[转]康波周期(1)

文|周金涛 来自中信建投策略周金涛，本文经作者授权发布

内容摘要

1.人生发财靠康波

康波在现实中的表现就是价格波动，价格波动规律为我们提供了宏观对冲和人生财富规划的密码。在研究了长期的价格波动规律之后，本文还对2016至2018年的世界大宗商品价格波动做了预测。

2.康波就是价格波动

我们对康波的认识：1、每一个康波是指一个相当长时期的总的价格的上升或总的价格的下降。2、价格的长期波动不是自己产生的，是资本主义体系本质的结果；3、每一个康波又嵌套着几个库兹涅茨周期和几个朱格拉周期。4、上述特征决定了康波就是国际宏观对冲的根本理论。

3.康波中价格剧烈波动的原因

康波价格的剧烈波动主要集中于从衰退到萧条的阶段，这是由于1、当效率提升放缓时，供需的原有平衡边际上发生了变化；2、长鞭效应。

4.康波中的能源和金属价格

1、不能用当期供需来解释能源和金属价格，康波中的价格冲击是一个累积的结果，是劳动生产率下降，长鞭效应和追赶国工业化的共同结果；2、工业化起飞国家的资源消耗会呈现出一个倒U型的结构，在其边际爬升的时候，对资源价格影响最大。3、短期的资源消费增速遵从于朱格拉周期，所以短期的价格波动是与经济增长率相关的。

5.康波中的太阳黑子和农业

1、太阳黑子以一种未知的原因影响着人类的情绪和商业行为，从而成为三周期嵌套天道中的决定因素。2、农业价格并未表现出明显的长周期波动特点，反而倒是受到施瓦贝循环的直接影响，更直接的是厄尔尼诺循环。

6.康波中的黄金价格

1、黄金理论上就是大宗商品的一般等价物。2、在康波的萧条，回升及衰退阶段，黄金价格与实际利率的负相关真实存在，但在繁荣期，这种关系基本不存在，甚至相反。

7.第五次康波中的价格波动

1、2002年之后，大宗商品经历了一个长达10年的牛市，2008年和2011年视为大宗商品牛市的双头，自2012年之后，大宗商品一直在熊市中运行。2、经历了2008年的康波一次冲击之后，2015年之后康波应进入二次冲击阶段并向萧条转换，衰退和萧条的连接点一定是一个康波大宗商品价格的最低点，即2016至2018年之间是商品价格转换点；3、从中周期的意义上看，每轮中周期大宗商品都会出现一次波段行情，这个行情大概率都会出现在第三库存周期位置。4、2016年第三库存周期启动，大宗商品价格中级反弹，全球将经历一次小型滞胀。

前言

人生发财靠康波

关于康德拉季耶夫周期的研究，上一个活跃期是在20世纪的70年代，事实上，那是第四波康波的衰退和萧条阶段。而在2005年之后，我们一直致力于康波理论的研究，在2008年美国次贷危机之后，也有一些经济周期的著作出现，但大部分并不涉及对康波的系统论述。

2014年中期之后，我们有一个切身的感受，当房地产作为一类资产的投资价值渐渐淡去之后，中国庞大的货币面临着方向的选择，我们当时即有一个判断，随着中国步入工业化的后期，中国已经开始进入宏观对冲时代。但中国的宏观对冲研究依然处于一个懵懂阶段，自2005年以来，我们一直致力于中国的工业化和经济周期理论研究，我们一直有一个愿望，即建立一套适用于中国的经济周期理论体系，而这套理论体系的目的，是为了宏观对冲，并非是一种学院式研究。

以我们对康波的理解，虽然一般在康波进入衰退之后才更容易引起人们对这一理论的重视。但事实上人生就是一次康波，康波的形成，是人的集体行为的结果，而这种集体行为决定于人的代际更迭。康波研究者曾指出：

康波依赖于使用资本设备的生产方法，依赖于资本设备和建筑的寿命，以及依赖于人们在经济部门中移动的缓慢速度。长波因人们提前做计划的时间和他们对过去经济灾难记忆的时间的长度而加深，而这两个方面又在很大程度上决定于人的寿命的长度。在导致长波出现的这些因素中，没有一个是严重依赖更快的通讯或技术变化的细节。--杰伊.W.福雷斯特

