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随着万科180万租十年事件的发酵，北京住建部的正式回应：“严禁‘以租代售’,企业自持项目必须保证租赁属性。”再一次将租赁市场推上了风口浪尖。
再加上前段时间被媒体爆料的某长租公寓公司资金链断裂而导致多方受害事件。无论是“红利预告期”还是如今的“博弈期”，长租公寓市场热议都直指一个问题——资金出路。
长租公寓的盈利模式是什么?
资金为何看好长租公寓?
长租公寓资金链的隐患有哪些方面?
未来资金链的出路在哪里?如何盘活长租公寓的资金链?
以上问题，中估联数据将通过专题《长租公寓的资金出路》为大家详细分析。
长租公寓的盈利模式是什么?
在长租公寓疯狂的投资背景下，我们需要保持理性的思考，商业的本质是盈利，而长租公寓是全链条的，有四种典型的盈利模式：
第一，自持长租公寓盈利模式。
盈利来源主要是“地产资本溢价+租金收入”，依托城市未来发展潜力，收获土地增值溢价的同时打造高端品牌，集中式开发，从而获取较高租金溢价和项目回报率。.
第二，集中式租入房源运营盈利模式。
盈利来源主要是“租金溢价”，通过前期物业集中改造的资金成本投入，收获租金未来升值的溢价。
第三，分散式租入房源运营盈利模式。
同集中式相似，盈利来源主要是“租金溢价”，通过前期对分散房源承包-改造的资金成本投入，出租后获取租金未来升值的溢价。
第四，受业主委托运营管理盈利模式。
盈利来源主要是 “运营管理服务费”，通过智能化管理，降低管理及服务成本，同时亦有获得餐饮，社交等额外收入的机会。
表1：长租公寓盈利模式及特征
综合以上四种长租公寓盈利模式，可以将长租公寓的产业流程大致分为获取房源、设计装修、营销签约、日常运营管理、后期项目退出五个基本环节，而整个产业流程的顺利推展，需要大量资金和资源等方面的匹配与利用，因此长租公寓能够盈利发展的重要前提是充足的资金支持。
资金为何看好长租公寓?
虽然长租公寓在近一年来成为资本市场的新宠，但是在如此火热的投资背景下，长租公寓却并不是一个高周转高盈利的行业，那么资金为何看好长租公寓?主要来源于长租公寓三大优势：
1多方政策利好
从土地政策来看，响应国家“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，多个城市出台鼓励商改租政策，同时积极推出低溢价率的租赁住宅用地，以土地供给成本的让利，从源头上支持长租公寓未来发展。
从税收政策来看，年初财政部发布集中式公寓利好政策，可以全额确认收入且抵扣大部分销项税[注1]。
从配套政策来看，自2017年7月，住建部、国家发改委等九部委下发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，选取广州、深圳、南京等12个城市首批开展住房租赁试点，随后“租售同权”便在这些城市铺开，“租售同权”有效解决了长期以来租赁权益不足倒逼租客转向房屋买卖市场的矛盾。同时，第一部租赁法案[注2]预计也将于今年出台，届时将有效规范住房租赁市场。
2拓展新型融资渠道
从融资渠道来看，长租公寓的融资渠道从传统的股权和债权融资拓展到资产证券化产品，自去年下半年以来，各类资产证券化产品(租金收益权ABS、类REITs、CMBS、ABN等)发行笔数达到15笔，总融资金额超过660亿元[注3]。
表2：长租公寓资产证券化产品明细
[注4]
而国内首单权益型公寓类REITs，从立项上报到获批仅用了不到20天，4月25日，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》重点支持租赁资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金REITs，体现了长租公寓型类REITs的推进效率和监管层对长租公寓资产证券化产品的支持。
同时，资产证券化产品提高了租赁类资产的流动性，发行限制较小，如不受“累计债券余额不超过公司净资产40%”的限制，因此在同等成本条件下，长租公寓主体可以在不增加负债的情况下，得到较传统的贷款规模更大的资金支持。
3租赁市场未来收益规模可观
租赁的需求主要来源于流动人口，而国内流动人口基数较大，对租赁市场需求构成强有力的支撑。
如果粗略地估算，2017年底中国城镇化率达58.5% [注5]，流动总人口约2.44亿[注6](如图)，其中部分流动人口亦受到国家相关政策利好，如国务院总理早前提出的计划到2020年解决好“三个一亿人”的问题等。据专家测算，流动人口在居住地能买到房子的占比约 9%，假设流动人口中约60%的人通过租房解决，人均年租金(600元*12月)，则我国每年将有超过一万亿的租赁市场规模。
图1:流动人口走势图
目前中国的租赁比例为11.6%，与美国和日本的36.3%和35.3%[注7]相比，未来中国租赁的增长空间是很大的，而公寓市场占整个房屋租赁市场的比例不超过5%，绝大多数的出租房源仍然掌握在中介二房东手中。目前长租公寓的主体主要分为五大类：创业品牌类公寓，房产中介机构类，地产开发类，连锁酒店背景类和新型国家队。
然而，虽然长租公寓有政策红利为基，可观的市场规模为饵，融资渠道的进一步扩展，吸引了大量的资金的投入，但是短期内大规模的扩张和较为复杂的产业链的运营，仍然造成了资金链的脆弱，为行业的良性发展埋下隐患。
长租公寓资金链的隐患有哪些方面?
