14 货币政策与央行新挑战

货币政策的目标体系
货币政策工具：公开市场操作，贴现窗口和贴现率，存款准备金率
操作目标（近期）：距央行政策工具最近，是中央银行货币政策工具直接调控的对象
非借入准备金、借入准备金、短期货币市场利率、基础货币
中介目标（远期）：货币政策要对最终目标发生作用只能借助于货币政策工具，对中间变量设定、调节和影响来间接作用于最终目标
银行信贷规模、货币供应量、利率和汇率
最终目标：货币政策较长时间所要达到的目标，与国家的宏观经济目标相一致
价格稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡

货币政策的最终目标
一致性：经济增长和充分就业
矛盾：充分就业和物价稳定，物价稳定和经济增长，物价稳定和国际收支平衡

货币政策的中介目标
选择标准：可测性（能及时获取，便于观察分析预测）、可控性（通过货币政策工具能准确、及时对其进行控制和调节）、相关性（对中介目标控制和调节就能促成最终目标的实现）
总量指标：银行信贷规模、货币供应量
利率指标：长期利率

货币政策的操作目标
同样符合可测性、可控性、相关性
若以总量指标作为中介指标，操作目标也应选总量指标
若以利率指标作为中介指标，操作目标也应选利率

1.短期货币市场利率（常用银行同业拆借利率）
公开市场操作、对贴现窗口借款量和贴现率的规定→同业拆借利率→长期利率

2.银行准备金
借入准备金：央行通过贴现窗口提供的临时性贷款
非借入准备金：银行通过贴现窗口以外的渠道所获得的准备金（央行通过公开市场操作买入政府债券）
公开市场操作、贴现窗口→非借入准备金、借入准备金→货币总量

3.基础货币（高能货币）
流通中的现金和银行准备金的总和
一般认为其是比较理想的操作目标原因：
1.基础货币表现为央行负债，数额随时反映在央行的资产负债表上，容易被央行掌握
2.基础货币的通货由央行直接控制，非借入准备金可由公开市场操作控制，借入准备金可由贴现窗口进行目标设定，也有较强可控性
3.货币供应量等于基础货币乘以货币乘数，控制住基础货币间接控制了货币供应量

货币政策工具
1.法定存款准备金率（主要作为公开市场操作辅助手段，形成一个稳定可预测的准备金需求量）
实际操作中从未作为主要政策工具使用原因：
威力巨大，微小变化会导致货币供给的巨大波动，同时带有很强的宣示效应，不利于货币的稳定，不适宜作为日常工具
频繁调整会扰乱存款机构正常的财务计划和管理，也不利于央行的公开市场操作和对短期利率的控制

2.贴现贷款和贴现率（大萧条前最主要的政策工具，辅助公开市场操作）
贴现贷款形式：调节性、季节性、延伸性

3.公开市场操作
永久性准备金调节：根据经济长期发展需要，单向，长期内变化
临时性准备金调节：消除一些意外因素影响，双向，短期内变化
优点：
1.直接调控银行系统准备金总量，使其符合政策目标要求
2.相对于贴现贷款被动等待，公开市场操作是主动出击
3.可对货币供应量进行微调，避免法定准备金率的震动效应
4.连续性、经常性、试探性的操作，以及可以进行逆向操作，以灵活调整货币供应量
缺点：
1.操作效果受商业周期、货币流通速度的变化等因素的影响
2.公开市场操作对准备金影响存在不确定性，但对基础货币影响一致

联邦基金市场（最主要的同业拆借市场，联邦基金利率为基准利率）
联邦基金：存款机构在联邦储备系统准备金账户上的无息存款总余额
联邦基金市场：准备金交易市场
准备金账户目的：交纳法定存款准备金，利用联邦储备系统的清算系统进行同业资金清算
准备金账户特点：无息账户，流动性强可随时存取，存款余额不能低于与该存款机构准备金相一致的最低限额

准备金市场
需求：法定准备金加上超额准备金
持有超额准备金的成本等于其机会成本，等于联邦基金利率，联邦基金利率越低，持有超额准备金机会成本越低，准备金需求量增加，因此准备金需求曲线向下倾斜
供给：非借入准备金和借入准备金
从美联储借入准备金的成本为贴现率，若联邦基金利率低于贴现率，银行会在联邦基金市场筹资而不是美联储借款，借入准备金为零，准备金供给等于非借入准备金，供给曲线垂直；若联邦基金利率高于贴现率，银行愿意在贴现率水平上借款并以更高利率在联邦基金市场上贷出，供给曲线水平