所以，康波的长度是一个甲子。而对于一个人的一生来讲，其出生在康波的那个时点，就注定了人一生的经济轨迹，某种意义上看，人生的财富由康波注定，因为康波的本质表现是价格的波动，而人生的财富积累根本还是来源于资产价格的投资或投机，人生发财必然是靠康波，康波就是人生的财富规划。

上述对康波的基本认识指出了一个康波的本质，康波在现实中的表现就是康波中的价格波动，所以，康波中的价格波动规律为我们提供了宏观对冲和人生财富规划的密码，本文，就是从康波中的价格波动开始研究。而在研究了长期的价格波动规律之后，本文还对2016至2018年的世界大宗商品价格波动做了预测，相信这是未来三年最重要的机会所在了。

康波周期概述

对康波的早期研究是在19世纪末，俄国人帕尔乌斯已经发现了经济增长中的大体50-60年的长期波动，1913年，荷兰经济学家范·盖尔德林提出经济发展中的大循环，其周期是60年。1919-1922年，苏联经济学家康德拉季耶夫提出了长波假设，发表在《战时和战后时期的世界经济和经济波动》一书中。1924年-1925年他发表了题为《经济生活中的长周期》一文，奠定了康波研究的理论基础。从那时起到二战，是康波研究的活跃期，主要研究重点是统计证明和康波原因的定性分析。而在其后的30年内，康波研究一直沉寂，想来，那是第四波康波的繁荣阶段。1970年代之后，康波的研究再度活跃，而彼时对康波的研究，肯定是源于第四波康波进入了衰退和萧条阶段，1970年代之后的康波研究除了欧美的经济学家弗雷斯特、曼德尔、罗斯托之外，日本在这方面异军突起，最有成就的是筱原三代平。

1.1、有关康波时期的各种划分方法

表1是各个康波研究者对前四波康波的划分，需要注意的是，如果按照繁荣、衰退、萧条、回升这样四个阶段来划分康波，康波的顶指的是衰退期的结束，也就是说，繁荣和衰退是康波的上升期。而康波的谷指的是回升的结束，也就是说，萧条和回升是康波的下降期。从各种划分来看，康波基本上围绕着50-60年的周期循环。

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目前受到比较广泛认可的康波划分方法是荷兰经济学家雅各布·范杜因的划分。在他的划分中列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。从表2中可以看出，第五次康波自1982年起进入回升阶段，1991年之后进入繁荣，而根据我们对康波的理解，我们定位主导国美国繁荣的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年。2004年之后，康波进入衰退阶段，而第五波康波的标志性技术创新为信息技术。

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1.2、当前对康波的基本认识

美国的伊斯伯尔丁对康波做了简单而又深刻的描述，这也基本上符合我们对康波的认识：1、每一个康波是指一个相当长时期的总的价格的上升或总的价格的下降。2、价格的长期波动不是自己产生的，而康德拉季耶夫认为这是资本主义体系本质的结果；3、每一个康波又嵌套着几个库兹涅茨周期和几个朱格拉周期。

康波的研究最初就是一种统计现象研究，支持长波假设的最有力的经验型证据来自价格序列。支持性的证据还可以在长期利率的运动、世界能源生产和创新中发现。有限的证据可以在工业生产、失业和投资中见到。所以，康波的根本问题还是世界资源品价格的长期波动问题，资源品价格又包括商品属性和金融属性两个方面。而这一点也决定了康波就是国际宏观对冲的根本理论。

为什么价格会呈现50-60年的周期波动，目前还是认为这是资本主义自身运动的结果，但到底是什么力量推动了资本主义的长期周期运动，依然没有统一的观点。关于康波根本推动力的理论，目前看有以下几种：1、创新说，即把长波归因于技术革命；2、货币说，即在金本位下由于黄金产量的变动带来货币量变化，从而带来价格变动；3、新的国家进入世界体系，包含战争革命等因素；4、初级产品及能源的供给限制。在康波推动力的研究中，熊彼特显然是最深远的，他提出了三周期嵌套模式，并且提出了创新导致康波的理论。

