深度 | 还原STO真实生态，剖析合规、融资、流通之困局
巴比特通过对行业的观察与业内人士的访谈，试图为大家还原一个真实的、进化中的STO生态。本文包含三个部分，PART 1 围绕STO本质，介绍它是什么、为什么、怎么做；PART 2 聚焦STO生态，描绘合规、融资和流通全流程的参与方及现状；PART 3剖析STO困局，与业内人士共话它面临的挑战和解决的思路。
PART 1 你必须知道的STO常识
当我们谈论STO的时候，究竟在谈什么呢？每当我遇到似懂非懂的概念时，拆文解字总是一个不错的办法，因为这里面掩藏着造物者的真实意图。
STO：Security Token Offering 证券类代币发行
「Security」表明它是证券，必须接受监管，走向合规； 「Offering」表明它以更广泛的筹集资金为目的，是一种融资方式； 「Token」表明它是区块链技术的产物，意图改变传统证券的发行和流通方式；
由此，我们可以提炼出三个关键词：合规、融资、流通。请大家记住它们，并在接下来的阅读中，始终思考STO究竟有没有在这三件事情上做得更好。
与ICO/IPO硬核PK，谁是更好的融资方式？
既然STO是一种融资方式，就逃不开和传统融资方式来做对比，比如私募、IPO、ICO。那么比什么呢？ 自然是谁能花最少的成本融到最多的钱。
这里的成本包含资金成本、时间成本、合规成本。而想要融到更多钱，则需要面向更广泛的投资者，这可以通过跨越国家边界、增强流动性、降低投资人门槛等方式来实现。
表格数据来源于SECURITIZE
这张图大家应该不陌生，所列举的是一些常见维度的对比，STO的布道者和服务商通常会用它展示STO的优势。尽管费用方面各家的评估可能会有差距，但总体上我们可以看到，相较于ICO，STO加入了监管元素，可以理解为一个合法合规的ICO过程。相较于IPO，STO创造了一个更高效的资本市场，时间更短、费用更低、可跨越国家边界。
STO的真实意图，从“资产证券化”到“证券代币化”
如果说STO的躯壳是为了融资，那么它的灵魂实际是代币化。对于融资，“资产证券化”就能满足，也就是说你可以把某种资产（比如家里有矿）分割成N份，作为一种Security（担保），用这样一个有支撑的资产进行融资。而STO想要更近一步做“证券代币化”，也就是将原先的纸质凭证（或者数字显示的纸质凭证），用区块链技术为支撑的数字代币替代，这意味着它是可编程化的金融产品。
但是STO凭什么取代这样一个已经存在几十年的架构呢？通常来讲，业内人士认为代币化具有几个为人称道的优点。
这些优点在如今的数字货币市场已经得到了充分体现，但是拥抱监管、走向合规的STO能否延续这样的基因呢？我们暂且打个问号。
合规、融资、流通，STO究竟怎么做？
知道了STO是什么、为什么之后，我们来谈谈怎么做。做一件事情首先要有世界观，其次是方法论。
世界观是什么？任何通过发行证券融资的行为，都离不开三件事“合规、融资、流通”，STO也不例外。
合规：就是要获得监管机构的批准，并遵循所在司法管辖区的相关法律。STO的监管机构是谁？是那些将数字货币区分为实用型和证券型，并颁布相关监管条例的国家金融监管部门（中国不在列）。STO遵循的法律法规是什么？没有特别定制款，用的是原先私募的法案。
融资：这是根本目的，出于合规要求，主要面向合格投资人。怎么融资？通过和私募类似的方式。合格投资人有什么条件？每个国家司法标准不同。
流通：投资是一种延迟满足，最终还是要套现的，所以流通性对投资人来讲就很重要。STO在哪里流通？这个问题非常关键，我们先卖个关子。ST和传统证券最大的不同就体现在这个环节。
方法论是什么？对于准备STO的项目，下面这些问题是他们具体操作时需要考虑的：
第1步：思考什么能够被代币化？资产代币化的价值是什么？预估收益有多少？
第2步：选择合规路径。在哪个司法管辖区发行代币 ？潜在投资人在哪里？是否需要建立VIE架构？
第3步：加入合适的生态系统。选择哪个律所和承销商？选择哪个钱包和托管方？选择哪个技术协议和STO交易所？
整个过程需要3至6个月的时间：
从实操案例出发，看中国项目试水STO
