价值投资适合中国吗

没有一个中国投资者不仰慕沃伦-巴菲特的大名，这位美国 “股神”在四十年的投资生涯中取得了平均年收益率24%的辉煌战绩，其掌管的伯克夏-哈撒韦控股公司在《财富》世界500强企业中高居第301位。但是，巴菲特秉承的“价值投资”理念在中国却罕有问津，许多资深投资人士甚至认为价值投资不适合中国市场，巴菲特的经验没有任何意义。我不止一次听到过这种滑稽的说法，我也不止一次由衷地希望这些浅薄之人重新读一下《证券分析》这本最基本的教科书，而不是依靠自己的名望出来乱讲话。
　　
    华尔街著名投资专家、哥伦比亚大学商学院教授本杰明-格雷厄姆在1934年出版的《证券分析》一书中首先提出了价值投资策略，其基本思想如下：首先，股票市场的价格波动带有很强的投机色彩，谨慎的投资者不应该追随短期价格波动，而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票；其次，为了保证投资安全，最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于基本价值的股票，这些股票几乎没有再次下跌的空间，从谷底反弹只是时间问题，投资者集中持有这些股票就能以较小的风险牟取较大的收益。
　　
    价值投资的基本思想很简单，但是面临两个重要问题：什么是股票的“基本价值”？什么样的股票算是“严重低估”？格雷厄姆认为，一家上市公司的基本价值是这家公司所有资产的重置成本，也就是在当前条件下“重新建立”这样一家公司所必须的成本。举个例子，假设重新建立一家与IBM公司规模相当、主营业务相同、固定资产价值相同的公司需要花费1000亿美圆，那么IBM的基本价值就是1000亿美圆。为了确定公司的重置成本，格雷厄姆把大部分精力用于财务报表分析，力图找出财务报表中被低估、隐瞒或忽略的资产，并根据市场实际情况估计“重新购买”这些资产究竟值多少钱。不同行业的公司资产的重置成本往往千差万别，高科技企业的资产实际价值经常远远高于其账面价值，夕阳企业的资产却有可能一文不值，必须经过详细的个案分析才能确定。
　　
    通货膨胀因素在确定资产重置成本的过程中起着非常重要的作用，在通货膨胀非常严重的情况下，按照财务会计的“成本与现值孰低法”登记的资产账面价值，肯定远远低于资产的重置成本，在这种情况下，拥有大量固定资产的企业往往处于比较有利的地位；在通货膨胀不太严重的情况下，资产账面价值与重置成本的差距可能比较小。1990年代，美国财务会计准则委员会(FASB)曾经尝试在财务会计中修改“成本与现值孰低法”，改为按照重置成本登记，但是这在实践中过于复杂，不久又被取消。因此，确定账面资产重置成本的任务，还是必须由投资者亲自完成。
    格雷厄姆的投资策略可以写成这样的公式：
　　
    公司股票价值 = 账面资产和隐性账面资产的重置成本
　　
    从这个公式我们可以看出，格雷厄姆对公司的估价非常保守，局限于账面资产尤其是固定资产。现代经济学家托宾曾经提出“托宾q值”这个概念，即公司市值与账面资产重置成本的比率，在一般的情况下，托宾q值总是大于1；然而在格雷厄姆看来，托宾q值大于1的股票都是不值得投资的股票（当然，当时还没有托宾q值这个名词，但是我认为格雷厄姆实际上已经用到了这个概念）。
　　
    如果公司股票价格只是略低于它的基本价值，格雷厄姆并不会急于购买；只有当股票价格比基本价值低50%甚至更多的时候，他才会认为它被市场“严重低估”了，推荐投资者放心大胆的买进。50%的价值差距足以弥补投资者可能出现的判断失误，也足以抵消市场可能存在的偏见。一只股票可能迟迟无法上涨到基本价值水平，但它不会长期停留在被严重低估的水平，只要来一次小规模反弹，就足以令投资者受益非浅。按照现代术语，可以说格雷厄姆基本上只投资托宾q值小于0.5的股票，这种股票显然是安全的。事实上，拥有雄厚资金的机构投资者可以把这种公司的股票全部买下，然后予以清算，这样在理论上就可以获得100%的利润。即使投资者对公司账面资产的重置成本估计有误差，这种误差也不可能达到50%；也就是说，投资者可以获得无风险的套利机会。
