经过前两周的学习，我们终于进入到了最最关键的部分，资产定价和金融市场的分析。前面我们学习微观经济、宏观经济、商务分析框架以及财务报表都是为本篇内容做铺垫，话不多说，我们开始吧~
（本篇文章是对资产定价和金融市场的介绍，主要包括投资组合理论，股票、债券的定价模型，以及金融市场波动逻辑等。）
第八讲 组合理论 CAPM模型 股票定价模型
在开始讲组合理论前，我们先来了解一下目前有关金融资产定价和股票市场波动的代表性理论。
凯恩斯选美论
凯恩斯认为金融投资如同选美，投资人买入自己认为最有价值的股票并不重要，重要的是正确预测其他投资者的可能动向，并以击鼓传花游戏来形容股市投资中的风险。
随机漫步理论(Random WalkTheory)1959
奥斯本认为股票价格的变化类似于化学中分子“布朗运动”，其变动路径没有任何规律可循，因此股价波动是不可预测的。基于布朗运动的对数正态随机漫步理论，逐渐成为金融市场研究的经典框架，也为之后量化金融的发展奠定了基础。
现代资产组合理论(MPT)1952
马科维茨首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个量化指标，以数学的方式解释投资分散化原理，系统地阐述了资产组合和选择问题，标志着现代资产组合理论的开端。它在传统投资回报的基础上第一次提出了风险的概念，认为风险而不是回报，是整个投资过程的重心。
有效市场假说（EMH）1965
尤金·法玛有效市场假说认为，一切有价值的信息已经及时、准确地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值。有效市场假说有一个颇受质疑的前提假设，即参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。
行为金融学（BF）1979
丹尼尔·卡纳曼等人建立了人类风险决策过程的心理学理论，成为行为金融学发展史上的一个里程碑。该理论认为，股票价格并非只由企业的内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响。
大致可以认为，到1980年，经典投资理论的大厦已基本完成，至今为止，关于证券市场运作规律的研究没有突破性进展。
1 组合理论
组合理论目的是把各种金融资产（股票、债券、商品、现金等）进行组合以实现效用最大化，即单位风险的收益最高，或单位收益的风险最小。也就是说，组合理论是解决怎样配置资产达到效用最大化的。
该理论包含两个重要内容：均值-方差分析方法和投资组合有效边界模型。
求解过程，了解一下~
收益：均值分析法
资产组合的预期收益率=∑(每种资产权重×资产预期收益率)
风险：方差分析法
资产组合的风险值=收益率的方差（资产组合的风险）和协方差（资产间的风险相关度）矩阵
约束条件：预算
联立方程组，求解：
Max﹛资产组合的预期收益率﹜
Min﹛资产组合的风险值﹜
得到：N种资产配置权重的最优解，最优解就是有效边界，在有效边界上实现了收益最大风险最小。
拓展：投资者将怎样选择最佳资产组合呢？
每一个投资者都有自己的效用倾向曲线，这条曲线可以称作投资者效用无差异曲线，在这条线上的任何一种收益—风险组合都能满足投资者的效用最大化。
有效边界（所有可能实现的投资组合）和无差异曲线（自身的风险偏好）的切点，就是预期收益率最大化和风险最小化之间的某种平衡，即该投资者会选择的资产组合。
举例：
横坐标代表风险，纵坐标代表收益。图中的I1，I2分别代表两种不同的投资者的无差异曲线，N点是投资者1的有效投资组合，M点是投资者2的有效投资组合，说明投资者2具有进攻型投资偏好，愿意以较高的风险换取更大投资回报率。
组合理论认为通过适当增加投资标的数量，可以分散非系统风险。
市场风险一般有两种：系统风险和非系统风险。
系统风险：所有公司都面临的风险，比如监管、利率、经济衰退等，无法通过分散投资来消除的风险。
非系统风险：和公司自身经营相关，与市场没有关系，投资者可以通过变更投资组合来消除的风险。
拓展了解~
巴菲特价值投资理论：投资很少，通过提高准确率规避投资风险，这样收益也会很可观。
组合理论：投资很多，通过错误相互对冲，分散非系统风险，这样收益也会对冲。