由于美国具备相对完善的投资监管环境，众多区块链项目赴美寻求合规之路，典型案例也诞生于此，包括第一个使用SAFT销售STO的Filecoin，三次募资总额2.57亿美金；由俄罗斯人实际控制走BVI架构获得天价融资17亿美金的Telegram；从ICO转换到STO，对KYC编程的项目tZERO；原计划成为美国第一个靠单一资产REITs房地产投资信托基金IPO，但转而去做STO的Aspen，以上四个案例都是非常适合研究的，网上有很多资料，在此就不赘述了。
可能很多人关心的是中国项目能不能做STO？怎么做STO，先明确一点，STO在中国等同于ICO是不被允许的。但能不能出海呢？怎么出海？其实思路和早期中国互联网公司出海的逻辑是一样的，就是VIE架构。
以下是4个运营主体在中国，通过离岸公司完成STO注册的案例，素材来源于香港东方创始人李卫国的分享。
Rapidash是一个共享存储、共享带宽的项目，为区块链企业提供分布式存储、分布式计算等解决方案，其上海公司曾获PLUTUSVC、循理资本、英诺天使基金、云铂投资、薛蛮子先生等数百万美元天使轮投资。
这是第一家完成STO合规的中国团队，据说如今这家公司最火爆的业务，就是STO合规咨询指导，不仅官网头部位置显示提供“6周通过美国SEC审批STO”服务，最新资讯也全部与此相关。
Nature Token是一种基于自然资源质押发行的稳定币，通过自然桥跨链技术在EOS上发行，与我们熟知的其他稳定币不同的是，其代币NXT的发行方是国家政府或资产方（如矿场），他们可以通过质押已有的自然资源来发行。
据悉，在获得STO豁免之后，Nature Token迅速和多个拥有矿产资源的老板进行了接触，目前已获得澳大利亚AMI矿产资源公司铜矿资产质押，正在签署的还有俄罗斯铁矿、俄罗斯金矿、老挝金矿等多个国家的资产方。
泰坦资本的主要业务就是募资，包括传统募资业务和STO募资，在STO方面布局的核心是承销业务，韩一在采访中表示2018年一年帮项目方募集了超过2亿美金，还参与了17亿美金Telegram中国地区的承销。
香港东方的报备主体就在香港，是因为香港的沙盒监管政策。据悉，这家公司原先是从事去中心化交易所（DEX）业务的，如今计划以DEX为中心，发展STO平台、钱包、稳定币生态。
综上所述，我们探讨了STO诞生的合理性，并给出了操作的基本路径，同时列举了一些典型案例。STO的理想看起来还蛮丰满的，但接下来的篇幅中，你可能会看到STO的另一面，毕竟现实还是相当残酷的。
PART 2 | STO生态真实画像
尽管很多时候，无知者无畏，但黑暗森林法则告诉我们，未知代表着风险。因此，笔者试图通过有限的观察，带大家走进STO这个森林，从几个维度描绘该生态参与节点的不完整画像。
洞察STO产业链，行业竞争尚处萌芽阶段？
我们先来明确一下STO产业链中都有哪些参与方：
（1）服务机构
第三方服务机构实际上是最多的，他们是准备做STO的项目首先会接触到的，也是这个产业链中必不可少的一环。他们为STO项目提供一整套操作指南和行业资源。但这个领域鱼龙混杂，收费标准也相差很大。主要开销包含律师费用、服务费用和架构设计（VIE）费用，其中律师费占大头。
以某咨询公司报价为例，基础套餐总计7.5万美金，其中律所收取6万美金，且STO合规申请不通过也不予退还。咨询服务费为1.5万美金。但如果需要协助企业架构设立，即WFOE和VIE组建，需另付8千美金。
可以看到，这里金额最大的就是律所的费用。据业内人士透露，律所对于STO项目的收费在5万美金到15万美金不等。如果大家有看PART 1中的介绍，应该知道STO项目合规所依据的法案并不是新生的，而是传统私募的那套逻辑。所以对于律所来讲，实际上是旧瓶装新酒，都是过去非常熟悉的业务，所以这个价格可能是虚高的。
（2）监管机构
STO项目可以选择的司法管辖区有哪些？对应的监管部门是谁？根据tokeny网站的信息，下面列出了北美、欧洲、亚洲值得关注的几个国家及其监管机构。
美国：证券交易委员会（SEC），商品期货交易委员会（CFTC）
加拿大：加拿大证券管理局（CSA）
