政策预判：降息周期已经开启，长期趋势下降

降息周期已经开启

当前，利率体系分为三层，第一层是央行公开市场操作利率，比如逆回购和MLF利率，决定央行给金融机构钱的成本第二层是LPR，是金融机构基于央行操作利率形成的市场基准；第三层才是终端利率，也就是企业和个人实际从金融机构拿钱的成本。之前的操作主要在第一层，11月20日这个利率动了意味着到了第二层，离实体更进一步。

从政策利率的历史走势来看，几乎没有一次降息周期是降一次就收手的。比如最近的2014-2015年的那轮周期，OMO利率下降了185bp，贷款基准利率下降了140bp。所以，虽然现在才降了5个bp，但是显示出的信号绝不止是5bp这么简单。而是意味着降息周期的开启。

19日召开的金融机构信贷形势座谈会强调加强逆周期调节。整体看，央行对短期经济下行压力与局部信用收缩予以更多关注，四季度货币政策有望更加积极。与二季度执行报告相比，央行删除“把好货币供给总闸门”，更强调根据形势变化动态优化和逆周期调节，并要“保持社会融资规模合理增长”，“稳增长”重要性上升。在总量适度宽松的条件下，央行将更注重“宽信用”、“调结构”、降银行负债端成本，以市场化改革的方法降低融资成本，通过“改革式、市场化、渐进式、结构性”的“小幅快跑”降息引导融资利率下降仍为货币政策的主要手段之一。

本轮降息周期的特征

第一，力度会小于2009、2012和2014年三轮大宽松。数十次的降准降息肯定不会出现，2019年只有三次降准和LPR改革。

第二，量价手段相互平衡。虽然利率在下调，但截止到2019年10月，MLF投放同比下降38.9%，PSL新增资金更是遭到腰斩，同比下降58.1%，利率虽然下来了，但是量不增反减。

第三，短端利率和长端利率不再一刀切，尽量隔离房贷。LPR改革以来，1年期LPR下调了3次，从4.31%下降到4.15%，一共下调了16BP。而作为房贷利率基准的5年期LPR只下调了1次，从4.85%下降到4.8%，下调了5BP。未来5年期LPR虽然也会下降，但还是受“房贷利率基本稳定”的约束，下调的节奏和力度会明显小于短端。

后续预判：

短期：定向降准或成为优先工具

明年上半年，由于政策性降息长期空间受限，定向降准有望成为更为优先的政策工具。市场化降息的可能性或将存在，但取决于金融机构的改革进展，幅度和次数料将有限。

明年二季度以后，降息或将加速发力

待明年年中通胀触顶回落之后，政策性降息和市场化降息的空间才会显著扩张，从而促使降息加速发力。加总而言，明年全年LPR的下行空间最高或将达到50bp。