但在实际中，广泛使用的还是组合理论。因为巴菲特投资理论有很多前提条件，比如使用的自有资金，没有赎回压力等。然而市场上大部分参与者，比如基金经理，管理的是别人的钱，面临赎回的压力，没有等待和研究时间，他们会配置很多相关性不大的资产，避免过大风险。
在组合理论的结果基础上推导出资本资产定价模型（CAPM）。
2 资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型（CAPM）是指任何一种资产的风险溢价（资产预期收益率减去无风险收益率）等于市场组合风险溢价（市场预期收益率减去无风险收益率）乘以系数，这个系数就是该资产与市场组合的相关性。
CAPM公式：E(ri)=rf+βim[E(rm)-rf]
（E:expected预期，r:return收益率，i:第i种资产，f:free无风险，βim:第i种资产与市场组合m的相关性，m:market市场组合）
公式详解：
E(ri)：资产i 的预期收益率；
rf：无风险收益率，近似银行存款利率，严格来讲，是十年期的国债收益率；
βim：[Beta系数]，即资产i与市场组合m的相关性；等于资产i的收益率和市场组合收益率的协方差÷市场组合收益率的方差，可以在数据库中查到，不需要自己计算；
E(rm)：市场组合的预期收益率，理论上是市场所有证券的加权组合，实际上使用股票市场中指数组合替代（如上证50，沪深300）；
E(rm)-rf：市场组合的风险溢价；
E(ri)-rf：资产的风险溢价；
在rf 确定的情况下，任何一个风险资产的预期回报，唯一的取决于它和市场组合的相关性β。按照CAPM模型，β系数是度量一项资产系统风险的指标。
β越大，该资产受市场组合的波动越大；
β越小，该资产受市场组合的波动越小；
β为负，该资产与市场组合的波动相反。
各种定价模型了解
CAPM模型是单因素模型，认为一个风险资产的风险溢价，唯一的取决于它和市场组合的相关性。
APT模型是多因素模型，资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，诸如GDP的增长、通货膨胀的水平等，并不只受市场组合内部风险因素的影响。
B-S模型，即期权定价模型，是一个里程碑式定价模型，比较复杂，自己百度吧。
虽然APT理论在形式上很完美，但是由于它没有给出具体驱动资产价格的因素，且每项因素都要计算相应的β值，CAPM模型只需计算一个β值，所以在对资产价格估值的实际应用时，CAPM比APT使用得更广泛。
拓展了解，CAMP模型的应用，计算风险资产的回报率~
股权资本收益率会波动，属于风险资产；债权资本收益率是确定的，不属于风险资产。所以，股权资本的回报率E(ri)，使用CAPM模型计算；债权资本的回报率，使用发债时的收益率来计算。
以上是资产定价的理论背景，下面我们讲如何对股票、债券进行定价。
3 股票定价模型
股票定价的两种方法：绝对法和相对法。
绝对法：只看自己，从根本上考虑公司的盈利能力，来确定公司股票应该值多少钱，演绎思维。
相对法：参考别人，根据同行业和竞争对手的定价，来确定公司股票应该值多少钱，归纳思维。
（一）股票定价绝对法
股票定价四种绝对法：股利贴现模型、自由现金流模型、净资产价值折现法和经济增加值折现法，它们都是对公司未来收益用机会成本进行折现计算得出公司的股权价值，但分析角度有所不同。
下面我们使用自由现金流模型，通过现金流折现法计算股权价值。
计算公式如下：
公司每年的自由现金流按每年的机会成本进行折现，加起来就是公司现在的合理价值。
P：对于股票来讲就是每股的价格，乘以股份总数，就是所有股权的价值。
∑：求和符号。
t：第t年，预期未来企业永续经营，所以是从1到n。
It：公司每一年的自由现金流，可以通过财务模型预测得到。（因为净利润中可能会有赊账，所以用现金流代替，但现金流中有一部分是用于投资的，所以要扣除掉这部分资本成本，最后得到自由现金流。）
R：折现率，可以理解为投资的机会成本，一般通过CAPM模型计算得到股权资本回报率R，在实际中R每年都是不一样的。
在实际中应用：
对现金流折现公式进行变形，分为两部分：
第1到5年的自由现金流折现之和，可以通过财务模型预测得到；
第6到∞年的自由现金流折现之和，假设每年的增长率为g，相当于一个收敛级数，可以通过数列求和方法得到。
FCFt：第1-5年的自由现金流。
FCF6：第6年的自由现金流。