卢森堡： Secteur Financier（CSSF）监管委员会
英国：金融服务管理局（FSA）和金融行为监管局（FCA）
法国： Autoritédesmarchésfinanciers（AMF）
德国：联邦金融监管局（BaFin）
列支敦士登：列支敦士登市政局（LMA）
马耳他：马耳他金融服务管理局（MFSA）
新加坡：新加坡金融管理局（MAS）
香港：香港金融管理局（金管局）及香港证券及期货事务监察委员会
日本：证券交易监督委员会（SESC）
需要说明的是，上面罗列了11个国家的监管机构，但他们都没有针对STO颁布特定的法案，只是将token区分为实用型和证券型，并将证券型代币的监管纳入到原有的证券法中。而且这些监管规范多是以投资者保护为出发点，或采取审慎的态度观望，或在沙盒内展开一定限度的探索。
（3）钱包和托管商
托管商是代表其客户持有电子和实物资产以确保其安全的金融机构。在区块链领域，托管商也是同样的职责，只是针对的是数字代币。ST作为证券，只能面向合格投资人，因此ST投资者需要提供特定钱包的地址用以在销售期间收到代币，并链接其身份。而对于发行方来说，也需要钱包来托管资金，并部署智能合约的各种功能。
据了解，很多钱包服务商都在这一领域开始布局。国外的例如bitgo、prime-trust、coinbase、circle、Koine 。中国的例如cobo 、InVault 、onchain。现在还没有钱包／托管服务商提供ST托管的业务，这些钱包服务商之前是储存、托管的BTC／ETH等数字货币。比如tZero，他开发了一个钱包来放自己的Token。
（4）协议之争
我们需要确保证券型代币的传输是以一种合规的方式执行，这就需要传输指令被编程到代币中，以确保符合每个司法管辖区的发行规定。因此出现了很多技术服务商，提供这样一些发行协议，下面是tokeny网站所列举的协议开发公司的一些情况。
从中可以看到，以太坊这条公链的地位还是相当稳固的，几乎所有协议都是基于以太坊ERC20、ERC725、ERC1400这些标准发行的。其中已经被STO项目使用的是由SECURITIZE公司发行的协议。但目前来看，这一领域同样缺乏监管标准和规范，尚处于野蛮竞争的时期。
追踪STO先行者，哪条路径是大多数的选择？
上文介绍了众多STO生态参与方，如果准备做STO的项目和我一样有选择恐惧症，那应当非常痛苦。因此，下面我们剖析一下哪条路径是大部分项目的选择，给大家提供参考。
数据来源于STO Filter
STO Filter目前展示了103个STO项目，并将它们分为43个标签，当然一个项目可能同时符合多个标签。我们可以看到，各个行业都已经出现先行者开始试水STO。其中，金融类、地产类、技术类相对比较多。
这些先行者往往采取什么法案完成合规呢？它们的融资情况如何？有多少已经上到二级市场进行流通了呢？
（1）合规路径
数据来源于STO Check
尽管有很多国家都具备STO合规的监管环境，但美国仍是大多数的选择。STO Check网站上显示的42个STO项目，分布在10个国家，其中19个STO项目选择在美国进行合规，5个在英国，其余国家都低于3个。STO Scope网站上显示52个项目，注册地分布在17个国家，其中19个集中在美国，英国、瑞士各有4个，开曼群岛和列支敦士登亦各有3个。
但是八维资本投研总监魏然表示：“我们觉得美国合规这条路不一定是终局，亚太和东南亚也可以形成自己的STO生态，比如离岸结构控制资产，在新加坡做合规，在香港、菲律宾等地的STO交易所上线，通过亚洲的FA承销，也有可能是一条路线。”
从右侧列表可以看到，美国证券法中STO所依据的条例，包括Reg D、Reg A、Reg S，以及Reg CF，项目可以根据不同的情况进行融资。但实际操作中，大部分的项目都采用Reg.D 506(c)+ Reg.S的方式进行融资，前者面向美国境内合格投资人募资，后者面向海外募资。
