20180309 闫安
如同久候的“发令枪响”，对中国证监会《养老目标证券投资基金指引（试行）》的政策出台，业界用“重磅”、“来了！”、“开创公募服务个人养老新时代”、“这个汤圆比别的汤圆都圆”等热烈无比的词汇来形容。
但是，数以万亿计的养老资产管理行业，涉及保险、银行、证券、基金、信托等多个行业。统一监管标准的资管新政下，一项单个行业性政策的推出，我们需要有跨界和多棱的视角，让“政策红利”外溢价值最大化。
因而，分析《养老目标基金指引》对整个养老资管行业的连锁性积极影响，就是必然和理性的。否则，就是“盲人摸象”或行业“各扫门前雪”。
首先，是《养老目标基金指引》发文的性质。在 中国证监会的官网上，不同于上栏的“证监会令”，而是以“证监会公告”形式发布。
我们应该了解，公告与公布令都属于公布周知性重要内容或事项的知照性公文，但使用上又区别很大。
一是发布内容不同。“公告”适用于向国内外宣布重要事项或者法定事项，公布令主要用来公布行政法规和规章。二是行文方向不同。公告没有固定的行文方向，是一种发散性的泛行文；公布令则是发布机关在所属范围内向下发布的下行文。三是发布效力不同。公告意在发布事项、传达信息，众所周知即达目的，没有强制成分；公布令则不然，既让人知晓，又要求人必须遵照执行，带有极强的强制性。
再则，文件名为“指引（试行）”，更需要我们体会证监会公告的深意。个人认为这恰是“政策弹性”和“创新引领”的机会和空间所在。而非简单的咬文嚼字。
指引，一般是指导性文件，不具有强制性，如《上市公司章程指引》，是各公司根据《章程指引》制定本公司章程，可以有与《章程指引》不一致的地方。指引，供参考。办法，要执行。指引，是任意性规范。办法，则是强制性规范。
还有，“试行”与“暂行”也存在不同。从本质上说，都是法律条例制定出来以后为了检验其社会效果，需要先将制定出来的法律实行一段时间，发现其存在的问题，加以修改，然后再正式颁发。但是，暂行一般来讲要有一定的期限，而试行的效力一般也应低于正式法律的效力。暂行是指在一时间段内予以暂时的执行，一般以紧急的为准；试行是指在某个范围内予以执行，如果不存在异议的话，在全范围内予以执行。它具有长期性的特点。
很明显，正因为政策“公告”和“令”，“办法”和“指引”，“试行”和“暂行”之间存在如此显著差别。即指引的任意性规范和办法的强制性规范，暂行的期限性和试行的范围及长期性可能存在根本性的差别，这也就意味着，养老目标基金存在“方向”和“标准”的差别。大资管新政，恰是功能监管的统一标准、统一规则。这对其他养老资管行业如保险、银行、证券、信托等制定类似制度，也有了明显的借鉴意义。
其次，按照证监会发言人介绍和《养老目标基金指引（试行）》的表述，养老目标基金主要有几个突出特点：一是在采用基金中基金（FOF）形式运作，通过在大类资产和基金经理两个层面分散风险，力求稳健；二是采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险，力争获得长期收益；三是强化养老目标基金选择子基金的要求，取消养老目标基金具体费率限定等。
因此，从“跨界”角度，我们需要进行分析、梳理、解读 。
FOF核心在资产配置能力。按照《养老目标基金指引（试行）》公告文件要求，如何做到大类资产和基金经理两个层面分散风险的“稳健”？什么是“成熟的资产配置策略”？什么算作是“合理的控制投资组合波动风险”？
大类资产配置FOF，有三种类型 ，公告文件中有提到“养老目标日期基金”和“养老目标风险基金”，即养老生命周期基金和养老生活方式基金。两者又可以适当结合。例如将不同养老目标风险基金“激进、积极、平衡、防御、保守”按照养老生命周期下滑航道投资默认转换，就成了国际主流的经验和模式了。即养老目标日期与养老目标风险相结合的“养老一站式投资解决方案”。投资者越年轻，就会配置越多的权益资产；而随着年龄的增长，逐渐增加固收资产的比例。
典型如中国证券基金业协会官网发布的养老金指数《中国企业年金指数·济安腾讯系列》的保守配置FOF指数；防御配置FOF指数；平衡配置FOF指数；积极配置FOF指数；激进配置FOF指数。