　　
    按照1950年代以后的经典金融学的观点，公司股票价格不可能长期低于其账面资产的重置成本，因为一旦股价真的跌到这样低的水平，投资者肯定会蜂拥购买，导致股价回升，套利机会就会消失。但是，格雷厄姆的《证券分析》出版之时正值1929-1932年股灾结束，华尔街股市哀鸿遍野，充斥着跌破净资产的股票，投资者对市场前景严重缺乏信息，这正是价值投资的大好时机。通过大量搜集上市公司财务数据，格雷厄姆及其同事找到了无数的符合价值投资理念的公司，这些公司往往仍然具备持续的盈利能力，只是由于在1929年股灾中给投资者造成了太严重的伤害，因此暂时处于被严重低估的状态。格雷厄姆大量买进了这些股票，并在随后的反弹行情中赚取巨额利润，成为华尔街历史上著名的“传奇”之一。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明、投资者素质日益提升，想在股市中找到被严重低估的优质股票已经越来越困难。到了1975年的大牛市时期，纽约证券交易所几乎没有什么股票符合格雷厄姆的“严重低估”原则，“托宾q值”大于1成为了股市的常态，格雷厄姆的《证券分析》在很大程度上已经丧失了可操作性。当时年过八旬的格雷厄姆甚至亲自发表了一篇文章，宣称随着市场越来越有效、信息越来越对称，通过分析财务报表找到被低估的股票已经不现实了，即使偶尔能找到符合条件的股票，获得的利润也不足以弥补投资者付出的时间和精力。这篇文章被主流金融学家视为价值投资死亡的标志，晚年的格雷厄姆终于向“有效市场假设”投降了。
　　
    但是就在格雷厄姆放弃价值投资策略的同时，彼得-林奇、马里奥-加比利等价值投资者却仍在取得远远高于市场平均收益的利润。作为格雷厄姆的学生，1970年代之后名声鹊起的沃伦-巴菲特在理论上和实践上都把价值投资推向了一个新的高度。结果在20世纪的最后20年，价值投资基金不但没有消亡，反而日益壮大，诞生了不少著名基金经理人。而且，随着行为金融学和信息经济学研究的兴起，经典金融学的“有效市场假设”受到了越来越严重的质疑，价值投资在理论上的地位也得到了重新确认。
　　
    作为新价值投资流派的代表者，巴菲特承认，仅仅凭借财务报表分析已经不可能在当前的股市赢得利润，因为现在的信息太公开了，价值评估专家也太多了，报表里能够被发掘的东西早已被发掘完毕。因此，价值投资应该关注“财务报表之外的价值”，比如公司的品牌价值、客户忠诚度、技术领先程度、经营理念乃至高层管理人员的能力和性格等等，这些价值是不会出现在财务报表上的。例如巴菲特最欣赏的可口可乐公司，其品牌价值排名世界第一，这就使它的股票能够维持很高的市盈率，远远超过类似的饮料公司。实际上，巴菲特考察的还是公司资产的重置成本，但是他把无形资产作为公司资产最重要的组成部分，从而超越了传统价值投资拘泥于财务报表和固定资产的保守观念。曾经被巴菲特长期看好的公司还有吉列刀片、华盛顿邮报、所罗门兄弟公司等，几乎都是拥有强大的无形资产、在本行业拥有近乎垄断地位的公司。巴菲特本人毫不讳言，他追求的是公司的“特许经营权价值”，这个特许经营权不是政府赋予的，而是公司管理层在长期的正确经营方针中从客户那里争取到的，这才是烧不掉、拆不毁、偷不走、压不碎的核心竞争力。
　　
    这样，巴菲特的价值投资策略可以写成如下的公式：
　　