Regulation D 506(c)：快速、简单、高效；限制发放给经过认证的合格投资者（包括US和非US公民的合格投资者）；无筹资上限；填写表格D。“合格的投资者”：前2年的年薪至少为$20万或者净资产超过$100万，不包括住所。 Regulation S：在此条例下可以发行股票及债券；针对美国以外（outside the US）的投资者（离岸投资者），允许非美国投资者投资美国企业；对于投资者的财富无任何限制条件。
私募发行条例Regulation D506(c)除了在“只能向不超过2000名合格投资者发售”及“投资者身份验证”这两点较其他条例相对严格外，其他方面均是一路绿灯，速度快、无披露要求、花费低。但是需要强调的是，采用Regulation D发行的证券型代币严格意义来讲，不能说是通过SEC的批准和审核，而是一种豁免发行，发行方只需在首次发售后的15天内在SEC网站进行Form D表格报备即可。
（2）融资情况
STO项目方最关心的问题一定是能不能融到钱，目前市场上还缺乏这方面的数据统计和分析。笔者只能通过观察STO Filter上显示的103个项目做简要总结：
从项目数量来看，23个已结束募资，21个正在进行中，还有59个即将开始募资，一定程度上体现出越来越多的STO项目正从合规迈向融资进程；
从募资币种来看，美金是最普遍的，除此之外还有欧元、英镑和ETH；
从目标金额来看，低至30万美金，高至2.5亿美金，比较多的集中在千万美金级别；
从募资结果来看，已结束的23个项目有7个更新了募资进度，募到的金额在1至5千万美金，明星项目tZERO计划募资2.5亿，实际募到1.3亿，比较特殊。正在进行中的STO项目只有极个别显示了募资进度，都在十万、百万级别。
（3）流通市场
STO项目募资结束后，通常有三种选择，一是募到的钱太少了，项目取消，那就按照协议将钱退还给投资人；二是募到足够的钱，项目正常运营，按照原有私募的逻辑给投资人分红，但不上交易所；三是募到足够的钱，项目正常运营，Token登陆到二级市场上进行流通。
我们都知道在美国IPO后股票会到纽交所、纳斯达克上，那么ST去哪里呢？从合规角度来看，美国有ATS/BD牌照的交易所才敢接收证券类代币，这和当下处于模糊地带的coin明显不同；从技术层面来讲，由于KYC需要通过代码体现，因此只有为数字货币提供专门支持的交易所才能满足。
满足这两点要求的交易所多不多呢？我们来看scde.ventures的列举：
这些交易所上有几个STO项目呢？目前一共就只有5个……其中，4个在OpenFinance上，1个在tZERO上，就是它自己。
如果把STO看作是传统证券发行和区块链改造两个进程的话，在过去这段时间，业内对于STO的讨论，基本集中在如何做“合规”这件事情。但事实上，由于后半段进程的不确定性，“融资”才是大部分STO项目最急迫的诉求，而“流通”则是优质STO项目真正面临的挑战。
PART 3 | STO的困局和未来
先前所写的一些内容，可能会在这里进行反驳。并不是之前表述有误，而是随着了解的深入，看待STO的视角发生了转变。但不变的是，我依旧会围绕“合规、融资、流通”这三个关键词展开。
STO并非ICO 2.0，而是传统金融工具
我们先来纠正对于STO概念的认知。几乎所有讲述STO的文章，都会这样开头：“随着ICO的破灭，2018年成为向STO转型的一年……”于是大家理所当然的以为“STO是ICO的新版本，添加的功能就是合规。”但这是不对的，STO虽然诞生于ICO，但并非ICO的新版本，而是一个传统金融工具。
当我们看到ST（Security Token）这两个英文单词，脑袋里容易这样理解：Token ——Security Token /utility token；但实际情况是：Security——Security （Digital）/ Security（token）。
ST不是别的，它就是证券的一种新门类，但证券是传统金融工具。因此STO也不是ICO的新版本，它是通过私募这种方式发行证券进行融资的行为，只是以更高效的数字化形式进行。因此，STO不能像ICO发行的代币那样，任何人在任何时间、地点通过任何方式都可以任意购买、拆分、流转。所以，计划发行ST的公司不应该认为人们会像购买ICO一样蜂拥而至。
