文：屠夫1868
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“ 理性人就像尼斯湖水怪一样，
常有人目击到它，
但从来没人拍下全貌。”
—— 大卫·德雷曼，1998年
这是屠夫的第 209 篇原创，全文 2300 字
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金钱永不眠，屠夫问候各位早安。
上两周屠夫聊了有关「估值」和「风险」的话题，今天咱们探讨一下“非理性行为”。
行为金融学是一门心理学和金融学的交叉学科，它通过对投资者进行心理分析，在一定层面上解释了为什么市场并非有效，以及为什么华尔街根本不存在“随机漫步”一说。
了解行为金融学，不但能帮助我们判断市场的真实走向，还能让自己避免一些系统性的错误。
马尔基尔教授从这个角度出发，总结了4种「个人投资者的非理性行为」。
看看你是否也中枪了？
01 过度自信
人们往往对自己的能力过于自信，对未来的评估过于乐观。
认知心理学的研究者曾做过这样的实验：
询问大量车主“您的驾车水平和其他人相比怎么样”，80~90%的实验对象认为自己的水平高于其他人。
诺奖得主丹尼尔·卡尼曼将实验延伸到投资领域，发现这种过度自信的倾向在投资者中表现得尤为强烈。
和其他人群比起来，投资者更会夸大自己的技能技巧，更会否认机会和运气。
他们会高估自己的知识水平，低估相关风险，夸大控制事态的能力。
个人投资者的过度自信直接导致了过度交易。
行为金融学家奥迪恩和巴布尔研究发现：
个人投资者交易越多，投资表现越差。
此外，男性投资者比女性投资者交易更频繁，
投资结果也更差。
这种错觉或许还和「后见之明偏差」有关。
所谓后见之明，是指“选择性地记忆成功”，也就是只记住那些成功的投资，然后将好的结果归因于自己的能力，再将差的结果辩解为“黑天鹅”造成的。
这种“事后诸葛亮”会让过度自信进一步膨胀，滋长出预测的幻觉。
而投资者过度自信“有能力预测”公司未来增长，会进一步导致所谓成长型股票普遍有高估的倾向。
比如说，令人兴奋的新计算机技术和医疗器械常常能激发大众想象力，个人投资者会对它们的未来增长过度乐观，推动公司股票的估值升高，然而这些美妙预测常常落空。
行为金融学家们认为：
投资者的过度自信，
可能是成长型股票组合
表现不及价值型股票组合的一大原因。
(屠夫注：注意，是组合，不是个股哦。)
02 判断偏差
霍华德·马克斯在《周期》里写道：
人容易走极端的倾向，永远不会终止。
均值回归是股市的基本规律，就像万有引力定律一般。
然而在每个时代，典型的主流看法却并非如此：
异乎寻常的上涨行情里，人们认为未来只会更强势；
非同一般的下跌行情里，大家觉得未来只会更低迷。
这就是判断偏差的一大方面：个体的「控制力错觉」。
心理学家们发现，人们常常错误地认为，自己能控制那些实际上控制不了的局面。
国内最典型的例子就是“别说不吉利的话”
—— 认为自己一句话就能改变事件走向，不是迷信，而是自大。
这样的控制错觉，让投资者看见实际上根本不存在的“规律”，或者相信自己能发现预测未来股价走势的方法，成为一名“图表师”
—— 通常自称“趋势分析者”。
判断偏差的另一面，是以“相似性”或“代表性”替代了更合理的「概率性思考」。
卡尼曼和特沃斯基有一项著名实验：实验对象先阅读一段关于“琳达”的背景描述，然后判断8个选项属实的可能性。
其中的两个陈述是：
【A】琳达是银行出纳员
【B】琳达是银行出纳员，她积极参与女权运动
结果超过85%的实验对象认为【B】的可能性高于【A】
—— 这显然是不可能的，因为违反了概率论的基本法则：
某人既属于x (银行出纳员) 又属于y (积极参与女权运动) 的概率，
