华尔街：跟谁学凭什么市值破百亿
作者 | 岳彰
编辑 | Dave 董雯雪
视觉 | 任染
这是 「禾穗HERS女性商学院」的第 048 篇原创
今天和大家分享的是一篇曾经发表在我自己的公号“岳小希”上面的文章。旧文重发，主要有两个原因：
一是禾穗团队上周开会时，我们讨论到既然是女性商学院，不妨多发一些商业相关的内容。我以前不太在禾穗写这种风格的文章，因为觉得可能太生涩，读者们不会感兴趣。但是既然要做硬核商学院，基本的知识体系还是要有的，今天这篇就特别适合大家了解华尔街的估值思路。
二是最近接触了一些教育领域的从业者，觉得大家对华尔街对上市公司的估值标准非常有兴趣，希望了解更多。今天看沃顿前副院长Jeff的书，里面提到即使是当年的巨头公司台湾水泥，也因为缺乏与机构投资者的沟通，股价一度一蹶不振。教育行业资产证券化任重道远，我抛砖引玉，希望为行业的未来发展贡献一丁点儿力量。
2017年我在沃顿做“在美上市中国教育公司估值驱动因素”的独立研究时，“跟谁学”仍在左冲右突地寻找自己的商业模式。昨天看到新闻，2019年上市的“跟谁学”市值已经突破百亿美金，华尔街的确是公司发展的大力助推器。
因为时间点的关系，我的研究中着重关注好未来和新东方。虽然过去了两年多，但华尔街的估值标准并没有变化，大家也可以借此文章了解“跟谁学”估值一路上涨背后的原因。
在谈估值驱动因素之前，首先要声明，我并不认为上市是一家公司的终点，甚至很难说是一个里程碑。上市无非是为公司带来了一种成本更高的融资手段。
如果说上市前的公司还有相对自由的话，上市之后就像是亨利卢斯所言：负责任的自由，带着镣铐的舞蹈。本杰明格雷厄姆说过：股票从短期来看是投票器，从长期来看是称重计。一家企业的分量，总有见分晓的时候。
我非常敬重的一位前辈总是说：你在微信红包里抢到的每一分钱，都是你的负债。我深以为然。
由此引申，公司在公开市场中融到的每一分钱，也都是公司的负债，不仅产生成本，而且需要高额回报给投资者。
前几天又看到了聚美优品当年私有化的故事。时过境迁，仍然让人唏嘘。如果一名企业家无法认识到上市的本质，他/她的公司注定无法走的长远。
另外我想说明的是，华尔街并不代表至高无上的权威。在沃顿学习的经历让我近距离接触了华尔街的许多人和事。和世界上任何其他地方一样，华尔街诚实可信的聪明人也是极少数。
当华尔街人个个高举着EBITDA作为估值圣剑时，查理芒格说：EBITDA不过是“狗屁利润”。真正伟大的投资人都拥有独立的判断逻辑和知识体系。华尔街这个名词并不代表任何东西。
今天的文章并非要膜拜华尔街或是鼓吹上市的厉害之处，我只是觉得对于教育行业的企业家而言，能更多了解常见的商业逻辑是有益处的，仅此而已。
由于我的研究属于估值研究，因此在研读股票分析报告和采访股票分析师时，我着重寻找估值驱动因素（Valuation drivers）。
关注中国教育公司的人都知道，好未来（TAL）在历史上公开市场的估值一直高于新东方（EDU）（最近有趋同的趋势）。
希望下面的讨论能够帮助大家理解为什么过去几年来好未来会有估值溢价（Valuation premium）。
估值驱动因素一：市场规模 （market size）
对于机构投资者而言，一家公司所在的市场规模决定了这家公司的吸引力（how attractive）。
好未来和新东方在华尔街备受青睐的一大原因是两个公司都在K-12市场上享有领先的市场份额。K-12作为中国最大的私营教育市场（占私营教育市场总额的30%左右），在2017年的市场规模就已经达到了4200亿人民币。
如果把市场想象成蛋糕，机构投资者总是想要最大最诱人的蛋糕。相形之下，处于幼教和职业教育等其他细分市场的公司对投资人的吸引力就相对弱一些。
估值驱动因素二：增长（growth)
资本是贪婪的，它总是贪得无厌地追求增长。对于教育企业，增长要素包括收入增长，招生增长，坪效增长以及容量扩张。
在2017年我对华尔街股票分析师的采访中，采访对象提到当时新东方的年收入增长率约为30%，而好未来则为70%。这是华尔街给好未来高估值的重要原因。
Morgan Stanley的数据显示，2016-2019E美国教育公司的利润年复合增长率为26%。这也就意味着，中国的教育公司要想吸引美国投资者，必须证明自己有更好的增长能力。