STO不仅和ICO没有可比性，我认为它和IPO也是如此。现在所有发行的ST，都是依据私募的法案，根本就不是公开市场发行。因此说私募的证券比公募的证券面向更广泛的投资人，并且具有更好的流动性？至少在当下是绝对不成立的。
那么STO到底应该和谁放在一起看呢？实际上就是私募。相较于私募，STO的确有一些优势，投资人既可以像投资传统私募那样坐等分红，也可以期待它会在不久之后通过STO交易所或其他渠道提前解套。计划发行ST的公司不应该认为它会立即上市，因为私募证券的根本目的是融资，而上市本就是可选项，而非必选项。
STO合规究竟是不是伪命题？
合规贯穿STO的始末，但有的时候，它似乎更像是一个伪命题。
首先， STO的备案本身就是一场移花接木。
目前各国都没有针对STO的法案，业内人士遵循的是私募法案，这在前文已经反复强调过了。 那么通过私募法案发行的证券是如何转变成代币的呢？这得益于Filecoin的聪明才智，它使用了“SAFT”销售代币。什么是SAFT？它叫“未来代币简单协议”。其实就是Filecoin用Reg.D(506c)进行报备的时候，多写了一句备注：“投资者对公司进行投资，以换取公司在特定事件下未来代币分配的权利。”不用觉得好笑，据说这是受到Y Combinator“未来股权简单协议”（SAFE）的启发。
其次，通过VIE架构合规，但承销却是难题。
对于中国企业，由于国内政策环境不允许，遂通过VIE架构去美国做合规，但到了融资的时候呢？由于运营主体在中国，肯定希望得到中国合格投资人的支持。但怎么让别人知道自己的项目呢？
传统证券市场会有“证券承销商”这个角色，但是承销是需要牌照的，卖给哪个地方的合格投资人就需要持有所在司法管辖区的牌照。比如美国需要ATS/BD牌照，中国需要券商牌照，香港需要1号证券销售业务的牌照。但是国内通常大券商/银行才有牌照，试问他们敢承销STO吗？恐怕有些难度。
再者，当合规交易所面对不合规发行协议……
到了SAFE兑现的阶段了，如何操作呢？简单讲就是收集好合格投资人的钱包地址，形成一个白名单池，通过SECURITIZE提供的技术协议在以太坊上用ERC20标准发币，然后就可以用钱包收币了。出于合规的要求，钱包之间不能点对点转账，如果要买卖，只能通过STO交易所。
这个过程中涉及到交易所、钱包、协议三个关键角色，同样没有针对他们的监管规范和标准，交易所可以申请ATS/BD牌照，但问题的关键在于，交易所选择哪一个发行协议呢？这些协议如果不被监管部门认可怎么办？毕竟交易所既然拿到了牌照就要承担责任，因此目前除了OpenFinance和tZERO，还没有其他交易所上线ST。
“代币发行协议缺乏统一，这很正常，这是一个从无到有的过程。选择在公有链上发币，还是许可链上发币尚存争论。另外如何保证交易的隐私、安全及合规，也存在一些问题，但我认为应当走开放标准的道路。ERC1400在内的一些标准，目前都是极少数人在推动，主流协议都是用ERC20标准替代，这实际上并不是一个可行的办法，行业需要更多的力量来推动。”IDhub创始人曲明表示。
最后，牌照固然重要，但用户才是命门。
美国除了大家熟知的纳斯达克、纽交所、美交所三大巨头之外，还有十几个小型股票交易所，但其中一些因为缺乏用户，并没有做起来。可见用户才是交易所的命门。
BlockAtelier合伙人新星告诉巴比特：“合规是个很大的话题。有的牌照只是类似营业执照的基本门槛，有的确是审批制的合法化垄断。光是美国的ATS就有50多张，BD更多，不同地区的合规只是第一步，市场用户拓展和交易加深才是关键。我们和很多机构交流过STO交易所的投资逻辑， tZERO、Openfinance、Templum、Sharespost、Bnktothefuture等都是从不同的维度去提供服务，这些项目的投资人基数、交易深度、目标市场、发展定位都不同，牌照只是一个初步加分项。之前火热的ICO市场，新加坡、瑞士基金会的合规是多少分的合规？STO又应该做到多少分的合规，才能激活市场呢？”
