独家 | IDG主导，中国最大一笔S基金交易诞生！

作者 | 任倩

报道 |投资界PEdaily

中国迄今最大一笔S基金交易诞生了。

投资界（ID：pedaily2012）独家确认：一笔超重磅的6亿美元S基金重组交易花落IDG资本，买方为国际知名母基金管理机构HarbourVest主导的财团。

更多细节流出：在这笔交易中，IDG将旗下一支人民币基金中尚未退出的资产组合打包转为美元基金，又通过合格境外有限合伙人（QFLP）的结构实施交易。这是一次创新性的尝试，也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，意义非凡。

这笔交易从2019年9月启动，由IDG主导，资产包涉及的项目超过10个。“为了能给LP实现利益最大化，又符合LP内部的决策机制，我们认为GP主导的基金重组的结构是为LP创造更快、最高退出收益最好的方式。因此从2019年9月份确定了这个退出方式，即开始与潜在LP开始接触。”IDG资本相关负责人告诉投资界。

历时一年，这次交易涉及金额巨大，难度之高超出想象。负责本次交易的独立顾问感叹，“这是目前亚洲最大的延续基金（continuation fund），也是最大的人民币/美金双币种转换的基金交易”，结构和法律合规性都非常复杂。从长远来看，这将是中国S基金市场一个“教科书式”案例，影响深远。

6亿美元，中国最大手笔S交易诞生！

堪称开创先河之举

沉寂已久的S基金市场迎来一则震撼消息。

近日，IDG资本顺利完成一笔重磅S基金重组交易，买方为国际知名母基金管理机构HarbourVest主导的财团。如无意外，这笔交易不仅会是本年度中国最大的S交易，也将会是中国迄今为止公开披露的最大的一笔S交易。

在这笔交易中，IDG将一个成熟的人民币基金中尚未退出的资产组合打包转为美元基金，这些资产组合的NAV（基金份额净值）超过6亿美元，资产包涉及的项目超过10个。而买方HarbourVest主导的财团则通过合格境外有限合伙人（QFLP）的结构实施交易。

所谓QFLP（即股权基金的出资人），是指境外机构投资者在通过资格审批和其外汇资金的监管程序后，将境外资本兑换为人民币资金，投资于国内的PE以及VC市场。

事实上，这并非IDG资本与HarbourVest第一次合作。早在2017年，HarbourVest就曾经在一笔6亿美元的S交易中，接手了IDG资本越南、印度分公司以及IDG资本中国管理的七支基金的部分LP份额。

值得一提的是，这是继今年初昆仲资本与TR Capital合作实施人民币基金转美元基金的交易以来又一个成功样本，并且涉及的交易金额更大、难度更高。

“这个交易为未来人民币资产通过成熟而且有规模的美元二级市场实现阶段性退出开创了先河。” IDG资本相关负责人对投资界表示。

对方坦言，特别是在今年全球疫情肆虐导致全球经济、股权投资市场都受到冲击的大背景下，国外的LP都呈现出比以往更为谨慎的态度。在这样的环境下，最终还能够以这样高的价格完成交易，更加不易。这证明优质的中国资产在全球资产配置过程仍然具有很高价值，这无疑给市场注入了一剂强心剂。

此外，这次交易的完成还具有一层意义：说明中国的营商环境优化不是空头支票，都是落在实处的，也说明中国扩大对外开放的力度不断在加强，政策环境越来越有利于国际合作。“此次与珠海自贸区进行QFLP尝试的过程也充分体现了这一点。”

本次交易的独立顾问相关负责人也向投资界表示，“这是目前亚洲最大的延续基金，是最大的人民币/美金双币种转换的基金交易，是亚洲在疫情后第一个完成的大规模基金交易，更重要的是，这也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，结构和法律合规性都非常复杂。”

独家揭秘交易背后故事：

耗时一年险些折戟，“让LP利益最大化”

这并不是一次轻松的交易。

众所周知，尽管S基金在中国越来越受到青睐，但在实际操作中遇到的难题，往往让人望而却步，比如信息不对称、估值定价难、尽调流程复杂等等。要想达成合作，S交易结构的设计尤为重要。

投资界独家了解到，这笔交易自2019年9月启动，是由IDG资本主导。而之所以选择基金重组的方式，是为了能够更快地为LP实现利益最大化，又符合LP内部的决策机制。“我们认为GP主导的基金重组的结构是为LP创造最高退出收益最好的方式。”IDG资本相关负责人表示。

在确定这种退出方式后，IDG开始与潜在LP接触。通过对境内和境外S基金市场的深入调研，IDG发现国内S基金相对于美元S基金的体量和经验都还不够成熟，会直接影响交易价格，因此决定主要的交易方以美元S基金为主。

不过，过程中也费了一番波折。“我们从去年9月份开始和主流S基金沟通，他们首先花了很多精力了解通过QFLP投资境内资产的法律及合规问题，因为是个新生事物，他们的global IC （全球投决会委员）也不了解。”