否则，投资者很难在风险更大的情况下（比如VIE结构带来的潜在风险）选择中国教育公司。中国公司在美上市后面临着两个主要的挑战
1）如何能在快速扩张的前提下提高坪效；
2）一旦增长速度放缓，如何继续获得机构投资者的认可和支持。
估值驱动因素三：利润率（margins）
利润率毋庸置疑是衡量一桩生意好坏的重要标准。中国教育公司由于扩张速度快，教室利用率在初期都比较低。相应的利润率也较低。
但是仔细研读华尔街的股票分析报告就会发现，在2017年，几乎所有的股票分析师对于好未来和新东方的未来发展都持积极态度。
比如，股票分析师认为好未来的低利润率只是暂时的。长远来看，利润率会上升的主要原因是
1）学习中心数量的快速增长；
2）双师模型的发展和在线课程的增长；
3）课程品类的增加。
JP Morgan预测2019年四季度好未来和新东方的运营利润率分别为15.2%和24.8%。当然，和美国教育公司5.19%的利润率中位数相比，这样的利润率仍然是投资人喜闻乐见的。
从以上分析逻辑不难看出，投资股票主要是投资未来预期。即使一家公司目前的财务表现欠佳，只要华尔街对其前景看好，估值也会较高。
当然，华尔街的预期也常常出错，就像查理芒格所说：作为投资人，我们总是应该有自己的独立判断。
对于中国的教育公司，如何与华尔街及机构投资者保持良性沟通，充分展示中国教育市场的增长潜力和业务前景，持续传递积极信息，也是至关重要的课题。
估值驱动因素四：教学质量（quality）
教学质量决定了老学员的续费率和留存率，从而直接影响到教育公司的成本结构和利润率。
在采访过程中，股票分析师提及他们为了调研机构教学质量，会给家长、老师和学员打电话，或者进行问卷调查。
调研过程中，家长对好未来的培优策略和奥数领域的教学成果高度认可。这也是华尔街认为好未来教学质量高的主要原因。
由于缺乏官方的权威数据，分析师们也提到了获取中国教育公司数据的难度。
比如，巴西教育部会对本国的教育公司进行官方统一的教学质量评估。股票分析师和机构投资者都能拿到官方数据以支持投资决策。
理想状况下，如果中国教育部能够提供同样的标准化评估，应该可以为中国教育公司的海外融资带来更多公信力。
估值驱动因素五：高科技（technology）
在教育科技领域，好未来毋庸置疑地拥有早发优势。双师模式允许教育资源向三四线城市下沉。
2017年，好未来与清华大学合作成立了AI+Education实验室，致力于科技在未来教育领域的应用研发。好未来的技术优势及海量用户数据的积累得到了华尔街的充分认可，这些认可可以说“折现”变成了好未来的高估值。
从本质上而言，对过去的认可即对未来的预期。在预期得以实现的时候，资本实现了良性循环。投资人愿意用资金帮助更优质的企业快速成长，企业也可以给投资人带来更高的回报（Alpha value）。
估值驱动因素六：股票研究报告（coverage）
打个通俗的比方，上市公司出现在股票研究报告中就好比定期向机构投资人刷存在感。这一方面说明公司的表现尚佳，至少能够引起投资人的兴趣，另一方面也有利于获得更多投资人的关注。
在访谈中我发现，除了好未来和新东方之外，其他中概股教育公司的coverage少的可怜。背后的原因有很多：过小的市场规模（market cap），平庸的市场表现，不专业的投资者关系管理等等。中国教育公司要在美国资本市场打出一片天下，依然任重道远。
最近正在重读《穷查理的普通常识》。按照查理芒格的逻辑：反过来想，总是反过来想。所以，这篇文章应该反其道而行之：如何才能做出一家无法上市的教育企业。想想这也是个特别有趣的话题，有时间我会再写一篇。
我相信，能投身教育产业并持之以恒的企业家们，多多少少还是有一些情怀的。可惜的是，华尔街对情怀没有估值。
前几天在朋友圈看到一个愤怒的青年怒吼：这些企业家，简直就是资本家！我哑然失笑。企业家就应该是资本家，首先成为一个好的资本家，然后才有余力服务社会，造福人类。
希望这篇文章能够给有情怀的教育企业家们一点点启发，祝大家早日成为资本家！
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