老唐投资体系

在老唐的投资体系里，关键数据是企业的合理估值：关键决策是除非相对于合理估值有明显的便宜占，否则对股价波动视而不见听而不闻。

前者是基础，后者是“真知”后的行为表现。

什么是合理估值？

所谓合理估值，就是用企业可能具有较高增长的潜在优势，抵消确定性低于类现金资产的劣势后，将二者画上等号。

也就是说，企业股权相对于类现在资产，有一优一劣。优势是“可能”会有较高增长（即未来盈利能力“可能”比今天更强大），劣势是确定性不如类现金资产（未来盈利是估算的、或者说的猜测的，并不是确定数）

如果我们能够将这一优一劣对冲掉，那么企业股权可以与一定数量的类现金资产（债权、货币基金）画上等号。此时这个“一定数量的类现金资产”就是企业股权的合理估值。

这里影藏这三个判断，也是书房里经常提到的三大前提：第一，该企业挣的钱是真金白银吗？如果装的是假钱，显然不能拿来和类现金资产真金白银的利息收入画等号；第二，企业的盈利能力未来真的会有较高增长吗？凭什么？这涉及到企业核心竞争力（也就是价投通常念叨的护城河）的问题，是最难的一关；第三：企业维持目前盈利能力，需要大额资本投入吗？也就是说，净利润数据里有多少钱是分给股东也不会影响影响企业现有盈利能力的。如果需要大额投入，那么就不能将净利润和类现金资产产生的利息收入画上等号，需要我们调整净利润数据。如何调整？用真实净利润减去维持现有盈利能力所必须的资本投入，得出一个调整结果，这个调整结果，在教科书里就叫做“自由现金”或“自由现金流”。

这三个判断，第一个最简单，有基本的财务知识都可以做出判断（不过很遗憾，对于大部分市场参与者来说，基本的财务知识也是一个不低的要求），而后面两个则需要大量阅读企业财报及相关资料，才“可能”做出判断。注意，是可能,而不是一定能做出判断。而且，即便有了判断，也不能保证一定正常。这就是投资之难。

明白了这个道理后，合理估值就简单了。企业当年能够获取的自由现金数量的25倍就是这家企业的合理估值。如果这家企业的净利润近似于全部都是自由现金，合理估值就是通常所言的25倍市盈率。

为什么是25倍，而不是其他数字呢？25倍是无风险收益率约为4%时的取值。现在的类现金资产无风险收益率约为4%，收益率4%的意思就是25倍市盈率。所以画上等号的企业股权合理市盈率也取值25倍。如果无风险利率发生较大变化，这个25的数据也要跟着改变。

无风险收益率又怎么取值？无风险收益率一般取值十年期国债收益。但由于本就是约数，可以直接将一年期货币基金收益率，向上凑整即可。在没有外汇管制的国家里，直接取比十年期美债收益率略大一点点的数字即可。

如果净利润不全是自由现金呢？比如只有80%的利润算的上自由现金，合理估值是多少呢？25*80%净利润=20*净利润，即客户估值是20倍市盈率。这里的市盈率的调整，并不是估值水平的调整，它代表的是对企业盈利质量的判断。

分给股东也不会影响企业现有盈利能力的 自由现金，和企业是不是真的分给股东，或者分给股东数额多少，并无直接关系。

企业分红的一大重要功能是佐证企业利润的真实性，如果通过分析能够确认企业利润为真，那么分红究竟是利还是弊，并不确定。当企业留存资金产生的回报率较高时，一毛不拔反而可能是对股东更有利的方式。

合理估值一定会到吗？一定会，因为资本永远追逐更高回报的资产这个底层逻辑不会变，因为人性的贪婪和恐惧交替出现不会变。

这里面有两个难题：第一是合理估值究竟多久回到，三年、五年、十年、一百年？如果要十年二十年甚至更久远的时间才回归合理估值，对投资者的投资行为还有指导价值吗？第二是你估算的自由现金偏离度究竟有多大，是否会大道影响估值的地步？

前者是世界难题，没有人能够给出准确数字，只有无数大师的归纳、总结和观察，没有逻辑推演和数据计算。大师们的经验说，企业股权很难长期低估，一般三到五年内市值就会有高于合理估值的机会。

老唐估值法里，一般是根据三年后的合理估值做决策，即预测股价在三年时间里有机会回归合理估值。当股价低于三年后合理估值的一半时买入，也是基于上述经验。

估值体系虽然是三年翻倍，但三年之后日子还要继续过，三年后还会有新的三年，我并不是在翻倍后就卖出，而是不断选择能力圈内相对低估的资产持有，并尽量偏向于持有股权，只在明显“高估”时才交易。