泛。

但李丰也确实押对了宝。三只松鼠缔造了连续八个“双11”神话，送出无数“宠粉大礼包”。

2019年“双11”三只松鼠更是单日销售额突破了10亿元大关，当年实现营收101.7亿元，成为休闲零食行业首家破“百亿”大关的公司。章燎原缔造的零食帝国在资本市场也是熠熠生辉。

截至7月27日收盘，三只松鼠的总市值为259.4亿元，远高于休闲零食行业的来伊份、好想你、盐津铺子，仅略低于良品铺子。而三只松鼠的动态市盈率更是高达146.2倍，远高于良品铺子、好想你、盐津铺子，仅低于来伊份。

高估值也催生了主要股东的密集减持，解禁期，三只松鼠的三大股东就套现约56亿元股份，这其中就有一直陪伴三只松鼠的IDG资本。

“对基金资本而言，解禁到期后减持套现很正常，每只基金都有自身的持股周期和套现冲动”。一位食品饮料行业的券商分析师对《商业封面》表示，但从另一个角度，这也说明资本方对三只松鼠或者整个休闲零食赛道未来发展不够看好，毕竟行业竞争已非常激烈。

上海博盖咨询创始合伙人高剑锋在被《商业封面》问及“三只松鼠三大股东密集减持原因”时也表达了类似的看法，“这是股东认为三只松鼠估值泡沫过大，对公司长期发展不甚看好。”他说，某些行业可以长期依靠互联网基因形成垄断，但零食行业天然存在线上线下全渠道发展的需求，这使得三只松鼠未来形成龙头的可能性在下降，是否能在同业中保持竞争优势存在很大变数。

| 毛利、库存、现金流都“辣眼”

“几大休闲零食品牌中，三只松鼠估值较高，主要是其作为次新股被追捧，而并非企业基本面的持续向好。”

一位资深证券分析师向《商业封面》分析三只松鼠高估值成因时，认为二级市场的交投情绪是其股价高企的原因，但从公司的业绩和成长上看其实并没有太多亮点。

的确，三只松鼠似乎陷入“增收不增利”的困局。2017-2019年，三只松鼠营收到是达成预期中的跳跃式增长并率先同业破百亿营收，但同期归母净利润为3.02亿元、3.04亿元、2.39亿元，呈现萎靡不振之势。

尤其在2019年营收达到102亿元的同时，净利润却同比下滑了21.43%；2020年一季度，三只松鼠实现净利润1.88亿元，同比下滑24.58%，在疫情导致的线上化消费时，其净利润也并没有收跌的意思。

即使如此，三只松鼠近三年的净利润中政府补贴等非经常性损益贡献很大，2017-2019年公司扣非后的净利润分别为2.78亿元、2.56亿元、2.05亿元，连年下滑。

在快消行业专家朱丹蓬看来，一直以来，三只松鼠最大的比较优势在于其线上运营能力，但本质属性却是价格战。他还对《商业封面》表示，近两年零食行业进入充分竞争阶段，靠价格战很难开拓新客，因此净利润出现持续下滑也是在所难免。

实际上，长期以来的“价格战”使三只松鼠的业绩根基并不牢靠，其毛利率水平在主要的同业对手中更是垫底。

2020年一季度，三只松鼠的毛利率为27.15%，而同期来伊份为44.77%，盐津铺子为40.42%，良品铺子为29.61%，好想你为27.64%。而相对自身而言，三只松鼠毛利率也是逐年下滑的。

存货数据方面，三只松鼠更是“秒杀”一众同行。财报显示，截至2019年底，三只松鼠的存货金额为24.8亿元，在资产中的占比高达51.21%，遥遥领先同期其他几大品牌存货在资产中占比：良品铺子25.34%，来伊份14.89%，好想你25.88%，盐津铺子11.79%。

而翻看其存货明细：占“最大头”的是库存商品达20.3亿元，而发出商品和原材料仅为1.5亿元和2.9亿元。就存货结构看，三只松鼠也是相当“危险”的。

更为要命的是，三只松鼠的现金流和资产结构也并不乐观。2017-2019年，其资产结构中货币资金占比为19.16%、26.38%、20.04%，同期应收账款占比为6.42%、9.81%、5.38%。

其最大的“对手”良品铺子同期资产结构中货币资金占比为36.21%、32.59%、39.77%，而应收账款占比为3.4%、2.71%、6.75%。良品铺子终端和库存的控制力明显强于三只松鼠。

三只松鼠近几年的经营现金流并不稳定。2015-2019年，三只松鼠经营活动产生的现金流净额分别为-1.86亿元、1.1亿元、4.47亿元、6.37亿元、-3.29亿元。

有业内人士分析认为，2019年三只松鼠销售不畅，存货高企，而销售背后毛利率水平较低，与电商谈判能力又不足，自然使其销售回款不畅，出现现金流为负的窘境。

| 重度“网瘾”线下难立

过度依赖电商平台，以及第三方电商平台的账期都对三只松鼠有很大的影响。

数据显示，2019年，三只松鼠第三方电商平台营收占其总营收比重高达97%，对电商的极度依赖也是三只松鼠的“命门”所在。

实际上，三只松鼠对自身问题“了然于心”，对于净利润下滑的制肘也从产品和渠道两方面给出了两大“良策”。

在今年5月间，回复投资者对公司净利润增长的质疑时，三只松鼠表示未来公司要从两个方面提升净利润水平。

一是互联网对价格的敏感性很强。在互联网战场上，三只松鼠要获得利润，很重要的一点是要从过去同质化跟随式的微创新走向产品自主性创新，并把品牌和情感做得更好；

二是目前三只松鼠线上一个价格体系和一盘货的现状，压制了线下的定价体系。未来，公司将专门为线下定制商品，同时在基础款上调整规格，线上渠道则会根据渠道属性进行产品的差异化设计。

