2019-07-24 ROE指标的3个认知误区

ROE指标的3个认知误区

巴菲特曾说过，如果只能选一个指标来衡量一家公司的股票,他会选净资产收益率（roe），这更多的是从长期视角。股票的内在价值是公司未来自由现金流的折现，而自由现金流的来源便是公司盈利。

roe = 归母净利润/净资产（或每股净利润/每股净资产）。它衡量了一个公司净资产的盈利能力，是代表公司质量的核心指标，不论投资个股还是指数，都是投资者最常用的一个指标。之前我也写过关于roe的文章。本文的侧重点在于，理一理roe的一些易被误读的地方。

一、roe要动态看，当下roe不能代表未来roe。

有人说这不废话吗？当下当然不能代表未来，但是，很多人在投资时，参考的只是当下静态roe。认为高roe的品种就值得投资。从市面上公布的指数估值表来看，大多也只是公布了当前的roe。下图是江淮汽车2005年以来的roe（TTM）走势，高的时候超过20%，低的时候是负值：

周期股roe波动大，那非周期股会不会更稳定呢，下图是堪称股王的贵州茅台的roe，似乎波动也不小，高的时候超过40%，低的时候也低于20%。

roe高对应着企业盈利好的时候，盈利增长也会导致pe下降，似乎是一个价廉物美的理想标的。但我们不能忘了roe的波动性，盛极必衰，高roe往往是不可持续的，我们评估时如果没有考虑到这一点，容易陷入高roe陷阱。而盛极而衰最坏的结果便是“戴维斯双杀”，即：盈利和估值的双双下降。

二、roe对公司盈利的反映受到其他因素的影响。

首先不同的分红政策对roe的影响很大。比如有一家公司，期初净资产为100万元，期间赚20万，如果不分红，则期末净资产为120万，roe=20/120=16.7%；如果全部分红，则期末净资产=100万，roe=20/100=20%。同一家公司同样的盈利能力，只是分红不同就导致roe出现不小的变化。

其次是股本扩张对roe的影响。还是前面那家公司，下半年通过增发30万建设了一个新项目，明年才能投产。这时roe=20/130=15.4%，出现了明显的下降，其实公司盈利能力并未改变。

再如公司年初因资金紧张，获得了一笔贷款40万，年末盈利还是20，虽然roe不变，资产负债率提高了，实际上，资产的盈利能力已经下降了。

还有其他的非经常损益、财务洗澡等因素都会影响到roe衡量公司盈利能力的有效性。根据杜邦分析法，roe的来源主要有三个方面：高毛利（如一些白酒企业），高周转（如：沃尔玛、zara、优衣库等），高负债（银行模式）。

这些年来，即使roe有所下滑，银行的roe依然一直稳定保持10%以上水平，而正是因为投资者对高杠杆带来的高roe存在疑虑及对银行坏账的担忧，因此，给银行的pb估值一直不高，目前整个银行板块的pb只有0.79。

三、 roe和估值指标结合使用的问题

很多投资者喜欢结合pe和roe来看股票或指数的估值情况，似乎认为高roe的公司应该给个高的pe。pe衡量的是价格相对于盈利的高低，即每单位盈利给的价格是多少，roe衡量的是盈利的多少，即每单位净资产的盈利是多少，我们不能因为盈利多就给每单位盈利的价格高，二者并没有直接的关系，不宜配对使用。

如果说有关系也是因为roe和企业的未来成长性密切相关，而未来成长性才是pe的决定因素。假设未来平均净资产收益率为roe，未来平均分红率为d，那么未来可持续增长率为roe*(1-d)/[1- roe*(1-d)]。然而，roe也不能决定未来的成长性，具体还要看分红率是多少，一个不分红的公司和一个全部分红的公司，即使roe相同，其成长性也是天差地别的。

事实上，roe和pb的配对使用更为科学合理，pb衡量了每单位净资产的价格，而roe是每单位净资产的盈利，显然，高盈利的净资产给予更高的价格合乎定价逻辑。当然，这里要提醒的是，观察pb和roe时，也应该同时考虑成长性。