摘自网络
2019年7月12日，在深交所的铜锣前，代表三只松鼠的品牌形象的卡通人偶敲下了重重的一锤，正式宣告这家成立不过7年多的休闲零食企业站上资本市场。
“今天是一个里程碑，因为我们要上市了。我很平凡，但是我遇到了一个不平凡的时代，才有了这个时刻。”7月12日，深交所上市仪式现场，三只松鼠创始人章燎原在发表讲话时这样表示。随后，他还感谢了一众合作方，包括三位投资人。
随着上市铜锣的敲响，三只松鼠以股价上涨20.03%开盘。截至收盘，三只松鼠报21.14元，涨幅达44.01%。至此，三只松鼠的市值达84.77亿元。
当前，休闲零食的产业规模早已超过万亿。在这一庞大的市场中，新进入者还在增加，更有头部品牌和三只松鼠一样，亦在谋求上市。
群雄逐鹿，纷争已起，休闲零食资本市场的“战国时代”已经来临。
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三只松鼠鸣锣开市
在资本市场的大门前苦苦等候两年多后，电商休闲零食品牌三只松鼠终于在深交所创业板鸣锣开市。
根据该公司7月1日披露的最新招股书，此次，三只松鼠公开发行股份4100万股，发行股数占公司本次发行后总股本的比例为10.22%，全部为公开发行新股，不设老股转让，共拟募资14.37亿元，主要用于全渠道营销网络建设、供应链体系升级和物流、分装体系升级等项目。
7月12日，对于刚过不惑之年的章燎源而言，是“收获颇丰”的一天。招股书显示，本次发行完成后，章燎源直接持有44.52%公司股份，仍将保持相对控股地位。按照三只松鼠84.77亿元的市值估算，章燎原的身价已经超过37亿元。值得一提的是，与章燎原共享资本“盛宴”的还有多家明星资本，如IDG、今日资本、峰瑞资本等。
同时，这一天对于章燎源来说，更重要的是那段他认为的至暗上市历程终随着钟声成为过去式。
时间拨回至835天前。早在2015年的D轮融资之后，就将上市提上日程的三只松鼠，于2017年3月29日首次递交招股书，这距离其成立仅刚满五年时间。不过，彼时的章燎源可能未曾料到三只松鼠的上市之路会如此艰辛，充满变数。
在自首次提交招股书之后短短两年时间里，三只松鼠遭遇了首次IPO签字律师辞职、发审委叫停上市审核、二度IPO遇敲诈等事件，直至2018年6月才开始再次IPO排队，随后又苦等300余天后，5月16日，三只松鼠的上市申请才最终获得通过。
作为一家主营休闲零食的互联网电商企业，三只松鼠产品覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等，借助电商红利等优势，三只松鼠近年来业绩表现较为抢眼。根据该公司7月1日披露的招股书，其在2016年至2018年三年间，分别实现营业收入44.23亿元、55.31亿元和70.01亿元，同期的净利润分别为2.37亿元、3.02亿元、3.04亿元。2019年第一季度实现营收28.68亿元，净利润2.49亿元。章燎原此前接受媒体采访时曾表示，按照增速，2019年三只松鼠营收预期将超过100亿元。
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不过，在营收持续较快增长的背后，三只松鼠也面临着净利增幅较大下降的尴尬局面。相关数据显示，2016年至2018年，该公司的综合毛利率分别为30.2%、28.92%、28.25%，低于行业35%的平均水平，并且其净利率分别仅为5.35%、5.44%、4.34%。
显然，三只松鼠也意识到了这一点。章燎原此前公开坦言，三只松鼠享受过电商带来的红利，营收增长很迅速。但公司过去七年的商业模式，不具有很强的延续性，必须构建自己的“护城河”。
“既然上市了，就要利用好上市这个工具，比如构建数字化渠道，不然这个工具就浪费了。”章燎原如是表示，公司上市后，在满足消费者需求的同时，一定要给股东最大化回报。为此，公司并没有简单地选择涨价，而是研究发现可以通过数字化重新连接，让产业重新溢价出来。
