烟蒂型投资浅述

自2007年下半年开始，从美国蔓延至全球的金融海啸改变了人们工作、生活中所固有的思维方式和运行轨迹，整个全球经济也都停滞下来，摸索着下一个运转惯性的起点。当然这次金融海啸也给予了人们更多在冬天中静心思考的机会和角度。中信出版社在2009年初翻译出版的《滚雪球》无疑是符合这一主题的精神大餐：这本书的作者艾丽斯•施罗德历时5年研究各种能够得到的资料，与巴菲特接触的时间超过2000小时，采访了巴菲特的250位朋友、家人和同事，录制了300个小时的访谈，翻阅了巴菲特无数的私人信件和档案，花了2年半的时间写作完成。作者翔实地剖析了这位伟大的投资人和他的内心世界，将一个有血有肉的巴菲特展现在大家的面前。尽管《滚雪球》中对巴菲特投资细节的描述占全书的比重不大，但读者仍然能够依照时间的脉络清晰地看出巴菲特近60年的投资生涯中投资理念的几次重大转变。其中在巴菲特早期的投资生涯中，“烟蒂型投资”理念无疑为巴菲特赚得第一桶金发挥了不可或缺的作用。

“烟蒂型投资”理念是价值投资之父——本杰明•格雷厄姆的学术精华。自1954年受邀加入格雷厄姆-纽曼公司起，巴菲特便和同事一起阅读标准普尔以及穆迪手册，发现那些以低于运营资本出售的公司，这些便是格雷厄姆所称的 “烟蒂型公司”：便宜又不受宠，就像人行道上可以找到的那种细长雪茄被碾碎的烟蒂一样，被弃置一边。同时，为保证投资的安全边际，格雷厄姆根据公司清算时的价值作为是否投资的判断依据。

1956年巴菲特离开格雷厄姆-纽曼公司后，先后成立了数家合伙公司。在这期间，巴菲特依然主要遵循格雷厄姆的“烟蒂型投资”理念。他使用穆迪手册、报纸、工业贸易杂志以及公共设施手册等资料进行侦探工作，一家公司接着一家公司的吸收数据，然后巴菲特便开车顺着弯弯曲曲的路线一路去拜访这些公司，他会利用这些会面尽可能地去了解公司。同时巴菲特又将格雷厄姆的“烟蒂型投资”理念进行了修正：放弃了格雷厄姆分散化投资的理念，在进行投资时会将他的绝大部分资金投注到进入他法眼的烟蒂型公司上。就是坚持这条看似简单的投资法则，到 1969年底巴菲特宣布关闭合伙公司时，他的雪球已经滚至2650万美元，比1956年的17.4万美元身价增长了150倍。

2007年巴菲特在美国佛罗里达大学商学院的演讲中，第一次向公众描绘了他的“烟蒂型投资”理念：“那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管这方法叫烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。”根据巴菲特这段的描述，“烟蒂型投资”的核心理念便是注重投资的安全边际——低价格、低市盈率/市净率、用三流的价钱买二流的公司、用四流的价钱买三流的公司，而对公司的品质以及所处的行业要求不高。烟蒂型公司的价值便是利用市场先生的暂时失灵，用低价买进物超所值的公司。日后当市场先生的称重机效应发挥作用时，烟蒂型公司的价格便会回升至不用打折甚至还有适当溢价的水平上。

根据后来对巴菲特影响至深的“大生意投资”理念和前面描述的“烟蒂型投资”理念，可以大致地将接触到的潜在直投项目分为两类：第一类是具有较高的成长预期、成为私募追逐热点的明星项目；第二类是行业普通、成长性不大、亮点不多的项目。第一类项目也是目前各家投资者最热衷追逐的目标。由于潜在的投资者比较多，这类项目公司的估值也就一路水涨船高，高市盈率/市净率成为这类项目的一个显著特征。投资者为取得自己的安全边际，部分寄希望于和项目公司签订各类对赌协议来寻求一定的保障。这导致的一个直接后果便是项目公司只能在高度紧绷的神经下快马加鞭、飞速扩张，为完成资本的使命不惜一切代价来实现飞跃发展的预期，在这种状态下的飞跃发展，难免有拔苗助长之嫌，发展的质量也就需要仔细考察。相反对于第二类“烟蒂型”的部分项目，由于项目公司在经营中存在这样或者那样的问题，导致项目短期亏损或盈利有限、资金运转不畅。同时大多数的投资者对这类的项目公司兴趣不大，所以在缺乏流动性的前提下，项目公司所有者对项目估值的期望值也就不高，有时甚至会以低于公司内在价值的价格出售。如果投资者能够对这类项目有充分的理解，在投入资金的同时协助项目公司理顺经营中存在的问题，待血脉运转通畅后，项目公司实现盈利和稳定的现金流也成为水到渠成的事情。

本质上任何公司的价值都是未来现金流量折现的结果。对于第一类有成长预期的项目公司，如果它的实际增长年限和增长率与预期不发生任何变化，那么经过现金流折现后的公司内在价值也不会发生任何变化。在这种前提下，投资一个增长率与预期没有变化的成长性公司是没有意义的，也就是说无论该项目公司目前是如何的伟大和令人尊敬，都不具备真正的投资价值，毕竟投资一家明星公司和从明星公司赚钱还是两回事。相反，对于“烟蒂型”公司，投资者在带来资金的同时如果也带来管理运营方面的经验，协助公司改变运转的惯性，提高运营的效率，由亏损转化为盈利，企业的内在价值同样会得到很大的提升。加上在初始投资时的安全边际，投资者依然能够从该类项目中获得不错的收益。

当然“烟蒂型投资”理念也不是一成不变的真理，在具体的实施过程中同样会存在这样或那样的局限性，巴菲特从60年代中后期也慢慢地将费舍和芒格的 “大生意投资”理念整合到自己的投资当中。但是“烟蒂型投资”理念的精髓时至今日在中小规模投资中仍具有学习和借鉴意义。我们在直投项目的挖掘过程中，可以加强项目第一手资料的调研力度和深度，投入精力对项目的历史和财务状况进行研究，加深项目所处产业的理解，在关注高成长型项目的同时，可以借鉴巴菲特早期采用的 “烟蒂型投资”理念，适度挖掘“烟蒂型”公司，充分发挥公司在投后服务方面的优势，为项目方提供量身定做的后续支持。这样在提升项目内在价值的同时，也实现了公司财富的滚雪球。