中信证券：突发扰动影响短暂，把握这个关键时点！中金：盘整蓄势或持续

中信证券策略聚焦｜突发扰动影响短暂，把握中下旬关键时点

近期突发扰动打乱了增量资金入场节奏，存量资金也出现了紊乱行为，但短暂影响消退后，随着基本面持续恢复得到验证以及中美大选前最后的扰动因素落地，预计增量资金驱动的中期上涨在9月中下旬开启。首先，边境争端阶段性逆转了外资流入趋势，投机交易逆转又诱发了美股暴跌，集中出现的扰动打乱了增量资金入场节奏，但我们预计边境争端和美股暴跌对市场仅有短暂影响。其次，创业板低价股的炒作短期内对散户资金形成分流，而中报季后部分机构投资者调仓诱发了高位消费股的调整，不过这种紊乱的资金行为预计很快会回归正常形成合力。再次，我们认为未来潜在的增量流动性依然充裕，只是在等待入场时机，表面上短暂的流动性紧张并不是流动性实质的收紧。最后，9月中旬集中公布的经济数据料将继续验证基本面的持续复苏，华为芯片断供生效，字节和腾讯交易禁令细节也将明确。随着国内经济数据和中美扰动因素的落地，增量资金预计在中下旬加速入场，推动市场开启一轮增量资金驱动的中期上涨。配置上依旧推荐周期、可选消费和金融三条主线，并建议开始配置调整已到位的科技龙头。

地缘争端和美股突发扰动

打乱增量资金入场节奏，但影响短暂

1）近期边境争端阶段性逆转了外资流入趋势，但事态可控，影响有限。8月31日印军突然的挑衅行为造成了中印边境紧张局势，导致盘中北上外资大幅流出A股。当日北向资金净流出约80亿元，其中配置型外资净流出48亿元，为该类资金5月6日以来最大单日流出。不过，从中印事后表态来看，双方保持着军事和外交沟通渠道畅通，事态整体可控，预计后续影响有限。

2）投机交易诱发了美股暴跌，但美股不会重现3月动荡。近期美股上涨不断加速且越来越向头部集中，SPX中FAAMNG的市值占比由年初的17.4%升至24.6%，扣除FAAMNG后SPX年内涨幅仅有-2.2%。头部公司涨幅快、市值大和流动性好的特性引发了大量投机交易。例如，苹果公司的买权隐含波动率在8月以来上升了83%，而近期VIX指数也罕见地出现和SPX同涨的现象。投机交易的短时间逆转导致了美股短期的暴跌，但在疫情有所缓解、经济有所恢复以及美联储的看跌期权保护下，难以诱发类似3月恐慌性的抛售。

存量资金短暂的紊乱行为

预计很快会回归正常并形成合力

1）创业板低价股产生了短暂的散户炒作热点，分流了散户资金，但预计很快降温。创业板和科创板在报单机制上存在差异，创业板的报单机制给“预埋单”的策略留下了获利空间，创业板个股更容易出现快速的上涨或是下跌，吸引了大量散户的注意力并诱导其参与交易。A股市场目前仍然以散户交易为主，散户持股市值仅占28%但贡献了86%的成交量，持股周期达到半年的中小投资者不足15%。低价股获得市场热炒，核心在于相关上市公司基本面普遍较差、市场关注度底、机构持仓少、股价低，“预埋单”策略成本更低。但从交易机制来讲，“预埋单”策略并非没有风险。更多投机资金的参与，以及散户在交易过程中的持续耗损，都会摊薄策略未来的回报。创业板低价股的炒作行为难以持续存在。

2）中报季后部分机构调仓诱发了高位消费股的调整，但预计不会成为持续拖累市场的因素。中报期过后，必选消费板块短期缺乏新的催化，估值对流动性的边际变化更为敏感，部分投资者的调仓容易引起消费股的高位快速调整。不过，近年来规模较大、重仓消费的资金极少因为所谓风格的因素而大规模抛售消费股。以公募基金为例，2016年以来持仓风格轮换的频次不断减少，平均每个季度仅有6%左右的持仓进行风格切换，头部基金的持仓风格更为专注和稳定。对于预期回报率要求更低的长线配置型外资，也没有因为风格因素而大幅调仓。在9月3日和4日，对于食品饮料板块，配置型外资小幅净流入0.1亿元，也没有出现明显抛售的情况。我们预计经过短期快速的调整后，必选消费板块不会成为后续拖累市场上涨的因素。

未来潜在的增量流动性依然充裕

表象的紧张并非实质的收紧

1）短期新发基金速度放缓属正常，居民对标准化权益类产品的增配趋势不变。

2）近期长端利率的上升更多源于国债发行放量，并非央行主动收紧流动性。

3）近期外资流出更多是交易型资金，人民币升值背景下海外增量资金的流入更多是购债，压制利率并间接刺激股票市场。本周出现了较为罕见的人民币升值伴随北上外资流出的情况，引发市场担忧。但实际上我们发现本周流出的北向资金中交易型外资约占67%，并且主要受地缘政治风险事件影响。人民币升值带来的增量资金更多是直接流入债券市场，有助于抑制利率的上行，产生更持久的信用宽松的环境，从而间接的对权益市场产生作用。