幸运的是，买方global IC及法律合规对创新事务的认可程度很高，在基本确定交易结构之后，漫长而详尽的尽调开始了。IDG资本相关负责人透露，由于因为本次资产包涉及的项目超过10个，对每个项目都要做详细的尽调，工作量巨大。“涉及我们的投资团队分享我们对行业及项目本身的预测，市场专业人士（主要是律所）对项目可交易性的判断，以及买方LP还要在市场上做大量交叉验证的工作。”

但就在尽调工作按部就班进行时，新冠疫情突如其来。黑天鹅降临，全球经济陷入低谷，众多创业公司危机四伏，让这笔交易险些折戟。经过双方不懈的努力，加之IDG的投资项目质量过硬，交易最终得以成功推进。

对于市场最为关注的竞价环节，为了确保资产包交易的独立性以及价格的最优性，IDG此次引入独立的第三方主导。“我们经过几轮筛选，最终选择二级市场里非常有经验的Lazard 作为本次交易的独立顾问，负责协调本次资产包的竞价环节。Lazard近年来在二级市场非常活跃，主导了多个美国、欧洲及亚洲的二手份额交易及GP主导的基金重组。”

值得注意的是，虽然IDG并未透露此次交易具体定价情况，但从资产组合的NAV（基金份额净值）超过6亿美元这一信息判断，现有人民币基金LP收益可观。

一个接近交易人士对投资界透露，“LP们在仔细了解了本次交易的各个环节的操作细节后，认为GP在目前的市场环境下为基金创造了优异的现金回报，而且交易是在原有基金到期前进行的，相当于提前拿到回报，因此都非常支持本次交易。最终的交易结果也证明，IDG的投资项目质量还是很过硬的。”

据了解，此次拿下这笔交易的买方HarbourVest也大有来头。资料显示，HarbourVest是一家历史悠久的全球私募股权投资公司，于1997年创立于美国，是全球PE二级市场的主要参与者，近年来已成为中国PE二级市场非常活跃的买方机构。

从无人问津到“C位出道”

大量LP等着退出，中国S基金风口已来

毫无疑问，S基金这个舶来品，正在中国安营扎寨。

回顾过去10年，中国VC/PE市场大爆发，折叠在其中的资金总量之大超乎想象。然而随着2018年经济迎来下行周期，庞大的泡沫开始破碎，再加上众多基金期限已到，大量LP排着队等退出。于是，S基金迅速成为了被寄予厚望的“救星”。

算起来，S基金的历史并不长。上世纪80年代，美国和欧洲的PE二级市场开始起步，并在长期实践中得到了长足的发展。到2010年以后，S基金才在中国逐渐萌芽。

不过，这几年S基金在中国一直没有形成强大的市场力量，主要原因是期间几乎所有的VC/PE都一股脑地去抢IPO，大家不怎么看好S基金，认为这是个“亏本甩卖”的市场。但从2017年开始，随着市场和政策层面的各种变化，S基金的声音变得越来越响亮。

到了2018年，中国创投行业进入寒冬。银行通道关闭、母基金资金紧张、上市公司股权质押爆仓……整个私募股权市场都在收紧，仅有少数头部机构可以从容募到新基金。在这一轮寒潮中，基金的流动性风险愈发受到关注，退出问题更是成为各家VC/PE最为关心的头等大事。

悄然间，中国LP与GP的关系已经生变，更多LP开始主宰自己份额的退出选择权，而更多GP也愿意寻找除IPO、并购之外的更多退出通道。中国S基金市场正式进入主流视野，开始从少数机构“圈地”过渡到众多投资人关注。

PEI在2018年度S基金研究报告中曾聚焦特定地区的S基金进行统计。数据分析显示，北美地区募资49.3亿美元，欧洲地区募资25.8亿美元，亚太地区募资19.9亿美元，分别占2018年募资额的13%、10%和6%。

尽管聚焦特定地区的S基金募资额规模仍然较小，但不难看出亚太地区的S基金募资规模已呈现出显著的逐年上升态势。而据不完全统计，2019年市场中正在募资的S基金目标募资规模累计超过780亿美元，已经比2004年翻了十几倍之多。

与此同时，目前国内多家大型私募管理机构、母基金都对S基金业务十分积极，深创投、元禾辰坤、苏民投、清科母基金、宜信财富、歌斐资产、淳石资本等都在积极布局S基金。

毫无疑问，IDG这笔交易在中国S基金的发展历程中，具有重要借鉴意义——一个信号传递出来：S基金在中国遭遇的“水土不服”正在逐一击破，且方式越发灵活。而作为中国创投市场最早的入局者，IDG依然倾向于在投资的各个环节进行创新，做行业的引领者。

“首先是交易规模大。2019年国内零星也有一些S基金的交易，但单笔都在几千万左右，激不起浪花。其次是交易方式的复杂性和新颖性。之前的S基金以单项目、LP份额转让或资产包为主，此次不仅运用基金重组，还首次以QFLP的结构实施交易，难点包括无数技术细节——QFLP自贸区的各项约定，涉及汇率、换汇、监管、税务、LP报告，以及境内外两个基金的协同等众多方面。”上述接近交易人士告诉投资界。

更重要的是，这笔交易堪称中国S基金市场“教科书式”案例，为有类似想法的国内GP们进一步探明了道路。

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