长租公寓的资金链一直面临着隐形压力。
1前期资金投入较大，投资回报周期长。
从短期来看，长租公寓前期投入成本较大，其中自持型公寓有巨大的土地成本以及建造、配套和家具成本，而租入型公寓则需要一次性付清未来十年左右的租金以及重新装修，配套和家具成本。
初步估算，前期获取房源的相关成本占未来租金总收入的比例为55%-65%，一次性装修成本进行五年摊销约占12%-15%，长租公寓的前期投入占比将高达70%。从长期来看，运营成本占比约20% - 25%，融资成本中，目前长租公寓主要的融资来源资产证券化产品有：租金收益权ABS、类REITs、CMBS、ABN，发行规模占比分别为4%，42%，10%和30%[注8]。
表3:资产证券化产品主要类型及特点
以上统计数据可以看出，资产证券化产品的融资成本较高，且主要依赖于未来租金收益，如果融资(资产证券化)成本约占未来租金收益的5%，从成本投资到盈利快则3年，慢则需要经历10年甚至更长的时间，同时为了保证期间收益和资金链正常运转，需要长租公寓有稳定的租金价格和较高的入住率。
以上海为例，上海中估联信息技术有限公司等组成的上海住房租赁价格指数监测办公室，利用大数据手段，对上海住房租赁市场进行监测分析，2017年上海市住房租赁价格指数总体回落后逐步企稳，同比下降2%[注9]。租金价格的下行将给长租公寓主体带来巨大的挑战。
图2：上海住房租赁价格指数走势图
2回报率较低
主体开发或运营商在分配完以上列出的租金收益的成本，再除去税费和折旧等其他成本后，预期的净租金回报率将小于5%，远远低于美国8%至10%的水平，更无法与传统的房地产买卖市场的高周转高盈利相比。
3成本控制难度系数高
长租公寓市场在短期内快速扩张，但长租公寓市场从拿房、采购、装修、收租、维修、保洁到退租的整个供应服务链很大，成本控制难度较高，稍有不慎将导致资金链断裂甚至大幅亏损。
4市场规范不够完善
目前市场上存在一部分长租公寓公司选择以“骗贷”形式完成资金运作，比如在租客不知情的情况下，以租客的身份信息向金融机构贷出了一年的房租，隐瞒贷款实情。随后，在快速扩张和运营不善的情况下发生了资金链断裂，而金融机构以及不知情的租客则成为了资金链断裂的直接受害者。针对租房市场的乱象，长租公寓市场急需国家层面的法制手段进行规范。
综上，长租公寓的资金链隐患主要在于，资金投入大回报低，企业只注重规模化扩张，缺少长期运营思维，难以发掘盈利点，同时市场没有得到有效的监管。
未来资金链的出路在哪里?如何盘活长租公寓的资金链?
从盈利端看：长租公寓的盈利来源除了主要的租金收益以外，还可以拓展服务端收益。
长期来看，服务端收益带来的额外收益可以成为长租公寓企业未来主要的赢利点，能够有效解决长租公寓回报低的痛点。如管理和生活服务以及租客社区衍生服务，以自如的分散式公寓“自如友家”为例，先后推出了39元房间打扫自如优品家具商城、自如安心搬家等一系列增值服务，而自如友家的消费升级产品“自如寓”，还配备了公共活动空间、健身房、会议室，提供24小时安保、代收快递、社群服务等，目前，自如拥有1100人的保洁队伍、每月提供搬家服务超过8000次，而这些额外的服务都是自如利润的重要来源。
从成本端看：
第一，土地成本作为长租公寓成本的主要部分，占未来总收入的一半以上，高额的土地价格无疑是长租公寓主体的沉重负担，因此，未来仍需政府在土地价格上做出进一步的让步，才能给长租公寓市场留下更大的盈利空间，解决前期投入巨大的困局。
第二，融资成本方面，我国长租公寓资产证券化产品中，类REITs的占比最大，通过对比国内类REITs与国外的标准化REITS可以发现，我国目前资产证券化产品的发行对象范围仍然较小，多为私募形式，募集范围一般在200人以下，其次我国的类REITs面临双重缴税负担，这在无形中都增加了融资成本，因此我国应该针对资产证券化产品设计出合国情的政策法规，统一标准从而减少长租公寓主体融资成本，增加参与主体，分散风险。
表4：标准化REITs与类REITs特征比较
从市场规范看：当前我国长租公寓的发展还处于初步阶段，虽然有各方面的利好政策，却没有完善的市场法律规范其发展，这也是目前长租公寓乱象出现的主要原因，我国可以学习借鉴欧美等住房租赁体系较为成熟的国家经验，从承租人和出租人两方面的利益出发规范市场发展。
综上所述，“租赁时代”的到来又是一个“时势造英雄”的时代, 但长租公寓市场尚未形成良好的盈利模式和成熟的资金链体系，未来仍需健全的市场规范、创新的运营盈利模式和充足的资金支持。对长租公寓主体来说, 未来长租公寓市场仍充满着机遇与挑战。
[1]《关于租入固定资产进项税额抵扣等增值税政策的通知》自2018年1月1日起，纳税人租入固定资产、不动产，既用于一般计税方法计税项目，又用于简易计税方法计税项目、免征增值税项目、集体福利或者个人消费的，其进项税额准予从销项税额中全额抵扣。
[2]3月14日，中国政府网公布了《国务院2018年立法工作计划》，其中《住房销售管理条例》、《住房租赁条例》、《城镇住房保障条例》三条被列入2018年的立法计划中
[3] 中估联数据整理
[4]根据各机构官方公布数据整理
[5]数据来源：国家统计局
[6]数据来源：国家卫生计生委流动人口服务中心 流动人口是指人户分离人口中不包括市辖区内人户分离的人口。
[7]数据来源：链家研究院 租赁比例：租房人群在城市人群中的分布占比
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