只不过，中外差别在于风险敞口和资产配置比例上限的设定不同。《养老目标基金指引（试行）》公告文件里，持有期限1年、3年、5年的，对应权益类上限分别为30%、60%、80%。国外则弹性更大。例如美国Vanguard TDFs在基金委托人40岁之前将基金资产约90%的比例配置在股票型资产。40岁之后，股票型资产逐渐下降。为了帮助委托人达到分散风险、保持增长的目的，Vanguard TDFs在委托人退休时依然保持50%的股票类资产，直到七年之后才降为30%。类似的还有英国等。
除此之外，还有第三类的养老动态配置策略FOF基金。这是养老投资的 “王道”和“最高境界”。
因为，经济环境和金融市场充满了不确定性，养老金投资则面临更大的不确定。FOF作为一种组合投资方式，一般会配置相关性较小的子基金以分散单只基金的风险，从而平滑业绩波动，这要求养老资产管理，要随着市场发展和需求的不断变化，进行动态调整的不同资产配置的主动管理。养老动态配置策略FOF,根据不同资产的风险收益比，动态调节不同资产的配置权重，核心能力在于实现多元资产的最优化配置、分散风险和“可转移的阿尔法”。（回避高估“地雷”，动态转换为可排序的投资价值的“洼地”或“黑马”。即在不影响投资组合战略资产配置和不增加市场风险的前提下，获取更多的积极收益）
与倡导的养老FOF低费率，反过来说，无论公私募资管，管理费、规模及业绩报酬激励，可以有低有高，但要承担受托职责的投资管理人做到“光明正大且脸不红心不跳”，才科学合理。
目前，动态策略配置的FOF产品采用较多的策略还有：美林时钟策略、MVO模型、Black Litterman策略、风险平价策略、行业轮动策略、低波动率策略等。此外，还有国际领先的济安动态定价理论及M2M动态投资FOF策略模型，其穿越牛熊市实证的案例，是中证腾讯济安价值100A股指数（000847）。
济安定价理论的前提是：投资价值实现是检验价值理论的唯一标准；市场先生永远正确，故需追求市场偏好；证券市场是多板块的，多层次与多变的，故需分类定价；证券市场有效性是时变的，故需动态定价。
投资价值实现的核心特征，除估值定价涉及经济学、市场假说、投资分析、条件假设、定价模型、计算方法、投资回报、安全边际、悖论反证、实证研究以及信度、效度等金融学理论研究外，还包括单一定价模型映射一个数值；投资标的之定价、投资回报率、安全边际等可排序；单一变量的有效性可以证伪等。
通过计算估值，则可计算投资价值，进行每股之价值投资；如果可以构建价值准则，则可以获得价值投资组合，进行组合之价值投资。
济安定价基于分形市场理论，在基础分析、技术分析和投资组合三大投资理论间构造了M2M系统，即“模型转换模型”。M2M使得市场无论处于弱有效、半强有效和强有效，在各个板块之间实现估值定价的“动态负载均衡”。
在《养老目标基金指引（试行）》公告文件中，没有提到第三类的养老动态配置FOF策略基金，至少没有对此清晰表述，这恰恰就是值得我们 推敲和“咂摸”之处！
公告文件的第七条，要求基金公司管理的FOF波动性较低，规模较大。基金经理5年以上的养老金或保险资产配置经验。公司旗下基金风格清晰，业绩稳定。
但在公告文件的第六条，要求养老目标基金的基金管理人应当制订子基金（含香港互认基金）选择标准和制度，重点考察风格特征稳定性、风险控制和合规运作情况，并对照业绩比较基准评价中长期收益、业绩波动和回撤情况，且被投资子基金应当满足必要条件中，没有明确说明，“小F”是自家的还是全市场的。这是关键所在！
逻辑上，如果子基金都是自家的，即“内部FOF”，那就是“又当裁判员又当运动员”，选好选坏都是“肥水不流外人田”。如果是面向全市场的子基金，如何保证选择的客观、公允 、公正 ？“业绩比较基准谁来定？既然是养老目标日期FOF和养老目标风险FOF,如果全市场没有统一的业绩评价基准，则如何做到“形成专门养老投资的基金产品类别，便于投资者识别选择投资？”
例如对子基金评价，首先需要明确风险组合、风险等级、组合配置及相应的业绩基准，然后在业绩波动性、收益性、稳定性、期限性、流动性等诸多方面，以及基准跟踪能力、费用等进行穿透性评价、评级。需要对基金公司、基金经理、FOF基金产品进行全面评估评价。