新一轮中期上涨预计在9月中下旬开启

把握关键入场时机

9月中下旬是最后一些不确定性因素集中落地的时点。我们预计中旬公布的8月经济数据将继续验证基本面的持续复苏，强化市场对于基本面修复驱动下一轮上涨的预期。9月下旬，美国大选将迎来第一轮辩论，预计特朗普会在此之前加紧落地一些打压举措，例如9月15日华为面临的芯片断供风险、9月20日前针对字节跳动和腾讯的交易禁令细节，以求增加更多选举资本。随着9月中下旬国内经济数据和中美扰动因素的落地，增量资金预计在9月下旬加速入场，推动市场开启一轮增量资金驱动的中期上涨。配置上，继续聚焦3条主线：1）受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济修复的周期板块；2）受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种；3）绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块。此外，我们建议开始配置调整已到位的科技龙头。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外权益市场进入第二轮大调整，国内疫情反复。

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中金：盘整蓄势可能会继续

与上周美股尤其是科技股短线大幅回调类似，A股的部分年初至今领涨的消费、医药及科技个股出现了较为明显的股价波动，对整体A股投资者的风险偏好也造成一定影响。我们下半年的配置策略强调“新经济”依然是主线，但“新老更加均衡”，原因在于部分新经济板块估值已经不低、仓位也不低，短线吸引力有所下降。我们在七月中旬市场短期过热后提示市场“行稳方能致远”，A股市场在此前经历了连续上涨后可能会经历一段“盘整蓄势”的时期，目前这种情况可能会继续。中期来看，国内复工复产继续深化、政策预期平稳、外围疫情再次带来深度影响的可能性较小，对市场中期走势不宜悲观。操作上，基本面风格仍是主线，要兼顾盈利与估值，短期关注基本面或改善、估值仍不高、表现相对落后的领域，包括部分原材料、家电、汽车、轻工家居、券商等，同时关注基本面因全球疫情可能改善而预期边际好转的外需、航空等品种，在盘整中逢低吸纳代表消费升级与产业升级趋势的优质龙头。

市场展望：“盘整蓄势”可能继续，兼顾估值与基本面

与上周美股尤其是科技股短线大幅回调类似，A股的部分年初至今领涨的消费、医药及科技个股出现了较为明显的股价波动，对整体A股投资者的风险偏好也造成一定影响。我们下半年的配置策略强调“新经济”依然是主线，但“新老更加均衡”，原因在于部分新经济板块估值已经不低、仓位也不低，短线吸引力有所下降。我们在七月中旬市场短期过热后提示市场“行稳方能致远”，A股市场在此前经历了连续上涨后可能会经历一段“盘整蓄势”的时期，目前这种情况可能会继续。中期来看，国内复工复产继续深化、政策预期平稳、外围疫情再次带来深度影响的可能性较小，对市场中期走势不宜悲观。操作上，基本面风格仍是主线，要兼顾盈利与估值，短期关注基本面或改善、估值仍不高、表现相对落后的领域，包括部分原材料、家电、汽车、轻工家居、券商等，同时关注基本面因全球疫情可能改善而预期边际好转的外需、航空等品种，在盘整中逢低吸纳代表消费升级与产业升级趋势的优质龙头。近期如下因素需要关注：

1）中期业绩披露完毕，盈利相较一季度明显恢复，板块分化明显。A股非金融尤其是部分中下游行业的中期业绩好于我们的预期。全部A股/金融/非金融二季度增长-12%/-23%/0%，除金融板块外均相对一季度明显回升，中小企业业绩增速明显好于大市值企业。同时，资本开支呈现触底回升态势，特别是景气度较高的科技类、农业以及建材板块。向前看，我们预计下半年A股盈利仍将持续改善。

2）经济基本面上，从生产端看，八月PMI显示生产活动继续恢复，服务业出现改善明显。上周发布的8月PMI数据显示我国的制造业仍然处于扩张区间，特别是住宅、钢材、挖掘机等基建相关指标。服务业PMI则呈现加速扩张趋势，或由于影院逐渐复工、商务活动增加，前期复苏相对较为缓慢的航空、运输、传媒行业都有较为明显的改善，服务业总体扩张的超季节性效应较为明显。

3）需求端看，海内外需求均有所改善。高频数据来看，8月乘用车零售增速加快，热门电影上映带动票房回升，我们认为8月社会消费品零售总额有望继续改善，甚至同比零增长或转正。海外需求上，新出口订单指数升至今年以来最高水平，尽管仍低于50的枯荣线，但考虑到抗疫物资和居家办公品的出口可能无法完全被PMI出口订单指数反映，同时欧美国家复工趋势不改，我们认为外需有望进一步回升。