灼识咨询执行董事朱悦在接受《国际金融报》记者采访时也持相似的观点。她认为，随着消费互联网红利逐渐消失，如何拥抱新零售概念，将会是零食企业下一步考量的关键。此外，零食企业欲想在下一步的竞争中生存并超越对手，差异化是必不可少的概念，只有寻找到自己的特点，才能讲好资本故事和商业逻辑。
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纷纷瞄准资本市场
在三只松鼠登陆资本市场的档口，多位消费领域人士对《国际金融报》记者表示，零食行业的资本市场“战国”时代已经正式到来。
“现在都在抢赛道，未来，休闲零食领域的上市公司不会很多，大概会有3到5家，行业格局也是依赖这几家企业整合。到后面，一些企业的市场份额肯定会收缩，对资本的吸引力不会很强，最终资源会向头部企业靠拢。”一名休闲零食领域投资者这样向记者表示。
资料显示，目前，我国零食行业的龙头企业包括三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份、盐津铺子。其中，前三家企业体量相对较大，且在互联网中同台竞技，被称为零食行业的“BAT”，而后两家企业中的来伊份虽然起步较早，不过目前仍以线下渠道为主。
2018年12月，商务部流通产业促进中心发布的《消费升级下零食行业发展报告》显示，我国零食行业在2006年至2016年间，总生产值从4240.36亿元增长至2.22万亿元，到2020年，零食行业总产业规模预计达3万亿元。
然而，即使是在如此大规模的市场下，行业集中度低已是共识。在前述背景下，谋求资本上市已经成为一众相对出挑的品牌的不二选择。记者注意到，除了刚刚上市的三只松鼠，早在2015年被好想你收购的百草味实现了弯道上市，专注线下的来伊份在2016年上市，百年老店盐津铺子于2017年1月被核准A股主板发行，良品铺子也已经开启IPO之路。
“受制于‘贴牌+销售’的商业模式，产品同质化严重，使得他们在产品定价方面没有很高的议价权。因此通过上市融资，让自己的产业链向上游衍生，是许多品牌的下一步发展方向。”朱悦如是表示。
不过，德勤亚太消费品及零售行业主管合伙人张天兵告诉《国际金融报》记者，从近年零食行业的投融资数据来看，由于电商红利消失、企业盈利能力问题和整体市场资金面紧张等多方面因素的影响，市场对于快消零食行业的投资正在偏于理性。
张天兵指出，根据IT桔子公布的相关数据，自2013年开始，零食行业获投资金额与频次一路走高，这一趋势在2017年达到峰值。进入2018年以来，亿元级别的融资仅有高瓴资本对良品铺子3.15亿元的C轮投资。
“对于快消零食行业而言，创新力较弱、食品安全、全渠道发展滞后等正在成为阻碍资本垂青的制约因素。”张天兵如是表示。
中略资本合伙人高剑锋向《国际金融报》记者指出，目前，休闲零食企业加快进入资本市场的背后是在“抢位子”。“各家都想早一点进入资本市场，通过资本的力量进一步做大市场。如果这一轮没赶上，未来很有可能成为整合的对象，这也是现在各家休闲零食企业都在谋求上市的原因。”
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休闲零食的几道坎
数万亿产值的零食市场确实诱人，但在头部企业陆续上市的背景下，该行业的一些问题也再度被摆上台面。
今年5月份三只松鼠上会时，证监会首先关注的就是食品安全：
发行人在原材料采购、食品检测、生产及添加剂添加、储存、运输、保管等各个环节的产品质量及食品安全的内部控制制度是否健全并得到有效执行；
相关行政处罚，客户投诉或诉讼事项的后续整改情况，是否属于重大违法行为，是否对发行人的生产经营造成重大不利影响；
对于食品安全突发事件，发行人是否已经建立了有效的应对机制；
自有的检测机构能都有效满足发行人食品生产安全的需求；
对供应商食品安全的管控机制及有效性。
良品铺子在其披露的招股书中就公布了多件因食品安全或质量问题引起承担责任或目前处于未决状态的诉讼案件。据称，2016年11月28日，原告起诉良品电商，认为其鱿鱼丝中淀粉和甲醛含量不符合《食品安全法》的相关规定，后珠海市香洲区人民法院认为原告的证据不足以证明案涉产品因含有甲醛和淀粉而违反国家食品安全标准，判定被告退还货款3980元给原告，但驳回了原告其他的诉讼请求。
