千亿荣盛石化：打通任督二脉，从聚酯龙头迈向全球炼化霸主

作者：有 奇 来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

一直以来，化工股因为其明显的周期属性并不被二级市场看好。而化工股之所以称为周期股，其根源在于产品的同质化，以及供给端的大幅波动。但在持续趋严的环保压力下，不少细分领域化工产品产能已经大幅出清，而需求端又相对稳定，周期性已经不再明显。

此外，对产业链上下游进行一体化布局，则是化工企业对抗周期扰动的又一有力手段。在这方面，打通了涤纶-聚酯产业链的化纤四小龙无疑做得最好。

随着浙石化的顺利投产，荣盛石化上半年业绩逆势大涨200%，市值突破千亿大关，创下历史新高。若从公司将由聚酯龙头走向全球炼化霸主的前景来看，荣盛石化未来市值恐怕将不仅仅限于千亿水平。

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打通芳烃-聚酯全产业链

一体化优势行业最强

化学工业生产的产品品种多、用途广，与我们的日常生活密不可分。按照终端用途分类，化工产品可以划分为衣、食、住、行。而衣则是指与纺织行业有关的化学用品，以及纺织行业用的纤维、涤纶等。

涤纶又称为聚酯纤维，在生活中的应用非常广泛。20世纪六七十年代，我国纺织品市场上最受青睐的纺织品就是“的确良”，实际上就是纯涤纶或涤纶与其他纤维混纺的制品。在合成纤维之中，涤纶纤维占比约为85%。

除了民用以外，涤纶还在工业中用于防弹衣、安全带、渔网、滤布及绝缘材料等产品的制作。总体来说，涤纶产业链体量庞大，对国民经济和社会生产的影响深刻。

生产涤纶的原材料叫做PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯），简称聚酯，其上游主要的原材料为PTA（精对苯二甲酸）。作为一种生产工艺复杂但非常重要的大宗有机原料，PTA长期垄断在国外企业手中，国内纺织企业需要大量进口。

上个世纪90年代开始，以恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份和恒力股份为代表的民营涤纶企业不断向上游PTA领域布局，相继攻克了PTA生产工艺，并成就了其化纤四小龙的江湖地位。

▲2019年PTA全球供应链分布 资料来源：石化联合会平安证券研究所
2012-2014年，随着产能的大量释放，全国PTA行业步入到产能过剩阶段，国内企业陷入普遍亏损状态。此后，荣盛石化旗下中金石化芳烃（PX）项目在2015年正式投产，公司成为首个打通PX环节的民营化纤企业，经营状况率先取得好转。 PX（对二甲苯）是生产PTA的重要原材料，其生产工艺复杂、投资额巨大且危险性高，长期以来，国内PX产量极低，PTA生产企业的PX需求依赖于韩国进口。因此，中金石化PX项目的达产对我国聚酯产业意义重大。

▲炼油-芳烃-PTA-聚酯产业链上下游关系 资料来源：平安证券研究所

截止到2019年末，PTA与PX（芳烃）已经成为荣盛石化前两大业务收入来源，收入占比分别为24%和21%。同时，在公司打通了PX-PTA-PET-涤纶全产业链之后，荣盛石化业绩抗波动能力也明显提高。 通过下图可以看出，自2016年开始，荣盛石化净利润水平开始突飞猛进，并稳定在20亿元左右。一方面，PX项目的达产，有力的平滑了公司自PTA及以下产品的毛利率波动；另一方面，随着行业产能的快速出清与下游的复苏，国内PTA行业的利润率也得以恢复。 实际上，从2016年开始，化纤四小龙所处的聚酯行业周期性已经大幅弱化，再用固有的“周期股”的眼光来看待其投资逻辑就有失偏颇。 难能可贵的是，对以化纤布起家的荣盛石化来说，一直以超前的眼光对上游涤纶、PTA、PX等上游进行战略布局。在中金石化PX产品顺利达产之后，公司又开始进行浙石化的筹建，再次对PX的上游炼化领域进行布局，彻底打通了炼化-聚酯行业的任督二脉。 2 浙石化全面投产 炼化巨头初具规模