4）北向资金流出，可能受到海外市场震荡和获利了结因素影响。过去7周中，有6周北向资金净流出，上周北向资金流出规模达到45亿元，或由于海外市场大跌带来外资的流动性收紧及观望心态加强。但我们中长期仍对北向资金流入持积极态度。

行业建议：兼顾估值与基本面，新、老板块更加均衡

“新老”板块配置更加均衡。市场盘整震荡期注重估值及盈利，近期建议关注新能源、部分原材料、家电、汽车及零部件、轻工家居、券商等领域，同时关注基本面因全球疫情可能改善而预期边际好转的外需、航空等品种。

近期关注：1）中美关系、全球疫情和复工进展。2）八月宏观数据。

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【华泰策略|周观点】三大高估值板块轮动的背后逻辑

核心观点

外资定价权短期弱化，把握盈利修复中的顺周期弹性品种

资金方面，美国大选临近且选情变化较大，预期波动率提升导致北水的流向与人民币汇率的升值相背离。供给方面，9月第一周产业资本净减持规模首次超过偏股基金发行规模，叠加创业板注册制实施后IPO提速，股票供给端压力边际增大。行情结构方面，食品饮料、医药、半导体三大高估值风向标板块并非同步调整，三者的轮动顺序一方面反映市场运行逻辑从前期国内流动性边际收紧转为寻找盈利修复弹性和政策驱动，另一方面外部波动率提升之下市场或规避外资定价权较高的品种。配置上维持6月以来的低估值、顺周期建议，在经济周期β品种中选择今年有α的行业。

资金面：北向资金与人民币汇率背离，是A股波动的主要来源

8月以来，美元兑人民币汇率持续升至年内新高，但北向资金净流入规模总体陷入停滞且波动加剧。近期其与人民币汇率的背离或主要受波动率（VIX）预期上升的影响：一是9月以来美国新增病例再次出现上升态势；二是宽松货币政策所驱动的美股上涨，隐含着远期波动率的提升，上周美股波动率显著增大；三是临近美国大选且选情变化较大，财税政策、中美关系等不确定性增大。不同于5~7月国内长端利率回升而美债利率回落，北水是A股重要增量资金；8月以来，美债利率回升、临近美国大选、VIX指数上升等，都使得北水成为A股波动的主要来源。

供给面：产业资本净减持超过偏股基金发行，股票供给端压力加大

近期股票供给与增量资金的不平衡增大，产业资本净减持规模超过偏股基金发行份额：9月第一周新成立偏股基金份额为183.10亿份，而6-8月新成立偏股基金份额的周均值约589亿份，货币理财利率8月以来呈现缓慢上行态势，居民理财资金入A股的长期趋势未变但短期节奏或有放缓；与此同时，9月第一周产业资本净减持240.48亿，而6-8月产业资本净减持额的周均值约132亿元。从板块来看，中小创面临的减持压力相对较大，我们认为产业资本减持压力叠加创业板注册制落地后新股发行提速，A股股票供给端压力边际增大，等待9月国内流动性层面的对冲缓压。

行情结构：三大高估值板块的轮动顺序，反映市场运行逻辑的变化

估值分位数较高的三大风向标板块半导体\医药\食品饮料：7月中旬半导体最先调整，8月第一周医药开始调整，9月第一周食品饮料开始调整而半导体则逆市上涨。我们认为：1）资金面角度，三个板块的外资定价权依次增大，8月以来特别是上周北水净流出对后两者影响较大；2）基本面角度，虽然三个板块中报业绩均回暖，但增长弹性和趋势预期上半导体>医药生物>食品饮料；3）事件角度，医药的事件驱动在转弱，而半导体的事件压制在预期层面释放较充分、临近“十四五”政策驱动增多。我们认为三板块的轮动反映市场运行逻辑从流动性边际收紧转为寻找盈利修复的弹性。

配置建议：继续配置经济周期β品种中今年有α逻辑的板块

短期来看产业资本减持压力增大叠加创业板注册制IPO发行提速，股票供给端压力有所增加，与此同时，美国大选前后全球市场对波动率预期的提升导致短期外资配置决策相对审慎，在外资定价权减弱、公募定价权相对提升背景下，市场或继续寻找盈利修复主线下未来空间较大的弹性品种。我们维持第二库存周期+第二科技周期下，本轮市场有“牛基”但没有“快牛基”的判断。配置上维持6月以来的低估值、顺周期板块建议，在经济周期的β品种中选择今年有α逻辑的大金融、地产竣工链、汽车产业链、智能制造链、欧洲出口链等。

风险提示：

内外疫情反弹，景气修复扰动加大；中美关系压力显著增大，市场避险情绪上升；灾害天气超预期，通胀上行压力加大。

来源：中信证券研究 中金策略 华泰策略研究

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