所以，康波的根本问题还是世界资源品价格的长期波动问题，资源品价格又包括商品属性和金融属性两个方面。而这一点也决定了康波研究的入手点就是康波中的价格波动。

1.3、康波中的增长与通胀

我们对于康波表象的基本认识，实际上就是康波中增长与通胀的关系。任何的周期的机制，都可以理解为价格对增长的反制，康波也不例外。但是康波中通胀对增长的抑制是十分暴力的，基本上以冲击的形式完成。而且，这种冲击要延续十年以上的时间，期间将经历两次重要的危机阶段。所以，增长与通胀的关系是划定康波阶段的核心问题。而这一点对宏观对冲的意义在于，在康波的框架中，不同阶段增长与通胀的关系是变化的，不是不变的，十年的经验甚至对后十年没有借鉴意义，而必须追溯到50年之前，才能更恰当。

在康波的繁荣阶段，往往高速增长与低通胀伴随，这可以解释为新的技术提高了效率，高增长并没有引发资源约束。而当新的技术对生产率的提升边际递减时，康波就进入了资源约束阶段。这种对康波进入衰退的解释是简单而牵强的，实际上，我们理解当效率降低时，资本主义体系仍然期望按照原有的增长速度运行，这就必然增加了资本投资。与此同时，新的引入资本主义发达体系的国家开始工业化，从而造成了资源需求的边际上升，而以前资源价格低位时供给没有充分准备，从而带来供需边际变化之间短期内不平衡，资源约束启动，价格迅速上升，这一点与资本收益率的下降契合在一起，就发生了经济冲击。在每一个康波的衰退阶段，衰退的前半期都是高增长引发高通胀，而后半期都是滞胀，从衰退期到萧条期总是如此反复。康波从萧条向回升的转换本质上就是从滞胀向通缩的转换，此时经济增速不断下移，商品价格明显回落，通缩成为社会的共识，这个过程，也有十年之久。在衰退后半期，我们都将讨论世界经济陷入一种无奈的状态，对康波的研究也都往往在这个阶段发生。

从康波的形态来看，最复杂的就是衰退阶段，一般来讲，衰退阶段首先都会出现一个标志性的经济危机，比如第四波康波的1971-1973年布雷顿森林货币体系崩溃，2008年美国的次贷危机，事实上都确认了康波进入衰退阶段，而在这个冲击阶段之后，世界都将迎来一个暂时的稳定阶段，即两次冲击之间的间歇期，间歇期的结束，一般是以发生新的冲击为标志。而我们看到，往往第二次冲击都更多的会发生在新兴经济体或者资源国，比如第四次康波萧条中陷入悲惨增长的拉美。在两次冲击后，康波进入萧条阶段，此时是一个通缩与滞胀反复的局面。从萧条向回升的过渡是缓慢而且漫长的，大约要经历十年以上的时间，期间，我们可能会看到一些新兴经济体的复兴，比如1980至1990年代的亚洲四小龙，这就发生在第五波康波的回升阶段。

但是从以往的康波形态来看，衰退期和萧条期都表现出极其复杂的状态，特别是进入美元本位制后，货币对康波形态的扰动明显增加，第四波康波的衰退起点目前定在1966年，即美国经济增长的高点，随后出现布雷顿森林货币体系崩溃，属于康波衰退的冲击，但在萧条阶段的9年中，1974和1979年再次发生两次石油危机。萧条期没有表现出明显的通缩，而是长期的滞胀，这显然与货币因素，政治因素都有关系。

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（在第四波康波中，实际日本在1971年后就已经出现了严重的通胀局面，日本在1974年石油冲击之后，通胀与增长的反向关系达到极致，但在1974年冲击之后，日本经济走出了明显的V字型反转，这也是经典的康波冲击形态。见《双底演绎-PPI回落后的实体经济和虚拟经济》，周金涛，2008年。）

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（1966年之后，美国结束了高增长低通胀的局面，而在1966年至1982年，始终处于滞胀状态，这就是康波的衰退与萧条期，1982年之后，美国又进入了高增长低通胀的局面，直到2007年。但2007年后，全球的本质是通缩，这一点与经典的康波是一致的，但这并不等于说，本次康波将在通缩的局面中结束。）

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（从产能利用率上可以清晰的看到，1983年是产能利用率的低点，也是康波萧条的结束和第五波康波复苏的开始。）