    公司股票价值 = 资产的重置成本+特许经营权价值（两者合称“赢利能力价值”）
　　
    可以看到，巴菲特超越格雷厄姆的地方在于他超越了账面资产的狭隘范畴。虽然格雷厄姆也强调“广义账面资产”，但他指的广义账面资产主要是由于财务会计准则或公司会计政策而没有列入报表的资产，这些资产基本上还是有形资产。诸如品牌价值或商誉这样的纯粹的无形资产，格雷厄姆基本上没有考虑。但是，这并不是格雷厄姆的局限性，而是时代的局限性。1934年，现代市场营销学、广告学都还没有诞生，虽然人们已经知道品牌在商业竞争中有重要作用，但是很少有人预料到品牌在未来会产生如此广泛而深远的影响。只有在市场竞争进一步发展，而且营销学和广告学可以作为比较系统的学科指导品牌战略之后，巴菲特的投资品牌等无形资产的价值投资战略才可能获得成功。
　　
    二十多年来，模仿巴菲特投资策略的人很多，但是成功者很少，一个重要原因是他们缺乏巴菲特的耐心。在挑选股票的过程中，巴菲特的耐心可谓无人能及，他会跟踪一家公司几年甚至十几年，会定期拜访公司的管理层和主要客户，还会雇佣市场调查机构详细分析该公司的市场处境，经过漫长艰辛的筛选过程才能做出决定。巴菲特持有股票的时候更加耐心，他拒绝一切短期套利行为，五到十年的投资周期对他来说还算短的，最理想的投资周期甚至是“永远不卖”——例如他对待可口可乐股票的态度。在中国股市，仅仅一年的投资周期都会被认为是长期，怪不得基金经理都认为巴菲特“不符合中国国情”。即使在美国等西方国家，机构投资者也很难长期遵循巴菲特的策略，因为投资者不可能仅仅满足于“长远利益”，他们渴望的是长期利益与短期利益的结合，如果一家开放式 共同基金连续几个季度出现利润下降，它就很可能失去大部分客户，也就谈不上所谓的长远利益。巴菲特的伯克夏•哈撒韦控股公司在80年代也经历过短暂的业绩低潮，但是由于巴菲特掌握着公司控股权，他就可以不折不扣的继续贯彻价值投资策略，直到获得成功。在其他投资基金或控股公司，股权和管理权往往都比较分散，长期贯彻价值投资策略是很困难的。
　　
    虽然巴菲特的“寻找特许经营权策略”逐渐成为了价值投资的主流，但独立于这一主流之外的价值投资基金仍然为数不少。近十年来赢得巨额利润的蜂鸟价值基金经理保罗-索金以投资小企业闻名，他寻找的都是标准普尔指数范围之外的小盘股或新股，这些股票一般不会被大基金注意，投资银行的分析师也不会花时间研究它们，因此其价值常常被低估。索金大量买进经营情况良好的小盘股，等待它们扩张成大中型公司，引起其他投资者的注意，股价往往会出现飚升；如果一家小企业最终成长为标准普尔的指标股，其涨幅就更令人难以想象（这种现象一般被称为“标准普尔效应”）。在索金的鼓舞之下，近年来全球“小企业投资基金”数量明显增加，中国目前也产生了类似的萌芽。有人认为，索金的投资策略不属于价值投资策略，应该属于增长投资策略，因为价值投资一般不看重公司的成长性。但是索金的投资策略实际上是以财务报表分析和特许经营权分析为基础的，归根结底，他寻找的还是被市场“严重低估”的股票，只是这种低估的局面必须由公司的成长来逆转而已。因此，我认为索金的策略仍然属于价值投资的范畴。
　　
    以索金为代表的带有一定成长性色彩的价值投资策略可以写成如下的公式：
　　
    公司股票价值 = 资产的重置成本+特许经营权价值+成长性（后者并不是最重要的）
　　
    事实上，其他价值投资者也不可能完全忽视成长性，虽然成长性不是价值投资中最重要的考虑因素，但是仍然能提供一定的参考价值。在已经充分考虑账面资产重置成本和特许经营权价值的情况下，可以根据横向或纵向对比，对公司的成长性做一定的估计，这种估计可以在投资中发挥一定的作用。当然，成长性是最难估计的，如果把成长性的价值估计的太高，出现严重误差的可能性就会大大增强，这就丧失了价值投资的精髓——“安全”，反而成为一种冒险的投资策略。因此，成长性和价值投资中的作用是有限的。