不可能高于属于x (无论是否属于y) 的概率。
显然，没多少人学过概率论。
03 羊群效应
从17世纪的郁金香狂热，到21世纪的科技股泡沫，群体性癫狂从未消失。
市场作为一个「群体」，定价决策并非一贯正确。
因为群体中的个体相互影响，反而更容易将某个错误观点当做正确的。
“市场先生”不时会给出不合理的定价，让价值投资者有机会大赚一番。
『这次不一样』系列为大家介绍过郁金香狂热、密西西比泡沫和南海泡沫，这次屠夫把例子换成1999~2000年初的美国科技股泡沫吧。
1999年，迎合“新经济”概念的科技股股价节节攀升，买了这些股票的人都在赚钱。
哪怕从市盈率等基本面因素看，它们的上涨毫无逻辑，人们还是疯狂抢购科技股。
《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒指出：
最初的股价上涨鼓动更多人买入股票，这让股票收益水涨船高，
进一步引诱更多人参与进来，形成一个庞氏骗局般的“正反馈”。
这种羊群效应，还发生在主动型基金的基金经理身上。
主动型基金往往随波逐流，采用同样的投资策略，一拥而上地买同样的股票
—— 毕竟，只要不比同行差，就算挺成功的嘛。
就算股票市场的长期收益颇为丰厚*，主动型基金的投资者却是“赚的少亏的多”。
原因在于，这类投资者往往是在「非理性繁荣」、市场即将见顶之际，买入主动型基金。
而在「羊群博弈」的效果之下，再厉害的主动型基金也会被羊群挟持，在高位大举入场。
2000年3月之前的12个月里，大量资金涌入主动型基金，创下了历史记录；
2002年秋季，市场接近历史底部的时候，个人投资者却大量地撤出资金。
研究表明，主动型基金投资者的收益率，比市场平均水平低了足足5%。
*股票的长期收益可以参考《210年，资产收益率的前世今生》
04 损失厌恶
对损失的厌恶，同样会让人做出非理性行为。
前景理论 (Prospect Theory) 描述了个人面临得与失、损与益前景时的行为表现，挑战了传统的“理性人假设”。
举个例子：有人设了一个掷硬币的赌局，正面朝上你得100美元，反面朝上你付100美元，你会愿意接受吗？
从数学意义上，这个期望值为0的赌局非常公平，但是大多数受访者不愿参与。
卡尼曼和特沃斯基不断变换赌赢收益的数字，最终发现：赌赢收益到达250美元左右，人们才普遍愿意接受这个赌局。
两位心理学家由此得出结论：
损失1美元的痛苦
是获得1美元快乐的2.5倍
这种损失厌恶心理，让人对浮亏的感受更加强烈。
投资者在下跌阶段的焦虑程度，大大高于上涨阶段的兴奋程度。
各位想想，是不是挺符合自己的感受的？
这种损失厌恶，转化到行动层面就会变成两个极端：「过度恐慌」和「冥顽不化」。
即便投资逻辑正确，浮亏时剧烈放大的负面情绪，就像耳边低语的恶魔一般，催促着我们割肉卖出，免得明天迎来更大的浮亏；
如果投资逻辑错误，害怕卖出坐实浮亏的心态，又会让我们屏蔽掉客观的数据信息，死也不卖，等待“回本”的那一天。
屠夫两种错误都犯过，这是人性，是本能。
后来克服了，因为卓越投资者必须反人性。
05 写在最后
传统金融学有个“随机漫步”假说，将股价视为完全随机游走的布朗运动。
但是正如巴菲特所说：如果股市真的随机漫步，他不可能赚到钱。
究其原因，是人性，是人性驱使下的非理性行为。
过度自信，让人过度交易、提高成本，还会对公司的成长过分乐观。
判断偏差，令人陷入“我预测对了”的错觉，忽略了概率性思考。
羊群效应，使主动型基金的基金经理随波逐流，其投资者亏的多赚的少。
损失厌恶，把人推向过度恐慌或者冥顽不化的极端，屈从于人性而亏本。
成功的投资人不止靠概率赚钱，还靠人性赚钱。
总有人因人性而犯错，通过他人的错误赚钱是一个可持续的方法，因为 ——
人性，千百年来未曾变过。