文国庆：宏观面临困境 股市且战且退（微信:桥水投资）

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上周小结提到“反弹接近尾声，先卖一半再说”，结果本周一股市就开始大跌，在美联储加息和保险举牌受限等多重利空因素打压之下，A股市场有效击穿3200点并顺势下探3100点，如果趋势延续下去，在不久的将来有效跌穿3000点，也不算意外。投资者喜欢把股市下跌归咎于保监会和证监会出台的种种政策利空，好像政府有意打压股市似的，这是一种只见树木不见森林的认识。其实，我国宏观经济和政策选择都面临前所未有的困境，遏制保险无序举牌，是政府爱护保险公司。

一、  防经济失速，不得已放水

今年一季度，由于“三去”预期的强化和外部环境的作用，我国经济面临突然失速的窘境。尽管统计局的数字显示一季度的GDP增速是6.7%，但谁都清楚那是稳定军心的权宜之计，按照数据的正常勾稽关系，真实状况大致相当于5%甚至更低。别说谁刻意造假，自古以来“兵不厌诈”，如果大家预期崩溃，“动物精神”可能引发实体经济衰退。统计局也不容易！为了救急，政府无奈推出了刺激房地产的系列政策，导致货币供应量超预期飙升，从而促使二、三季经济显著回升。尽管三个季度GDP都是6.7%，其实三季度可能比一季度高出两个点。

超宽松的货币政策把经济暂时打上去了，但救急不能治病，其负面影响同时显现。

二、  宽松到极致，不得已从紧

今年经济企稳，代价巨大。虽然各界都不承认大水漫灌，但这种超级宽松的货币却是有史以来第二高的，仅略低于2009年的四万亿计划推出时期。由于特殊的国情，M2增速不是衡量货币宽松的有效指标，而M1与名义GDP的增速差才反映了货币的松紧程度。简单来说，在经济结构不大变的背景下，M1增速反映可用资金的增长，名义GDP增速反映实体经济的货币需求，二者之差反映资金过剩程度。图1反映了近18年我国货币供应的紧缺情况。如果说2009年出现20%的超额货币供应，那么今年二季度出现了17%的超额供应，如果这一点都看不出来，那是缺乏经济学的常识。

图1、今年货币宽松堪比2009年

货币过度宽松导致几个后果，第一就是房地产泡沫的出现。今年的房地产涨价有目共睹，每人都可从某个角度解释，但从投资者行为动机上看，主要是担忧通胀及资产贬值。第二个后果是通胀预期的强化。2009年货币放水后的通胀大家记忆犹新，2017年的情况与2010-2011年类似，这两年CPI从从2009年的-0.7%一路飙升到5.4%，人民银行被迫实行紧缩政策，导致M1与GDP的增速差从2009年的20%下降到-10%，股市也从3478点震荡下行到2134点。从图1我们可以看到，货币政策的拐点已经出现。6月份货币宽松达到峰值以后，最近6个月持续紧缩，目前增速差M1/GDP增速差已经下降到14.89%，然而，紧缩过程刚刚不到一半，未来一年还会持续进行。

三、货币政策的困境

货币紧缩已经开始，这个过程能否缓和，会不会中断？一般不会。政府清楚，紧缩货币可能导致债市下跌，股市崩盘和房地产泡沫破裂，但是如果不紧缩行不行？当然不行。首先，不收紧货币可能导致通胀，如果明年经济增速跌到6%以下（我说的是真实增速），而CPI回升到4%以上，中下收入阶层的生活质量会急剧下降，加上财富贬值预期提升，将导致社会环境变差。于此同时，人民币贬值会加速，甚至失控，将会导致国家外汇储备迅速下降，宏观经济失控。一年多的经验告诉我们，不能盲目地相信“人无贬基”和“中或最赢”，在货币如此宽松的背景下，人民币没有不贬值的理由，要想不贬值，只能收紧货币。最近人民币贬值速度之所以减缓，还不是货币收紧所致！因此，目前货币政策的困境在于：既要收紧货币，又不能收的太快。

四、缓慢收紧货币的负面影响

显然，缓慢收紧货币，实现债务去杠杆是必须的，但无论怎么注意分寸，都会形成如下结果：

第一，是债券收益率上行。在以往的债券牛市中，由于银行委外资金和保险、信托资金大量投资债券市场，导致国债收益率下行，更有不少机构高杠杆投资债券，使得债市与2015年的股市一样成为空中悬河、堰塞湖，一旦紧缩过快，可能形成债券崩盘，大机构传导性违约，甚至引发债务危机。12月以来债市连续暴跌，本周四甚至出现国债期货跌停，如果不是周五央行紧急投放数千亿，下周市场就十分危险了。

第二，债券收益率上行，导致股市机会成本上升，市场的基础性估值下降，大盘蓝筹股的投资价值下降。

第三，银行、保险大量持有国债，债市下跌导致这些公司净资产下降，财务指标恶化。第四，一旦金融企业财务指标严重恶化，会反过来强化人民币贬值预期，加速资金外逃。

总体来看，紧缩货币是必须的，但紧缩过程是复杂而缓慢的，紧缩的过程就是投资者承担损失的过程。既然紧缩是必须的，债券价格下跌是必然的，那么判断政策执行效果好坏的标准就是债市能否平稳而持续地下跌，这背后的逻辑是要全部参与者尽可能平均承担损失，避免大型投资机构崩盘，进而引发债务危机。

五、下周股市投资策略

在上述背景下，股市整体向下调整是必然的，只要不出现股灾就行。平稳震荡下行，是A股市场未来半年的总体趋势，这跟GDP增速快慢，企业业绩波动，没有显著的关系。

假如您上周是50%的仓位，本周四市场下跌的时候加仓到70%是明智的，但是随着下周可能出现的反弹，可以继续减持，到周末仓位控制在30%附近比较合适。

尽管我不看好未来半年市场，但也不认为市场会一路下行，市场的结构性机会还在，保留30%的博弈头寸是必要的。这些头寸主要分布在：有迹象表明必然发生重大重组的公司、部分有色金属板块、横盘一年的底部潜力股。这个市场是结构化的，只要不发生金融危机，15-30%的股票还是有上涨机会的，尤其是那些机构需要做年底业绩，拉升净值的重仓股。到了年底最后一周，我们的策略可能会选择清仓。（本文作者文国庆系北京联和运通资产管理有限公司首席经济学家）

阅读原文：http://mp.weixin.qq.com/s?timestamp=1482331116&src=3&ver=1&signature=KJmy2TB9Pal7M1tuT66AgQNILQEbVY--8IdMJKhC8IvXjyUmpLOT4JJrt0FQgGgCfkx48bX0mjqrOcg5KsnIPDr9grg2FMVldmZRqrj3zgXXXXQMrapkNPtjlF9ZL7YCpkjz90jg-b2zRZQK39vsc3PQHJyZR00BA2FfSOU=