　　
    归根结底， 价值投资的原则只有一条：寻找被市场严重低估的股票，并予以长期重仓持有。除了索金这样的小企业投资者之外，价值投资者一般不太重视企业的未来增长能力，企业目前确实具备的资产才是最重要的，无论这种资产是有形的还是无形的；他们反对正统金融学的“分散投资”理论，投资的股票数目较少，巴菲特的投资组合甚至常常只包括不到十只股票；最后，他们还反对技术分析和短期套利，认为只有长期投资才是盈利能力最强的投资。所以，尽管价值投资者的总体业绩在长期看是比较好的，但并非每个人都愿意学习他们、向他们靠拢。在历史上，许多投资者都曾经宣称他们只看重“长远利益”，拒绝一切短期套利的操作方法，但是当套利机会出现的时候，几乎没有人能够抵挡住诱惑。在现代金融市场上，真正的无风险套利机会少之又少，绝大部分套利机会都伴随着风险，而且这种风险的大小很难准确定量，实际风险往往被人们低估。格雷厄姆对风险套利行为一直深恶痛绝，他在《证券分析》中写道：“我始终不明白，为什么人人明知道绝大部分投机活动都将以失败告终，但人人还都以为自己将成为那少数幸运儿。”巴菲特、林奇等价值投资者也对短期套利不感兴趣，这在一定程度上是由于他们管理的资金规模很大，一般的无风险套利或风险套利并不足以吸引他们改变一贯的投资策略。
　　
    目前，正统的金融学和投资学课本上很少专门介绍价值投资的各种估价模型（以上列出的只是最简单的估价公式，事实操作非常复杂），一般介绍的都是股利折现模型或现金流折现模型。从理论上讲，股利折现模型的逻辑很清晰，具有很强的说服力；但是从实践上讲，股利折现模型需要估计未来多年的股利数额，并确定一个合理的折现率，这在现实中是很难做到的；尤其是对折现率的估计，只要差之毫厘，结局就将谬之千里。在现实中，完全使用股利折现模型的投资者非常罕见，某些投资者甚至只采用简单的“市盈率定价模型”，即将公司每股收益乘以同行业类似公司的市盈率，得到一个粗略的“基本价值”，以此为基础判断股价是否被低估。这种方法无论在精确性方面还是在实用性方面，都不可能与价值投资的估价模型相比。为什么我们的金融学、投资学和公司理财教科书都很少介绍价值投资呢？除了价值投资不符合经典金融学理论之外，我想更重要的还是价值投资本身强调实践，需要高度的实际操作能力和经验，从本质上说是一种艺术而非技术。即使向一个金融学本科学生介绍价值投资的详细要点，他也很难根据书本知识推断哪怕是最简单的一种资产的“重置成本”。因此，价值投资虽然在实践上作用很大，但在理论上一直处于边缘化状态。
　　
    如果格雷厄姆活着看到了今天的中国股市，他肯定会惊叹于这里存在的价值投资机会。虽然大部分中国大陆上市公司的财务结构很差，市盈率偏高，ST、PT股层出不穷，但在无边的沙砾之中仍然能找到少数闪亮的珍珠。由于整个市场不景气，投资者普遍缺乏信心，呈现严重供大于求的局面，某些优质大盘股往往深受其害，价值被严重低估。例如，谁能相信中国最优秀的钢铁公司——宝钢的股价居然跌破了净资产？谁能相信中国劳动生产率最高的邯郸钢铁股价居然才勉强超过净资产的一半？谁能相信齐鲁石化、西山煤电、扬子石化等盈利状况良好的大型国有企业，居然只能维持5到6倍的市盈率？这些大盘蓝筹股之所以长期低迷，很大程度上是受到了中国资本市场气氛的拖累，此外也受到了中国投资者迷信“概念”“消息”、忽视公司内在价值的影响。在国内市场上得不到青睐的大盘自然资源股，在海外上市过程中却经常受到追捧，今年风靡国际市场的神华煤矿干脆不在国内市场上市。国内某些所谓的网络题材股可以创下300多倍的惊人市盈率，而在大洋彼岸的美国，像GOOGLE这样的一流网络公司也只能创造100倍左右的市盈率。有人说中国股市目前仍然被高估了，但被高估的股票显然不包括那些真正的蓝筹股。