康波中的价格现象

对康波中的价格现象认识最为深刻的当属罗斯托，当然最终在判断第五波康波的时候他也犯了错误。罗斯托用价格运动来解释康波，他认为形成长期波动的基本原因在于粮食和初级产品的相对丰裕和匮乏。他认为三种力量即增长的领先部门，粮食与原材料的价格，国际和国内人口迁移是研究康波的关键。这一认识的分支是太阳黑子学说，因为太阳黑子的变化导致了气候的变化，从而导致初级产品价格波动，现在看来，这个分支对研究农业和石油的价格波动具有重要意义。

2.1、康波中的价格现象

罗斯托在他的《为什么穷者变富了而富者富的慢了？》一书中写到“在第一个康波上升时期，在英国，价格上涨趋势有66%发生在1799和1801年；在第二个上升时期，价格上涨有71%发生在1852年和1854年；在第三个个上升时期，价格上涨有57%发生在1898年和1900年；在1973到1975年，世界经济经历了这样一种痉挛式的上升。罗斯托注意到在康期波动的顶点，物价在三年中猛涨60-70%乃至两倍这一现象，并主张对这种现象应当从实物方面进行分析而不是从货币方面进行分析。

对于康波而言，价格的剧烈波动是其有别于其他周期的重要特征，而这种价格的剧烈波动主要集中于从衰退到萧条的阶段，罗斯托的观察描述了这种康波价格波动的基本特征，即价格的波动在一个很短的时间内急剧放大，从而最终对经济造成冲击，这实际上就是所谓的康波衰退的冲击，而这种冲击一般集中于康波衰退期，但在第四波康波中，冲击贯穿于整个衰退和萧条。

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这里的核心问题是，到底是什么造成了康波价格的突然上行，目前的解释集中在三个原因，第一是创新的原因，即罗斯托说的主导部门问题，由于新的技术发明对劳动生产率的提升作用在繁荣的高潮期开始削减，造成了增长更多的依赖投资，从而造成价格上涨，这是一个常见的供需解释。第二是关于追赶国的工业化问题，由于新的国家的工业化加入了世界资本主义体系，造成了对资源品边际供需差的突然增加，从而加剧了价格的波动，我们认为这是核心原因；第三，就是关于农业及相关初级材料的丰歉问题，这个问题被有些康波研究者认为是康波价格波动的基础原因，而迄今为止，我们无法以一种完美的理论来解释农业价格波动的原因，而其最有体系的，则是太阳黑子学说。

在第四波康波之后，世界货币本位制彻底与黄金脱钩，此时之后的初级产品价格水平呈现一个中枢不断上移的形态，但目前来看，货币本位制的变化的确改变了价格波动的中枢，但没有改变康波中价格波动的形式。价格中枢的上移是全球脱离金本位之后的结果，但康波认为，价格的波动当以黄金的购买力来衡量，我们用黄金原油价格比率来间接解释价格的波动，可以看出，黄金原油价格比率一直围绕着中枢波动，这就解释了我们上面的观点。

2.2、康波中商品价格牛熊的原因

关于康波中初级产品价格的解释，罗斯托认为：初级产品部门（含能源、原材料和食品）。生产能力的不足和生产能力的过剩交替过程较长，原因在于这些产品的需求不能平稳发展。其原因在于：1、在获利能力出现之后和为开发它进行投资决策之间存在着长时间的延迟，在开辟新的生产能力上的长时间酝酿；2、在完成投资和最有效的利用之间存在着耽搁。

实际上，大宗商品价格本身也会随着经济中周期和短周期而波动，这是一个比较简单的供需机制问题，而康波对价格研究的意义在于，价格机制会在康波繁荣到达顶点之前发生突然变化，即所谓的大宗商品十年牛市，而在十年牛市之后，又会出现一个价格剧烈波动的熊市阶段，这个熊市一般贯穿于康波的衰退和萧条，主要下跌阶段维持15年。在大宗商品牛市和熊市阶段中增长与通胀表现出迥异于以往的特征，从而过去十年价格的波动特征，不一定适用于未来十年，必须在大周期格局下理解短期的价格波动，这才是研究康波价格的根本意义。

