洋河股份2023年中报跟踪：符合业绩目标，但隐忧浮现

一、虽然大概率达成业绩增速，但从行业整体来看，洋河的增速并不高。洋河上半年营业收入 218.73 亿元，同比增长 15.68%；归属于上市公司股东的净利润 78.62 亿元，同比增长 14.06%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 77.13亿元，同比增长 16.11%。2022年报中2023年的目标是15%，目前来看可以顺利完成目标。

但是和各大酒企上半年财报对比来看，这一成绩并不是很理想。虽然上半年消费不振，但白酒行业的整体表现还可以。主要酒企中，表现最差的是五粮液，其次就是洋河了。山西汾酒和泸州老窖分别在收入和利润上快速接近洋河。

针对2019年和2020年的经营困境，管理层打了三张牌：渠道改革、新产品更迭、新的股权激励。第一张牌，渠道改革已经完成。第二张牌，梦6+已经于2019年12月上市，梦之蓝水晶版（M3）于2020年11月25日上市，2022年5月的2021年业绩说明会上“作为畅销市场20年的超级大单品，目前海之蓝新版已全面启动市场导入工作”。梦的新品更迭已经完成，海之蓝也在更迭过程中。产品牌的推进至少已经过半。股权激励的业绩要求：2021年营业收入较2020年增长不低于15%，且2022年营业收入较2021年增长不低于15%。只对2021年和2022年的业绩有要求，并且此后没有出台新的股权激励方案。2021年和2022年的业绩均超额完成。但是也带来了两点隐忧：1、激励已下发，后续动力缺失；2、前两年的高增长是否再次透支了业绩。三张牌，基本已经打完。

2021年洋河恢复正增长，这一年白酒营收+21.3%，销量增加18%，吨价+3%。2021年的增长主要是销量提升带来的。2022年，白酒营收+20%，销量+6%，吨价同比+13%。2022年的增长主要来自于吨价的提升。2023年H1，销量和吨价都没有明显的增加。

虽然15.68%的营收增速符合其经营目标，但是三张牌打完，没有后手，业绩增速下滑（相对前两年），表现不及竞对，仍然让人担忧。

二、管理层。好吧，我最大的担忧就是三张牌打完，不见后手。或者说我最大的担忧是这一届管理层不作为。经销商的模式改革，产品升级的路径，新的股权激励措施，历经困局后三项针对性的改革措施都是上届管理层定下的。新的管理层上任已经是第三年，虽然新的董事长表现得信心满满，且事事亲力亲为非常勤勉，但是并没有看到有效提升公司业绩的新的举措，只是按照上届管理层定下的路径按部就班，除此之外就是各种人事动荡。

按照前面的分析，如果三张牌打完，增长再次放缓而管理层没有新的策略，同时渠道的问题也并没有得到全面解决，有复发的可能。那么后续的增速下滑就会反复出现。这两个问题才是洋河未来增速最核心的问题。

三、销售费用。2021年以来洋河的销售费用大幅上涨，2023H1销售费用23亿，同比+10%，2022H1销售费用15亿，同比+8%。今年上半年的增幅更大，洋河的销售费用仍然在扩张。2022年销售费用率14%，同期今世缘的销售费用率18%。虽然和今世缘对比并不算高。其中，广告促销费15亿，在销售费用中占比68%，同比增加26%。我不反对洋河提高促销费用和打广告，但是只花钱不考虑效果，市场部门的绩效是不是应该打个折扣。上半年看到的洋河广告一部分延续之前关于“情怀”“梦想”的主题，虽然有延续，但是没有升华；另外一部分新的广告的缺乏创意和记忆点，甚至拿现代人的压力做文章；对比早期登峰造极的广告语，营销能力退化得不像同一家公司。

三、江苏市场。很多人不看好洋河，主要是和今世缘的增速对比。今世缘2017年以来的良好增速，正好和2019年以来遇到困境的洋河形成鲜明的对比。2015年今世缘的省内市场只占洋河省内市场的23%，2022年这一占比已经达到了54%。但是，即便是2022年今世缘省内已经达到了73亿的营收，也还没有达到洋河省内2011年的营收水平（80亿）。只能说，规模形成之后保持增长的难度远远超过小规模企业的成长难度。

并且，洋河的增长是省内外的同时增长，从财报开始披露省内外数据的2010年开始到2022年，洋河省外有11年的增速超过省内，只有2014年省外的跌幅超过省内。在2015年到2018年省内增速偏低的情况下，主要是省外的增速拉动了洋河的整体业绩。而今世缘省外的增速并不乐观，最近六年中，只有三年省外增速高于省内。在2022年，省外营收只有5亿，还只是洋河省外营收的零头。

对比一下洋河和今世缘的经销商数量。2022年，今世缘有省内经销商395家，省外经销商619家。省内每家经销商年销售额1857万，省外每家经销商年销售额84万；洋河有省内经销商2977家，省外经销商5261家，省内每家经销商年销售额457万，省外每家经销商年销售额314万。可以看到，今世缘在省内的经销商更加有效，每家的销售额是洋河的四倍；但是在省外的经销商则效率低下，几乎是洋河的四分之一。这里有两个推测，1、今世缘在省内的渠道比洋河更具优势，洋河虽然前几年花大力气整顿渠道，但是渠道的效率并没有明显改善；如果该推测成立，那洋河的风险就依然存在；2、今世缘的渠道在省内有效，在省外就没用了吗？我觉得今世缘在外省拓展艰难，不是渠道的问题，而是今世缘的品牌并未得到全国性的认可。虽然在国内众多名酒的衬托下，洋河的品牌也不算强，但洋河至少有建国初期八大名酒的背书，且在上市初期，独树一帜的营销方案为其全国化进程打下了良好的基础。国内白酒企业虽多，目前能够做到全国化的品牌却不多，洋河能够做到，而今世缘却未必能做到。今世缘是非常优秀的酒企，对洋河省内份额的侵蚀也不容质疑。但是我觉得这未必是坏事，有这样优秀的酒企在洋河家门口拿着小皮鞭耀武扬威，相信洋河的管理层不敢松懈，会更加励精图治。作为一个小股东，很乐意看到打工人努力工作的样子。

今世缘的经销商数量

洋河的经销商数量

按照15%的增速，洋河今年的营收会达到346亿，利润108亿。目前2000亿市值，330亿的现金和投资，166亿存货。20倍市盈率TTM。价格合算。