但这两大“良策”却被投资者认为是公司画“大饼”，一直以来靠营销发家的三只松鼠产品和渠道都广受诟病，如今的两张“大饼”看似在补其短版，但却并不“香”。

近两年，三只松鼠一直着力在讲线下渠道的“故事”。2017年，章燎原“怒砸”开业还不到一个月的苏州投食店就已正式宣告了进军线下的决心。

然而，无论三只松鼠的直营投食店还是松鼠联盟小店都没有迎来预期的高增长。截至2019年底，三只松鼠的直营投食店累计108家，联盟小店累计268家，而同期良品铺子则拥有718家直营门店、1698家加盟门店。

战略定位专家徐雄俊对《商业封面》坦言，三只松鼠线上流量红利衰退，良品铺子、来伊份等对手又在线上、线下共同抢占其份额，倒逼三只松鼠不断向线下拓展。但零售行业整体不景气，加上其竞争对手在自身根据地市场已形成“护城河”，例如，华东的来伊份和华中的良品铺子早已各自为营多年，这使得三只松鼠很难切入。

而其自身也没有处理好和加盟商的关系，在朱丹蓬看来“三只松鼠线下渠道进度太慢，因为其产品定价较低，很难给加盟商足够的利润回报，其线上渠道还会和加盟商产生内耗”。

实际上，从目前调研情况来看，三只松鼠众多加盟商都表示与公司合作不顺畅，收益远未达预期，很多都有退出加盟的想法。

对于三只松鼠提出的为线下定制化产品的“新故事”，朱丹蓬也同样不看好，因为所谓的定制产品主要就是包装和规格的变化，并没有大的创新。

三只松鼠渠道方面最根本的问题在于其入局线下渠道太晚，不得不面临高昂的商业租金，扩张难度自然就高，而试图通过规格变化的产品吸引消费者线下消费难度很大。

确实，发家时的不同选择决定了当前的不同命运，当来伊份、良品铺子等一众线下巨头为线上流量获取而绞尽脑汁时，三只松鼠却在因线下吸客而苦恼。只是，有实打实门店助阵的前者面临的挑战要容易一些。

| 品类扩张结果难料

三只松鼠画的另一张“饼”则是产品品类的多元化。

今年4月，三只松鼠发布公告称，拟使用自有资金4225.62万元投资设立四个全资子公司——铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩、喜小雀，分别定位于方便速食、婴童食品、宠物粮食、喜礼。

在2019年时，三只松鼠就曾对自身产品结构做过调整。2018年及之前，三只松鼠的产品包括坚果、果干、零食、礼盒、干果、花茶等，而2019年，三只松鼠业务调整为坚果、烘焙、肉制品、综合、果干、零食几大类，不过整体变动不大，只是休闲零食领域内的微调。

此次动刀力度明显大了很多，四大方向均为新开辟领域。从公司名称看，铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩、喜小雀均像极了三只松鼠“讲故事”的风格。

不过，四个新领域与三只松鼠此前的品类差异还是很大的，虽然方便速食、婴童食品、宠物粮食、喜礼各个都是“风口”，但市场本身入局者众多，行业已是“红海”中的“红海”。

比如，在方便食品领域，三只松鼠表示涉足的原因是疫情使得方便素食的产业习惯得以形成，然而市场早已有阿宽、自嗨锅、蜀姑娘、莫小仙等多个网红品牌厮杀，且近几年不断升级代餐市场也有很多玩家，对方便素食领域有一定冲击。

再如婴童食品领域，虽然目前国内没有婴童食品的专业品牌，婴童食品的品类基本上是舶来品，这让企业似乎又了一些创新和想象空间。但殊不知，之所以国内企业在这一领域缺乏竞争者是因为婴童食品生意并不好做。对宝妈而言婴儿食品使用会慎之又慎。

《商业封面》在京东平台搜索“铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩、喜小雀”几个品牌关键词后发现，“养了个毛孩”和“喜小雀”产品尚没有检索到，而“铁功基”和“小鹿蓝蓝”的评论量尚不足10条。

徐雄俊对《商业封面》坦言，方便速食、婴童食品、宠物粮食、喜礼等领域已经超过了消费者对三只松鼠的认知半径，盲目多元化品类扩张只会影响自身的品牌力。

此外，三只松鼠在新领域毫无经验，章燎原是否擅长新品牌的打造也是一大疑问。这不禁让人联想起了食品行业另一个热衷多元化的大佬——娃哈哈创始人宗庆后，同样个性味十足的宗庆后曾掘金白酒、奶粉、电商等多个领域，但多没有回响。

朱丹蓬表示，章燎原的个性和宗庆后有点像，都不太愿意放权，这决定三只松鼠多元化很难吸引到专业的操盘手。

实际上，在产品创新方面，三只松鼠没有良品铺子“高端化”的营造，也没有百草味“抱大腿”的运势，只能通过一个个动人“故事”在早已是红海的休闲零食市场拼命厮杀。

对于三只松鼠业绩难题何解以及产品、渠道两大短板如何发力等问题，《商业封面》曾电邮给三只松鼠董秘办，对方表示，目前处于半年报披露缄默期，不便对外回应相关信息。

| 后记

厮杀激烈的休闲零食行业，同质化竞争已是不争的事实。无论是良品铺子的“高端化”还是百草味的“抱大腿”，大家都在全力突围。

擅长“讲故事”的三只松鼠又在给投资者画着新的“大饼”，但这次的饼并不“香”，与以往的互联网造势不同，要想真正做好产品和渠道两大实事，三只松鼠还有很长的路要走。