至于为什么供需之间的边际突然拉大，这应该被视为一个积累的结果，因为从大的格局看，在从康波的回升到繁荣的过程中，总体来看价格是处于稳定状态的，周期研究认为，这是由于技术创新推动效率的提升，而当效率提升放缓时，为了保持原有的增速就需要更多的依赖投资，供需的原有平衡边际上发生了变化。从图中可以看出美国全要素生产率的增长在2003年达到高点，而2002年之后，正是本轮大宗商品牛市的启动点。

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（在第四波康波中，美国的全要素生产率在1966年附近到达高点，这正是康波繁荣的顶点，也是最后价格波动的起点，在经历了波动之后，全要素生产率的低点出现在1982年，即第四波康波萧条的结束点。）

还有一个问题，就是所谓的长鞭效应，由于上游资源品处于供应链的最末端，其波动性是最大的。

（长鞭效应（bullwhip effect））

“长鞭效应”其基本思想是：当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象。当信息达到最源头的供应商时，其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。由于这种需求放大效应的影响，供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说是生产准备计划。

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但是在70年代之后，世界开始变得尤其复杂，第五波康波出现了明显的全球化特征，更多的要用共生模式来解释，从而世界的低通胀主要靠共生模式中中国的低成本来承担，这是在2010年代流行的一种低通胀的解释，但当2012年大宗商品出现牛市头部之后，虽然全球的共生模式依然存在，但世界经济进入通缩的趋势已经非常明显，这里面的核心问题是，全球化分工并不改变周期的秩序，自英国工业化以来，就不断有新的国家和人口被纳入资本主义体系，但这并不改变周期波动的本质，从康波意义上讲，更多的人口加入资本主义体系之后，波动不是减小了，反而是放大了。

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2.3、康波衰退和萧条期的滞胀和通缩

第五波康波以来，目前并没有出现类似第四波康波的滞胀问题，而是表现出明显的通缩特征，这是需要讨论的。而这一点的解释对我们判断未来中期的价格形势非常重要。为了研究这个问题，我们努力寻找高频的价格序列，但现在来看，最有代表性的长序列还是美国的CPI，美国的CPI和PPI长期来看是一致的，所以我们以康波划分美国的CPI趋势，得到的结论是很有意义的。

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从图的结论来看，1、康波的繁荣期100%概率是价格的平稳期；2、康波的回升期三次中有两次价格平稳；3、康波的衰退期价格100%剧烈波动；4、康波的萧条期100%都是冲高回落。这个研究的意义在于，我们正处在衰退即将结束，向第五波康波萧条过渡的阶段，而当前全球都处于货币大量释放后的通缩阶段，康波的规律向我们预示了，目前处于5年价格低点的概率非常高，未来5年，我们研究的重点不是如何防范通缩，而是如果应对滞胀。

康波中的能源和有色金属

3.1、康波中的能源问题

1983年，日本经济学家木船久雄在他的著作《经济的长期波动与能源》中研究了康波中的能源问题，他研究了日本和美国的一次能源供给对国民生产总值的弹性值，并得出了几个结论。

1、从超长期来看，弹性值集中于1。在约100年的时间内，尽管出现了重大的产业和社会结构变革，但作为生产要素和作为家庭最终消费品的能源消费合计增长率基本上与收入增长率相近似。2、从长期看，虽然弹性值集中于1，但仍有一定的波动，受到很大的干扰。按计测期间来计算，日本是在1947年到1954年间，美国是从1933年到1940年间，弹性值波动都很大。两国弹性值受干扰的时期均出现经济增长水平的急剧下降。3、经济增长率即使发生变化，能源消费结构瞬间并不能适应这种变化而变化。经济增长率下降及其后的数年间，能源弹性值仍呈上升趋势，而形成适应低速增长率的能源消费结构后数年，增长率开始回升，弹性值进入下降局面而形成谷底。

我们观察美国的长期一次能源供给对国民生产总值的弹性值，美国两次弹性值超过1，且与国民生产总值趋势产生背离的阶段，一次是在1911到1922年，一次是在1972年到1976年，这两次都是处于长波的繁荣向衰退转换的过程中，在后一次，美国的核心CPI直到1980年才见到最高点，因此也许第二次石油危机的发生只能够更多的被解释为偶然因素。