R-g：股权资本回报率减去增长率。
FCF6/（R-g）：就是第6到∞年股权价值之和。
拓展了解：计算企业价值
企业价值=股权价值+债权价值
这里的折现率就是WACC加权平均资本成本，是按照股权和债权的权重加权平均算得。
绝对定价法最核心的是对于未来现金流的预测和对折现率的确定。
（二）股票定价相对法
股票定价相对法就是找参考系，通过各种指标比较后进行估值，而不是直接比较价格。
定价步骤：
1）通过财务模型预测公司近两年的净利润；
2）选择竞争对手或同行业公司作为参考系，根据各种指标来进行比较，预估公司的PE倍数；
3）公司的净利润×PE倍数=公司的估值。
比较指标：各种利润率、每股股价/每股盈利、市值/净利润等。
市值和每股股价是一回事，净利润和每股盈利是一回事，都是除以股份数得到。
PE倍数：就是市值相比净利润的倍数，或每股股价相比每股盈利的倍数。
举例：
假如公司每年净利润100万，市场估值10倍，公司股权价值=净利润×估值倍数=1000万。
考察市场对公司估值的高低：
在公开市场上，PE倍数是交易出来的，考察PE倍数高低可以通过三个维度：
1）看历史，纵向考察市场给这个公司的PE倍数在什么范围；
2）看行业，横向考察同行业公司或竞争对手的PE倍数在什么范围；
3）看市场，处于牛市还是熊市，以及市场的情绪倾向。
通过以上三个纬度的比较，有助于我们了解目前这家公司估值处于什么水平，从而做出判断如何交易。
第九讲 债券定价&金融市场运行逻辑
公司有两种融资方式：股票和债券。前面讲了股票如何定价，下面我们来了解一下债券怎样定价。
1 债券定价
对于债券来讲，一般存续期内定期付利息，到期还本金，现金流简单且固定，对它们用机会成本进行折现，就计算得出公司的债权价值。所以，债券定价也是使用现金流折现法。
下面是债券定价的公式：
公式由两部分构成：一是债券存续期内定期获得的利息收入；二是债券在到期日偿还的本金。
P：对于债券来讲就是债券的交易价格。
∑：求和符号。
t：第t年，预期未来企业永续经营，所以是从1到n。
It：债券存续期内定期获得的利息，由息票率/票面利率得到。（息票率是公司在发行债券的时候，规定在一定时间内按票面多少来付利息，在债券发行时就确定下来的，后面不再进行变更。）
R：折现率，可以理解为投资债券的机会成本，一般是市场的通行利率（例银行同期限产品利率）。
M：债券面值，即本金。
债券发行的三种情况：
折价发行：债券息票率低于市场利率；
平价发行：债券息票率等于市场利率；
溢价发行：债券息票率高于市场利率；
从上面可以看出，息票率和收益率不是完全相等的，机会成本决定了债券的定价。
举例：
一个公司发行的债券息票率是5%，银行同期限产品利率是4%，发行期限是10年，该债券的定价是多少？
上面的银行同期限产品利率是6%，该债券的定价是多少？
2金融市场运行逻辑
关于金融市场的几个基础知识，了解一下~
资本市场和货币市场：
资本市场：也叫长期金融市场，是指期限在1年以上的金融资产交易市场，特点是风险大、收益高、期限长、流动性弱，比如中长期国债、股市、大宗商品、期货、外汇等；
货币市场：也叫短期资金市场，是指期限在1年以内的金融资产交易市场，特点是低风险、低收益、期限短、流动性高，比如短期国债、票据、回购、银行同业存单等。
货币市场对资金的供需变化反应最敏感。
一级市场和二级市场：
一级市场：一般是投资者直接从公司所有者手里购买大量股票或债券，流动性差，相当于批发，比如VC/PE；
二级市场：可以在公开市场进行交易的股票或债券，流动性好，相当于零售，比如IPO。
二级市场是一级市场的重要变现途径。
（一）股票市场
影响股票市场波动的三大逻辑（从股票定价来分析）：
1）基本面，微观上来讲是公司的盈利状况，宏观上来讲是国家的GDP增长情况；
从股票定价的绝对法中自由现金流和相对法中净利润可以推出
2）资金面，市场上货币的多少和流动性如何，即利率的高低和投资的机会成本；
从股票定价的绝对法中折现率R和相对法中PE倍数可以推出
3）市场情绪，市场的主流资金倾向于买什么；
从索罗斯的反身性原理可以推出
举例：
1）目前美联储加息，但美股仍然不断上升，主要靠企业盈利提升，市场情绪亢奋来推动。资金面趋紧，基本面向好，市场情绪亢奋，所以美股上升的主要影响因素是基本面。