PX作为聚酯产业链的上游基础原料，直接影响到下游PTA成本。随着国内PTA产能不断投放，PX行业总是处于供给偏紧状态。我国PX对外依存度一度高达60%，截至2018年底，我国PTA产量对PX的实际需求约2400万吨，而同期国内产量只有1100万吨。

生产PX的原料是重石脑油，属于炼油行业。为了给下游聚酯业务配套，2015年，荣盛石化联合桐昆股份、巨化投资和舟山海投（地方国资）联合成立浙江石油化工有限公司（以下简称：浙石化），进行4000万吨炼化一体化项目建设。

▲浙石化股权结构 资料来源：公司公告中信建投

资料显示，浙石化注册资本高达388亿元，其中荣盛石化持股51%，处于控股地位。公司主要经营石油制品炼制，化工产品及石油制品的生产、销售、储运，原油进出口贸易等，PX产品的产量占据重要位置。 根据规划，浙石化舟山项目共分2期进行。其中，一期项目产能主要包括 2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯（PX）以及140万吨/年乙烯，已经于2019年底投产。二期2000万吨预计于2020年年底建成，2021年年初投产。凭借4000万吨炼油，浙江石化将成为全球第四大炼油厂。

▲荣盛石化股份有限公司2019年年度报告

荣盛石化在年报中披露，浙石化舟山项目采用国际先进的工艺技术，产业链以多产芳烃为原则，并兼顾生产需求旺盛的汽油和航煤、少产柴油，同时提供优质乙烯原料。 业内人士指出，与中国石油和中国石化等传统炼油企业主要产油不同，浙石化工艺流程重在最大化对二甲苯PX收率，两期共设计800万吨PX产能，约占原油加工量的20%，最大化PX产出，大大增加了跟下游PTA 业务形成一体化配套效应。 从供需情况来看，国内PX的供应仍然无法满足PTA的生产需要，国内的整体供应量仍存在较大缺口。统计数据显示，2019年国内新增PTA产能仍在1000万吨以上。因此，中国仍是最大的PX需求国，韩国则是中国最大的供应国。 随着炼化一体化项目的推进，荣盛石化PX生产能力已经达到560万吨/年，约占2019年全国总产能的22.5%。二期工程投入运行后，公司市场占比将会得到进一步提升。 此外，浙石化舟山项目生产的化工产品也根据工艺和市场做了最优选择，整体来看设计生产的化工产品都是大宗石化产品里需求增速较高的品种，大部分产品的需求增速都在5%以上。由于化工产品附加值高于炼油产品，浙石化的经营效益远高于传统炼油厂。 2020年上半年，中国石化亏损228.82亿元，中国石油亏损299.86亿元。同期，浙石化一期项目达产后就实现盈利44.9亿元，其中第二季度盈利约28.9亿元，双方差距可见一斑。 荣盛石化上半年实现营业收入502.8亿元，同比增长27.3%，实现归母净利润32.1亿元，同比增长206.6%。其中，公司享有浙石化项目51%股权，因此在其助力下，投资收益达到22.9亿元。 可以看出，浙石化项目是荣盛石化上半年业绩暴涨200%的关键，其他业绩共实现净利润9.2亿元。事实上，这正是荣盛石化打通炼化-芳烃-聚酯全产业链的又一重要意义。炼化业务不仅给下游聚酯业务提供基础原料，更因为其与原油价格的负相关性，再次平滑了公司业绩的波动性。 从芳烃-聚酯产业链环节来看，PX、PTA以及聚酯产品均相当于石油化工的下游产品，与原油价格呈一定的正相关性。而浙石化的炼化业务相当于拿原油作为原材料，与油价呈负相关性。如此一来，原油价格对公司业绩的扰动就大大减弱。 一部荣盛石化的发展史，基本代表着我国民营纺织企业不断逆势发展、勇于向上游开拓的成长史。按照机构一致预期，公司2020年业绩有望达到70亿元，对于有望成为全球第二大炼油厂、打通炼化-芳烃-聚酯全产业链并抚平了原油价格扰动的荣盛石化而言，目前16倍的动态市盈率着实不高。

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