如此，才能结合养老投资者适当性匹配，实现养老目标投资选择，维护养老投资者权益。
养老金业绩指数基准，是养老目标FOF基金“投资之锚”！类似高考“指挥棒”。是养老目标基金不同风格分类的评估、评价、评级的公允、公认、公正指标依据 。
如此，方能客观公允的甄别出养老投资经理和养老基金管理能力 ，即哪些是无风险收益、风险收益和超额收益。结合养老业绩指数基准进行比较，而非简单的排名比较 。
“（养老金）价值投资理念的庸俗化的泛滥与投资价值评估的科学统一性缺失，导致了金融业呈现出了“媚俗”的趋势日益加剧。如果仅以短期业绩排名作为基金评价标准，则中国将难以出现伟大的价值投资家，更无法为（养老金）投资者创造财富。”
对于第三支柱个人养老投资者而言，过往经验 ，想要和基金经理进行沟通、了解该基金及其公司最新情况，几乎是件不可能完成的事。但是养老目标FOF，则具备这种优势。
例如，我国社保基金理事会的代号1打头的全是股票型基金，比如101、102、103组合等等；代号2打头的全是债券型基金，比如201、202、203组合等等；代号6打头的全是配置型基金，比如601、602、603组合等等。
国际上的经验，FOF有四种管理形式。即内部FOF管理人+内部基金；内部FOF管理人+全市场基金；第三方FOF投资顾问+内部基金；第三方FOF投资顾问+外部子基金。我国香港，养老金受托人与投资人不得兼任。受托人（核心是资产配置）严格准入，投资人开放备案。
存在问题和解决办法，只需对号入座即可。也就一层窗户纸。
这也意味着，拥有客户资源优势，天然有着“大F”资产配置需求的保险、银行、券商等存在着与公募基金“小F”合作的互补性优势。这是我国资产管理实现“卖方代理”到“买方代理”转型的关键。FOF的“大F”和“小F”的互补性合作优势，根据发展定位，体现在“发挥各自专长”上面。
因而，整个养老自管产业链FOF理想形态，应该是“资产配置管理人（大F）+第三方评级+全市场子基金（小F）+养老投顾及金融服务”模式 。可以各安其位。
借鉴海外经验，美国的个人养老金（IRA账户）截至2017年二季度末，IRA账户有47.83%的资产投向公募基金，规模接近4万亿美元。公募基金具有运作透明度高、流动性好、申购便捷等优点。是养老金目标FOF资产配置选择的理想标的。
有了全行业公允的养老目标业绩评价基准，投资者适当性才有落地可能。即公告文件中要求的FOF风险特征、波动率、风险等级、风格策略、配置类型，与客户养老目标日期或养老目标风险才有对应性和匹配。
2018年，中国保监会新规《保险资金运用管理办法》中，将原先“年度投资计划和投资指引”修改为“年度资产配置计划”；将“年度资产配置策略”修改为“年度资产配置计划”；将“资产配置规划”修改为“资产战略配置规划”。这些，都是积极信号。
过往的利益格局是销售渠道收代理返佣模式。典型如银行业的“代理销售公私募基金的白名单制”；典型如证券业的“销售打量和交易分仓制”；典型如保险业的“代理提佣制”等等。
2017年底，一直领行业风气之先的台湾友邦全数裁撤业务员，转型为客户导向的独立财务顾问，以中介经纪的角色服务客户。这也是我国养老资管和投顾专业化发展的必然趋势。
美国劳工部在2017年6月9日通过了“养老金投资咨询承担受托职责”的政策法规。养老金评价及投顾采取了“顶格”最高标准。要求养老金投资顾问和年金中介经纪按照受托人行为准则，履行忠实义务和注意义务，进行监管的“强约束”。
结合2017年7月1日起施行的，证监会令[第130号]，即《证券期货投资者适当性管理办法》要求，可以理解证监会公告[2018，第2号]《养老目标基金指引（试行）》的细化之处，恰在于“养老目标”和“养老投资者适当性”的明晰要求上。
遗憾在于，公告文件中的养老目标基金的业绩比较基准及子基金评估评价，不明确、不具体，因而指导性和操作性将会存在明显瑕疵或不足。
对比之下，值得反思。
好在，中国证监会2018开年之初出台的《养老目标证券投资基金指引（试行）》，无论公告还是令，无论试行还是暂行，无论任意性规范还是强制性规范，在二会合并、统一监管、净值化管理的资管新政大背景下，对促进我国多支柱养老金资管领域的深化发展，都具有划时代的意义。