行文至此，我不禁有些困惑，对于STO这样一个新事物，合规本身就已经存在如此之多的待解难题，之后的融资、流通又该如何推进呢？但我们发现项目、资本以及服务商，却越来越多的涌入其中，成为STO生态中的关键节点。作为记者，我只能看到当下的行业现状，但他们或许看到的是STO的未来前景。于是，我向几位业内人士倾诉了自己的困惑，希望得到解答。
融资难？对于好项目不存在的
STO融资时究竟有没有优势？ST流动性是不是一个难题？投资人究竟如何看待？
八维资本投研总监魏然告诉巴比特，目前投资者对于STO的考虑主要来源于两方面：
一是资产端，如果你看STO market，会发现好项目还是不少的，包括日本、泰国也有一些地产类的好项目。但是目前中国很多有意向做STO的项目只是为了融资，他们甚至可能因为在传统融资渠道融不到资才来STO。所以各国资产质量良莠不齐，投资人关键要看项目本身值不值得投。
二是资金端，就是二级市场交易所流动性的问题。有人说STO交易所只是美国证券监管框架下的ATS交易所，但实际上STO的资金端是全球化的，不止美国，还有亚洲、欧洲、直布罗陀，中东等地的资本市场。而且流动性不止二级市场，还有FA，其他拓展流动性的方式包括和大型金融机构零售客户业务合作，或和broker dealer合作，传统crypto交易所和证券交易所（比如GBX）也能新开STO板块。
另外，她还透露了八维资本的投资逻辑。她表示，如果是STO产业链上的基础设施，比如securitize，pandaq这种发行平台，还有open finance以及中东、香港、东南亚的一些合规交易所都是值得投的，八维也投了上述的股权。而对于项目其实分类别，比如有的北美上市公司发的项目，项目本身很靠谱，融股权也能融到，只是采取ST的模式，所以挺好融资的。
流通是关键，目前缺乏一系列工具
STO在拥抱合规之后，似乎丧失了流动性。STO交易所都是通过拿牌照运营，使得选择的空间其实很小，根本没有实现我们最开始的构想，全球化自由流通……有更好的解决思路吗？
IDhub创始人曲明表明这的确是一个最大的痛点，因为大家展望中的STO，应当能够跨司法管辖区，合法合规的进行携带、确权和交易。他认为现在市场上很多发行平台走的是一个错误方向。“在这个问题上，我们不能期望100%的合规，那样会回到传统交易所的模式，谈不上突破，所以要做的其实是最大限度的合规。”
曲明的愿景是让ST像原先数字货币市场那样，通过钱包可以提出来，并携带到另一个市场上进行交易。但出于合规的要求，证券代币的标准实际上非常复杂，需要一整套解决方案，对用户身份进行确权验证，对合格投资人白名单地址进行锁定，对每笔交易进行真实签名，以及对整个交易流动性进行追踪。
然而，做这些事情的工具当下是缺失的，这也使得传统那套对股票、债券及其他金融产品做数据分析的工作很难实现，因此投资人很难进行投资决策。“大家都聚焦于大的平台，但很多时候缺乏一些小工具，整个生态就无法支撑起来。”
特别感谢
STO是一个非常新兴的领域，很多信息并不全面。在笔者进行采访和调研的过程中，感谢以下这些团队对本文给予的大力支持。
BlockAtelier：BlockAtelier是一家专注区块链领域的管理咨询公司，成立了国内最早的STO社区STOfans。 八维资本：八维资本是一家跨境的国际专业区块链投资机构，除了投资STO项目，他们还做了pandaq，是一个STO发行平台； IDhub：IDhub是基于区块链技术的去中心化数字身份应用平台，该团队计划在STO领域做一些工具，用以解决身份认证和流动性的痛点； 香港东方：这是一家前不久刚刚在美国完成合规的STO项目，计划以DEX为核心，发展STO平台、钱包、稳定币生态。
喵进来充电！
继币安借IEO一词重启ICO苗头之后，不敢落后的交易所们反应神速， 导致了IEO市场迅速火爆，IEO迅速火爆的原因源自于自从ICO被边缘化之后，一直以来都还没有新的融资方式可以顶替ICO，当然之前出现的STO也曾爆火过，为何最后它没有成功替代ICO呢？
喵懂热点|STO证券通证发行，大势所趋or一厢情愿？告诉你答案
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