2）2014-2015年股票市场的上涨，企业盈利能力没有明显提升，央行放水导致流动性大大增加，后来去掉场外配资，降低场内杠杆，流动性降低带来股票牛市的终结。资金面收紧，基本面无明显变化，所以股票牛市的终结主要是因为资金面。
3）现在A股的漂亮50，企业盈利没有明显提升，资金流动性趋紧，对于没有系统性机会的情况下，市场更愿意去搞确定性的股票，所以茅台、格力等蓝筹股被格外追捧，PE倍数一路飙升。基本面无明显变化，资金面趋紧，所以蓝筹股一直上涨主要是因为市场情绪。
从上面可以看出，对股票市场的波动三个因素都有影响，但在分析具体问题时，应抓住主要影响因素。
基本面和资金面主要影响的是长期波动，即系统性机会；市场情绪主要影响的是短期波动，即结构性机会；三者相互交织，共同影响股票市场。
启发：对于散户来讲，在系统性机会下更容易获利，因为资金面宽松时才会出现股票市场的牛市；只有结构性机会时最好不要参与，这时候往往是股票市场的熊市，对于市场情绪倾向不好把控。
（二）债券市场
影响债券市场波动的核心逻辑（从利率定价来分析）：利率的变化情况。
从债券定价的折现率R可以推出
举例：
当初美联储加息就是盯住两个目标，失业率的下降（经济基本面），通胀率的上升（物价水平）。任何一个国家的央行调整利率的目标，都是促进经济增长和保持物价水平稳定。
利率从微观上来讲是机会成本，从宏观上来讲是资金的供给和需求。利率是国家货币政策的核心工具，所以债市和宏观经济是紧密相连的。
经济过热下，一般利率上升，会出现债券熊市；
经济衰退下，一般利率下降，会出现债券牛市。
上面都是对国债来讲，对于公司债，收益率包括市场通行利率和公司信用风险溢价。
拓展内容：债券收益率曲线倒挂，可以自己百度了解一下~
（三）商品市场
影响商品市场波动的核心逻辑：
1）宏观，经济基本面和流动性的走势，代表了未来对商品的需求。
2）行业，指供给和需求在行业层面的变化，代表了现在影响商品价格因素。
3）基差，指期货价格-现货价格，代表的是预期与现实的偏离程度。
宏观、行业、基差三个对商品市场的影响重要性依次降低。
举例：
1）大宗商品从年初到现在跌了30%以上，主要是因为流动性的收紧，经济增长不如预期，这两个都属于宏观。因为大宗商品（钢铁、煤炭、石油等）是国家经济发展的最上游（地铁、房地产、电力等），所以对宏观的反映是最灵敏的。
2）橡胶价格从年初2.2万多跌到现在1.2万多，就是库存一直在增加，但是下游产业（主要是汽车）一直发展不太好，导致供需矛盾越来越大，所以橡胶的价格不可能反弹。
3）商品的期货-现货=基差，不考虑宏观和供需的影响，理论上基差包括资金机会成本和仓储管理成本。所以当基差扩大到一定程度会有修复的动力，不过它是影响商品价格变动最弱的一个逻辑。
商品类别包括：黑色系（铁矿石、焦煤、动力煤等，主要用于基建）、化工品（沥青、PTA、油等）、农产品（鸡蛋、豆粕、棉花等）等，大宗商品都是以期货形式进行交易。
如何参与商品市场交易？
商品市场有多空双方的交易机制，数据查找可以通过这几个方面：宏观数据（华尔街见闻），行业数据（行业垂直网站，比如钢铁-西北新干线），交易软件（文华财经）。
（四）外汇市场
影响外汇市场波动的核心逻辑：就是汇率。
汇率短期受利率水平影响，长期受购买力水平影响。
举例：
加息的国家，短期来看汇率会上升；经济发展好的国家，长期来看汇率会上升。
特殊情况下，汇率短期会受大型机构的影响。因为参与外汇市场的一般是大型机构，比如银行。前段时间在人民币没有加息，中国和美国经济没有太大变化时，人民币汇率的上升是由机构干预造成的。央妈在离岸市场抛售美元，回收人民币，导致人民币供给减少，美元供给增多，推动人民币汇率的上升。这个是央行干预汇率的重要手段，但只能对短期有影响。
离岸：在中国境外交易人民币的市场，比如香港；
在岸：在中国境内交易人民币的市场，比如中国人民银行。
债券市场和商品市场一般是专业机构参与，比较能够反映真实的经济发展状况；股票市场由于大量散户的参与，与真实的经济发展状况偏离度较大；外汇市场一般是大型机构操作，额度较大风险较高，不建议散户参与。
拓展阅读：2017中国金融市场的赚钱逻辑
参考来源
1.《股票绝对估值法的研究》王镆
2.公众号：秦小明
希望是自己给自己的，从来都不是别人的施舍。
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