　　
    在中国股市中，市盈率小于6倍、市净率小于2倍，同时净资产收益率和主营业务利润率比较高的股票并不在少数，利用任何一种股票行情软件都可以很轻松地找到。除了宝钢股份、邯郸钢铁之外，还包括其他许多优秀的钢铁企业，其余则大多是煤炭、电力、有色金属等自然资源股。即使用最苛刻的眼光进行分析，这些股票都符合价值投资的原则。即使投资者完全不考虑资本利得因素，仅仅考虑股息因素，许多钢铁、煤炭和有色金属股票的股息率也是非常丰厚的。考虑到这些自然资源企业几乎全部是国有大型企业，即使它们在经营上遇到困难，往往也能够得到国家的帮助；因此，投资这些自然资源企业的风险，实际上在整个中国股市中都是比较低的。为什么它们的价值被严重低估了呢？
　　
    答案是明显的：钢铁等自然资源股票价值被严重低估，一方面是由于中国股市的严重投机氛围，另一方面是由于股权分置导致的阵痛。中国股市的小盘股、“概念股”往往可以达到数百倍的市盈率，几乎全部离不开机构投资者的“做庄”、恶意操纵，虽然法律已经明文禁止操纵股票价格，但事实上根本无法禁止。而像钢铁股、能源股这样的优质股票，由于流通股本较大，难以操纵，当然不可能赢得“庄家”的青睐。此外，自然资源股由于盈利状况良好，往往成为股权分置的首要改革对象，而目前的股权分置措施实际上存在着明显的问题，即在市场交易惨淡的情况下扩大流通盘，在短期内不可能不影响股价。如果中国投资者能够抱着长期益与短期利益相结合的态度，理智地面对股权分置导致的供求关系变动，自然资源股的短期价格波动就不会这样剧烈。遗憾的是，绝大部分中国投资者长期以来一直习惯于短期投机，对长期利益几乎一无所知，目前出现的反常局面也就不足为奇了。
　　
    从长期看来，中国的钢铁、有色金属、煤炭、石油化工、电力等行业的大公司显然符合价值投资的原则，即使在美国股市最低迷的1932年，也很难找到这么多跌破净资产的优质股票了。以上行业在欧美虽然已经进入“夕阳产业”行列，但在中国却仍是方兴未艾，随着世界自然资源的不断消耗，其重要性还将不断上升。事实上，美国、欧洲的钢铁等自然资源企业之所以走下坡路，很大程度上是因为中国等新兴工业国家的竞争，欧美的“夕阳产业”正对应着中国的朝阳产业。中国的基础设施建设热潮远远没有结束，印度等新兴市场经济国家的基础设施建设也有望保持高速增长，钢铁等自然资源股票的作用就更加明显了。问题在于，中国投资者是否能耐住寂寞，长期持有这些优质资产，等待股权分置改革全面完成、股票价格向基本价值回归的那一天？这段等待或许需要三到五年，或许需要五到十年，按照巴菲特的观点，只是短短的一瞬，但对于习惯了以几个星期甚至几天为操作周期的中国投资者来说，实在是太漫长了。一位国内著名投资银行人士曾说，按照巴菲特的长期投资操作，中国的基金经理人都得下岗，因为一年两年不见效，投资者就要叫苦连天，只有短期套利才能赢得他们的青睐。
　　
    当中国投资者一再拒绝价值投资之时，境外基金却早已盯上了被低估的中国蓝筹股，宝钢、邯钢、铜都等跌破净资产的股票都是QFII的重点持有对象，随着QFII的不断增加，这种局面还会加剧。这样一个难得的机会，如果不被中国投资者抓住，就要被外国投资者抓住。恐怕只有到那时，中国投资者才会真正心悦诚服的接受“价值投资”的理念。当然，这并不意味着只有价值投资才是值得接受的投资策略。在任何时候、任何市场环境下，正确的投资策略都不是唯一的，取决于投资者的不同目的和偏好。但是，我无法想象一个没有价值投资策略的资本市场。如果中国资本市场想成为一个健康、有序、短期利益与长期利益并重的市场，价值投资就必须在其中扮演一个重要角色。