但是，我们需要理解的为什么在经济衰退之后依然出现一定时期的能源价格上涨呢，这个就存在着能源消费的惯性规律问题。对此，木船久雄解释道“日本即使在石油危机之后，尽管能源价格发生了变化，但是，战后近30年培植起来的多耗能产业和消费结构也难以因价格变化而急速转换。1960年代末到1978年前后，日本弹性值超过1，正是由于这一时期是带有前一时期余韵的惯性时期。相反，弹性值有下降趋势时，情况亦相同”。

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（2000年之后，美国的能源消耗增速是下降的，而石油的价格是上涨的，所以，不能用当期供需来解释价格的长期波动的原因，这是我们一贯的观点，能源价格的波动，是一个长期累积的结果。）

上面只是静态的看已经完成工业化国家的情况，对康波资源价格影响最大的是追赶国的工业化，这就是所谓的当年流行的金砖四国理论的根基。追赶国在康波的繁荣后期至衰退期进入工业化起飞阶段，这是一个康波中的重要现象，包括第四波康波中工业化的日本和第五波康波中工业化的中国，都具有类似的情况。从工业化过程中的能源消耗来看，一般认为工业化起飞国家的能源消耗会呈现出一个倒U型的结构，在其边际爬升的时候，对资源价格影响最大。从第四波日本的工业化可以看出，日本工业化经济增速的高点在1964年，其一次能源消耗的同比增长率高点滞后三年在1967年出现，而彼时第四波康波资源牛市刚刚启动，四年后布雷顿森林货币体系崩溃视为第四次康波衰退的第一次冲击，1974年发生第一次石油冲击的时候（1974年第一次石油危机是康波衰退的第二次冲击，是衰退的结束），日本的一次能源消耗的同比增速早已回落，所以，我们一直认为，康波资源牛市是一个累积的结果，当期供需并不是核心原因。

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从第五波康波中工业化起飞的中国来看，中国一次能源消费增速从1998年开始启动，而这正好是中国的中周期低点附近，可以看到，中国一次能源增速高点是在2004年，正好是中国固定资产投资的高点，而随后开始增速回落，但资源价格牛市的冲击是发生在2007-2008年，恰好也在4年之后，由此可见，资源价格的冲击是一个累积的结果，而且也正好体现出了木船久雄所提出的能源结构调整的滞后性问题。巧合的是，我在2006年发表了《色即是空》，提出了这一思想，那是我们康波研究的肇始。

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从能源冲击的角度看，康波中的能源冲击是一个累积的结果，是劳动生产率下降，长鞭效应和追赶国工业化的共同结果，但这一框架仅适用于分析冲击阶段。作为短期的能源波动分析而言，我们发现，能源消费增速遵从于朱格拉周期，所以短期的能源价格波动是与经济增长率相关的，而康波中的能源价格波动显然是要遵从我们上面提出的框架。

3.2、康波中的工业金属

从康波中大宗商品价格波动的原理来看，能源与工业金属是一致的，所以，在阐述了能源问题之后，我们这里只将工业金属价格与能源价格做对比，来研究工业金属价格波动与能源价格波动的差异性。

总体趋势来看，工业金属（铜、铅、锌）价格走势与能源（石油）价格走势呈现较强的一致性。繁荣期（1991-2004年）是价格波动的稳定期，价格的剧烈波动主要集中在衰退（2005-2015年）和萧条期，符合康波中大宗商品价格波动的特征。周期研究认为：价格的波动是效率边际变化与供需平衡重构的结果。当技术创新刚被引入带来效率提升，较少的投入可以提供足额的产出，但当效率提升放缓时，为了保持原有的增速就需要更多的依赖投资，这种势必将打破原有的平衡关系，使得供求发生较长时间的重构。这种长时间的重构也进一步解释了工业金属和能源在更短周期里的不一致性。

值得注意的是，90年代之前，工业金属价格与能源的价格波动关联度较小。从20世纪下半页石油价格的历史梳理来看，在70年代才形成OPEC供给侧寡头垄断，在此之前石油的定价权完全掌握在英美石油公司手中。直到90年代之后，期货与金融因素对于油价的影响逐渐加大，最终产生了由OPEC、石油需求和国际石油资本共同决定的局面，至此，国际油价才基本实现市场定价。这也回答了为什么在90年代之前，能源价格波动幅度较小，并且与工业金属价格波动关联度偏低。

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