货币政策工具如何影响联邦基金利率
1.公开市场操作
公开市场购买导致联邦基金利率下跌
公开市场出售导致联邦基金利率上升
2.贴现贷款
贴现率变动的影响取决于需求曲线与供给曲线在其垂直部分还是水平部分相交
大部分贴现率变化不会对联邦基金利率产生影响，通常贴现率高于联邦基金利率，交点在垂直部分部分
3.法定准备金率
法定准备金增加，准备金需求量扩大，需求曲线右移
提高法定准备金率，联邦基金利率随之上升
降低法定准备金率，联邦基金利率下跌

货币政策传导机制：各种货币政策影响总需求的途径
传导渠道：
1.传统渠道：利率和汇率
扩张性货币政策，实际利率下降，融资成本下降，企业投资增加，家庭消费增加，本币贬值，进口下降出口增加，总体表现为进出口或总支出增加
2.银行信贷和资产负债表渠道
银行借贷途径：扩张性货币政策，银行存款增加，银行贷款增加，投资增加，总支出上升
资产负债表途径：扩张性货币政策，股票价格上升，企业净值上升，逆向选择下降道德风险下降，贷款增加，投资增加，总支出上升
现金流途径：扩张性货币政策，利率下降，企业现金流增加，逆向选择下降道德风险下降，贷款增加，投资增加，总支出上升
意料之外的物价水平途径：扩张性货币政策，意料之外价格上升，企业实际净值上升，逆向选择下降道德风险下降，贷款增加，投资增加，总支出上升
影响家庭流动性的渠道：扩张性货币政策，股票价格上升，居民金融资产价值上升，遭遇财务困境可能性下降，对耐用消费品和住宅的支出上升，总支出上升
3.资产价格渠道：财富和投资
扩张性货币政策，预期价格上升，预期通胀上升，实际利率下降，投资增加，总支出上升
财富影响渠道：扩张性货币政策，股票价格上升，财富增加，消费增加，总支出上升
投资影响渠道（托宾q理论）：扩张性货币政策，股票价格上升，托宾q值（企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值）上升，投资增加，总支出上升

货币政策战略
以货币为指标
优点：直接发布有关指标是否实现的信号
缺点：依赖稳定的货币—通货膨胀关系
以通货膨胀为指标
优点：指标简单明晰，不依赖稳定的货币—通货膨胀关系，增强中央银行的责信度，减少通货膨胀冲击的影响
缺点：指标信号迟滞，规则过于僵化，如果只关注通货膨胀会带来较大产出波动（后两者实践并非如此）
隐含的名义锚
优点：不依赖稳定的货币—通货膨胀关系，在美国证明是成功的
缺点：缺少透明度，成功与否取决于负责人能力，责信度较低

货币政策启示
1.把货币政策的松紧简单地同短期名义利率水平的升降联系起来通常是十分危险的
2.短期债务工具等其他资产价格也包含着货币政策动态的重要信息，这是因为它们是各种货币政策传导机制中的重要组成部分
3.即使短期利率水平接近于零，货币政策也可以有效刺激经济，实际上由于财政政策作用缓慢且受到政治因素制约，采取扩张性货币政策是使经济走出通货紧缩的重要选择
4.由于避免意料之外的物价水平波动是货币政策的重要目标，故保持物价水平稳定是货币政策的首要长期目标

中国货币政策工具
通常指宏观信贷手段，包括综合信贷计划、资金分配以及各种调控工具
综合信贷计划和资金分配原有重要性正逐渐丧失
间接调控下货币政策工具：央行再贷款、再贴现、存款准备金率、公开市场业务、基准利率、其他政策工具
综合信贷计划和资金分配：通过指定指令性计划对全社会的货币和信用总量作出安排（90年代后丧失有效性合理性）
央行再贷款：由央行对专业银行贷款演变而来（85年后吞吐基础货币主要渠道）
再贴现：商业汇票承兑和贴现业务，规模一直较小，调节效果不明显
存款准备金：84年最初是央行集中资金、平衡信贷收支手段，98年改革后逐渐成为间接调控下重要政策工具
公开市场业务：起步阶段
基准利率：利率市场化改革任重道远

国际化三元悖论
三元悖论：在开放经济条件下，本国货币政策独立性，汇率稳定性，资本完全流动不能同时实现，最多同时满足两个目标
固定汇率下，资本完全流动，扩张性货币政策完全失效
浮动汇率下，资本完全流动，扩张性货币政策引起货币贬值，提高国民收入水平
固定汇率下，无资本流动，扩张性货币政策短期内提高国民收入，长期内货币政策失效
浮动汇率下，无资本流动，扩张性货币政策引起货币贬值，对提高国民收入水平比较有效

现代货币政策制定者面临挑战
1.房地产和股票市场的繁荣与衰落
2.通货紧缩与零利率下限
3.金融体系结构演变