新一轮退市制度改革启动 造假标准太低引市场争议

经济观察网 记者 郑一真 实习记者 黎媛 上交所和深交所12月14日发布退市新规（征求意见稿），新规从财务类、交易类、规范类、重大违法类入手，更新了退市相关的指标。上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度。2020年3月，新《证券法》正式生效施行，吸收科创板改革成果，不再对暂停上市情形和终止上市情形进行具体规定，改为交由证券交易所对退市情形和程序做出具体规定。在这样的背景下，两家交易所启动了新一轮的退市制度改革。

相比于成熟市场的退市率——美国（6%以上）和日本（2.7%），A股的退市率过低一直被市场诟病。平安证券数据显示，2007年至2018年A股的退市率不足1%。在注册制改革之下，市场对于退市机制的完善也提出更迫切的要求。对于这次的改革，上交所相关负责人表示,坚持如下的改革思路：一是完善面值退市指标，新增市值退市指标，发挥市场的优胜劣汰作用。二是完善财务类退市标准，力求出清壳公司。三是严格退市执行，压缩规避空间。四是简化退市流程，提高退市效率。

总体而言，这次的新规退市指标进一步明确，但是也有市场人士认为退市财务造假的标准过低，对造假企业的威慑力不足。在这样的新规之下，此前虚增收入300亿元造监管惩罚的康美药业尚不能达到退市要求。北京某投行人士认为，这次财务造假指标引发市场争议，可能最终的版本也会有相应的修改。

新规亮点

上交所12月14日发布《上海证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法》的征求意见稿（以下合称退市新规），对外公开征求意见。深交所也同样发布了相关的法规。

这次新规的亮点主要体现在四个方面：

一是财务类指标方面，取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标，同时对实施退市风险警示后的下一年度财务指标进行交叉适用。

二是交易类指标方面，将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。

三是规范类指标方面，新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形，并细化具体标准。

四是重大违法类指标方面，在原来信息披露重大违法退市子类型的基础上，进一步明确财务造假退市判定标准，即新增“根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上；或连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的100%，且三年合计虚增利润总额金额达到10亿元以上；或连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上（前述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算）”的量化指标。

深交所相关负责人表示，重大违法类退市指标新增“造假金额+造假比例”的量化指标，该指标考察的时间周期为三年，以2020年作为连续三年的首年。例如，某公司2020年、2021年、2022年连续三年达到“造假金额+造假比例”的量化标准，其股票交易将被实施重大违法强制退市。

退市程序上，本次修订调整主要包括以下3个方面：一是取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市；二是取消交易类退市情形的退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制，将退市整理期交易时限从30个交易日缩短为15个交易日；三是将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定书或法院生效判决之日。

新规之下，交易所允许退市企业重新上市。本次《重新上市实施办法》根据新证券法规定的发行条件，相应优化重新上市条件，同时删除了“本所创业板不接受公司股票重新上市的申请”，规定符合本办法规定的重新上市条件的公司可向本所提出重新上市申请。此外，本次修订还借鉴了创业板首次公开发行审核机制，明确重新上市申请及审核流程中不予受理、中止审核、终止审核的具体情形。

争议造假标准

2012年以来，上交所和深交所退市制度先后经历了三次大的改革，已经建立了财务类、交易类、规范类和重大违法类等4类强制退市指标体系和主动退市情形，并设立风险警示板揭示退市风险，推动平稳退市。退市的法治化建设已经初具成效。

2012年改革至今，沪市主板已有数十家公司股票终止上市并摘牌。近两年，试点注册制以来，面值退市逐渐成为退市主渠道，沪市已有6家公司因股价连续跌破面值而退市，不少公司徘徊在面值退市边缘，市场化退市开始迸发出威力。2019年以来，深市强制退市公司数量达到18家，退市改革成效逐渐显现。但是，由于上市公司退市涉及的利益相关方较多，部分退市标准已难以适应新证券法要求，退市程序耗时较长，退市难、退市慢的问题仍较为突出。

对于这次的改革，上交所相关负责人表示，坚持如下的改革思路：一是坚持市场化方向，契合注册制改革理念。完善面值退市指标，新增市值退市指标，发挥市场的优胜劣汰作用。二是完善财务类退市标准，力求出清壳公司。本次改革改变了以往单纯考核净利润的退市指标，通过营业收入和扣非净利润的组合指标，力求准确刻画壳公司。三是严格退市执行，压缩规避空间。在交易类、财务类、规范类以及重大违法类指标等方面体现严格监管，特别是通过财务类指标和审计意见类型指标的交叉适用，打击规避退市。四是简化退市流程，提高退市效率。

本次财务类退市指标修订变化较大，用组合类财务指标替代单一财务指标主要是有哪些考虑？上交所相关负责人表示，随着注册制理念不断深入，盈利已经不是衡量公司价值的唯一标准，原来单一的净利润指标不能全面反映上市公司的持续经营能力。本次改革在总结实践经验的基础上，新增净利润加营业收入的组合类财务指标，通过多维刻画，将持续亏损且收入规模不足1亿的公司识别出来，表征上市公司持续经营能力更加精准。同时，明确净利润取扣除非经常性损益前后孰低值，也一定程度上解决了多年来公司通过外部输血、出售资产等盈余管理手段规避退市的问题。本次改革后，那些长期没有主业、持续依靠政府补贴或出售资产保壳的公司将面临股票退市风险；而主业正常但尚未开始盈利的科技企业，或因行业周期原因暂时亏损的企业将不会再面临股票退市风险。事实上，本所科创板前期的试点改革中已经采纳了本次新增的组合类财务指标，本次改革实际上是对前期改革经验的复制和推广。

但这次的改革也有一些争议点，北京某投行人士直言，财务造假的标准太低了。根据新规，上市公司要连续三年造假，且每年造假都超过当年对外披露的利润的100%，且累计超过10亿元，才触及退市标准。其表示，最终的法规可能还会修改。

资深投行人士王骥跃表示，以康美为例，康美虚增收入300亿元，利润表造假三年，但是达不到新规要求的100%。根据行政处罚书，资产负债表认定了2016、2017和2018年半年报存在虚假记载，虚增货币资金，每年都超过净资产的50%，但是2018年度报告只认定了虚增固定资产、在建工程、投资性房地产，合计只有36亿，也就是说，因为发现了造假，货币资金在半年报后更正了，导致第三年虚增不到净资产的50%，也不符合连续三年达到净资产50%的指标了。

退市改革将给市场带来什么影响？平安证券分析师魏伟认为，资本市场投资生态迎来重塑，市场将进一步加快优胜劣汰和投资专业化，资源将更集中于优质企业而加快尾部企业多元出清。一方面，在注册制的大背景下，头部企业和优质成长企业将最为受益于资本市场改革红利；另一方面，上市公司存量退市风险相对有限，但需特别谨慎部分存在财务造假风险的公司标的。

截止至2020年12月14日，当前实施退市风险警示（*ST）的公司共计134家，被实施其他风险警示（ST）的公司共计83家。记者梳理发现，根据去年年报，财务指标符合退市标准的企业也主要集中在ST个股上。Wind数据显示，根据去年年报归母净利润为负数且营收低于1亿元的企业有ST企业有ST天夏、ST安信、ST节能、ST金钰、ST晨鑫、ST长动、ST海创、ST劝业、ST盈方、ST北能、ST群兴等。