“食品安全问题和目前这一行业的发展现状也有关系。行业很分散，小品牌鱼龙混杂，尤其在上游供应端，这就很考量品牌企业的上游把控品质能力。”有不愿具名的行业人士向《国际金融报》记者如此表示。在他看来，行业集中度低还给休闲零食领域带来了更多的问题，如利润率低，同质化严重等。
亿欧此前曾对比了包括来伊份、盐津铺子、三只松鼠等6家公司的毛利率之后发现，2018年，这些企业不仅增收不增利，而且毛利率和净利率都普遍较低。
根据东方财富choice金融终端的数据，以2017年为例，包括三只松鼠、洽洽食品、来伊份、好想你、盐津铺子在内，各家休闲零食行业上市公司的净利率均为个位数，其中好想你仅为2.39%。
在业内人士看来，低净利率的背后，一些依赖互联网的品牌，在电商红利期过后不得不在线上平台近身肉搏，用昂贵的代价换取流量；而一些依赖线下的品牌，在面临线上企业带来的销售冲击的同时，还要承担实体扩张以及成本上涨等带来的压力。同时，行业集中度不高导致小品牌丛生，大品牌为了持续发展获得市场，势必在产品定价上要多方衡量。
记者注意到，目前还有诸多观点认为休闲零食企业重营销，轻研发。今年1月份，良品铺子创始人兼董事长杨红春就曾特意在公开场合回应称，零食和手机等3C领域不一样，不能类比华为，有行业自身的发展特性，并不意味着自己企业不注重研发。
“休闲零食的优势就是品牌和渠道，这是没有办法改变的，它并不是依赖技术的产业。短期对营销投入也没办法改变，很难降下来。”高剑锋向《国际金融报》记者表示。他认为，随着行业集中度的提高，相应的问题将慢慢得到缓解。
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新零售下的渠道扩张
当前，中国休闲零食行业的规模正在不断增长，尽管行业的蛋糕正在不断扩大，头部玩家的阵列初现雏形，但业内人士仍认为，这个行业还没有真正的“王者”。对于企业来说，如何全面扩张，抢占市场格外重要。
《国际金融报》记者注意到，和整个零售行业一样，休闲零食领域的一场“新零售战役”也在推进中，为此，全渠道发展成为重要一步：线上品牌向线下“攻城略地”，线下品牌不断延伸至线上。
根据三只松鼠方面最新给到的数据，目前，除主流电商平台外，三只松鼠在线下已经开设80多家自营“投食店”、80多家“松鼠小店”。此外，其还采取结合阿里零售通平台、松鼠联盟小店等形式拓展线下零售市场。
不仅是三只松鼠，近年来，百草味、良品铺子等电商品牌都在开展线下门店的布局。以百草味为例，多年前，其曾关闭了线下全部门店，全面向网络渠道转型，但在几年后，百草味又重新回归实体。2017年，百草味提出全渠道战略，通过阿里巴巴的零售通等平台，已把产品推进线下的数百家夫妻老婆店。目前，百草味旗下“零食优选”线下门店也在推进中。
与之相对的，拥有庞大线下门店的来伊份，近几年则一直在高调发展线上部分。
“这一波线上线下的延伸基本都是资本推动型。线上、线下企业发展到一定阶段都会面临自身的瓶颈。前几年，资本看到休闲零食板块存在巨大的整合机会，成为了零食企业向线上、线下发展的主要推动力，与此同时，企业也想借力资本进一步做大，因此也就有了三只松鼠从上往下布局实体体验店。”联商网高级顾问团成员王国平向《国际金融报》记者指出。
王国平表示，原先线上品牌简单只做线上，客群偏窄。“打通线上线下端口，当量大到一定程度就可以扩充品类，进一步渗透到下游供应链终端，从而更好地把控整个供应链环节，最终演变为全供应链企业。这样很快就可以实现和竞争对手差异化发展。”
王国平指出，目前，休闲零食领域的新零售发展还处于提升扩张阶段。“中国休闲食品发展很快，可以同时容纳多个竞争对手存在。休闲食品渠道也呈现多样化，有线上、线下购物中心、超市、便利店、专卖店等。未来会不断细分客群，同时场景也会细分”。
记者 王敏杰 马云飞
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