[简31]“这次不一样”，日本泡沫经济的启示

《金融投机史》，作者钱塞勒（Edward Chancellor）。这本书讲了9个世界历史著名的投机事件，其中就包括日本80年代末的股市泡沫和楼市泡沫。这个泡沫一破，30年都没回过神来。讲日本楼市泡沫的书籍文章很多，但钱塞勒在书中有很多在其他地方没有的视角和史料，值得我们阅读。

无论是中国，还是日本，都认为自己不一样。

最近楼市又火了，现在无论是老百姓、炒房客、房地产商、政府，都坚信房价将继续涨。大家都承认楼市是泡沫，但同时也相信中国不一样，因为是在天朝，政府不会允许泡沫破灭，老百姓承受不起泡沫的破灭，因此买房是最没有风险的，房价肯定不会跌，调控只是让房价涨的慢一点稳一点，但总之是还要涨。

对于泡沫，每个人都相信这次是不一样的。

钱塞勒在本章的开篇第一句，“所谓的‘日本理论’，无非就是想说日本独一无二”。二战后，在美国的扶持下，日本经过三四十年的发展，成为世界第二经济体。自卑的大和民族又找回了自信，他们相信以日本人的努力、日本各种制度的独特性、日本企业管理的优越性超过美国是指日可待的。而美国国内也掀起了“日本危险论”，说美国受到了“经济珍珠港事件”的威胁，部分民众担心“日本买下美国”，当时一些畅销书的书名都“危言耸听”，如《日本是老大》（Japan as Number One）、《收购美国》（Buying into America）、《升起的太阳》（Rising Sun）（日本国旗是太阳，喻指日本）、《日元！日本的新金融帝国及其对美国的威胁》（Yen! Japan's New Financial Empire and Its Threats to America）……连自信的美国民众也如此担忧，可以想像当时日本真的是如日中天、不可一世，也让日本官方、民众自信心更加膨胀。

多种机制诱发潘多拉魔盒打开，疯狂一发不可收拾

日本是靠着出口积累了惊人的财富（中国是步日本后尘），而且基本上是只出不进，极力地扩大出口，同时极力地限制外国商品的进口，金融领域是不对外开放的。

但是后来国际压力越来越大，日本当局也有意把东京打造为世界金融中心（荷包鼓起来了，有底气也有野心），与纽约、伦敦齐名。1984年日本允许外国银行买卖日本国债，并且可以进入信托业务领域。更重要的是，取消了外汇交易管制。与此同时，放开国内银行大额存款利率的管制。如此之后，一是大量的外国资本进入日本市场；二是日本国内充斥着各种“创新”金融产品/金融工具，暴富神话日益增多，助长了投机风气。

这个时候，日本的大藏省（即财政部）允许 企业确认股权/股票投资的公允价值变动、投资收益作为利润的组成部分（非经常性损益），即所谓的“特金”账户。现在我是全球都通用的会计准则，但要知道那是在80年代，日本大藏省可谓是神推手啊。

金融领域的“开门迎客”使得股票市场进入上升通道，配合上这样的会计政策，企业主发现做生意不如炒股票。投行、证券公司也响应了这一需求，推出了保证最低收益率的“特金”账户管理服务。潘多拉魔盒从此打开。

股市越上涨，上市公司的利润就越多，股价就越应该上涨，促进股票市场进一步繁荣。投机之风愈盛。鼎盛的时候，一家钢铁公司的投机收益是营业收入的20倍，股票投资额达到4万亿日元。

日本担心上市公司被外国资本收购，于是他们相互间大量地交叉持股，且由于他们特殊的金融体制，银行也持有大量上市公司的股票。这里产生了两个非常大的放大效应。交叉持股，使得A 公司涨了，B公司也要涨，反过来A公司又要涨，于是不断地涨下去，完全的正反馈机构。银行持有大量上市公司股票，就对股市上涨喜闻乐见，对公司、个人拿着贷款去炒股假装没看见，背地里大力支持。反正，证券交易的火爆，大盘指数地不断上涨，是你好我好大家好的盛世，无论是政府、企业、银行、老百姓，都品尝到了甜头。

日本是个多山的国家，土地资源是相对稀缺的。但在二战后相当长一段时期里，日本的楼市并没有投机行为，因为政府对短期的地产转让收益课征惩罚性重税，税额为收益的150%，也就说卖地块卖房子还要倒贴50%。这样大家就不会对土地、房产动心思，安心地工作、安心地存钱。从1956年到1986年，日本 地价上涨了50倍，到80年代人们已经坚信地价只会涨不会跌。和中国现在一样，日本的银行最乐意接受土地作为抵押物。

1990年日本房地产市场的总值超过2000万亿日元，相当于全美国房地产价值的4倍。暴富后的日本人疯狂地在美国买买买买买买买。

股市的火爆让人们越来越富裕，除了继续投资股市，自然第一个想到的就是房地产市场（日本的土地、房屋产权都是永久性的）。于是，日本的房地产市场也非常非常非常火爆。土地、房屋又可以抵押，非常好抵押，银行甚至游说人们去抵押。抵押贷出来的钱又再去投资股市、房地产市场。两个市场的火爆就你追我赶、相互抬高。

深圳楼市2015年逛飙，于是大家去找上市公司里谁在深圳拥有的土地最多，于量狠狠地把招商蛇口、中集集团等股票炒了一波。80年代的日本也是这样，随着房地产市场的非理性上涨，大家寻找“地产概念股”，像日本电信电话公司、东京电力公司、全日空航空公司，大家关心他们拥有多少东京的土地，反而不关心他们的主业到底如何，甚至把主业视作是累赘，哪有土地那样的高市盈率啊。

促使日本房地产市场、股票市场泡沫的力量还有证券公司、黑帮、政府和腐败行为。

01证券公司

证券公司最想看到的人们疯狂地买卖股票，越多越好，他们收取的佣金也就越多。日本上市公司的股票大部分是被其他企业持有（交叉持股）和银行持有，个人可以交易的只占很小一部分。但他们一年可以创造出1000亿股的交易量。为了鼓励人们交易，证券公司会制造诸多的题材，如东京湾开发、生物医药、超导体、磁悬浮列车、治癌。

另外，需要注意的是日本的股票市场是保证金交易的，即买入市值100元的股票，只需要支付50-70元，这使得本非常 憎恶赌博的日本人也不知不觉迷上了投机（名为投资）。

02黑帮

当泡沫来临的时候，日本黑帮发现与其贩毒卖毒、开妓院、收保护费，还不如投资股市、房地产市场。由于个人流通股少，上市公司的股票很容易收集筹码，黑帮们发现另一种发财之道——绿票讹诈。即先收集筹码，然后拉高股价，然后以兼并相威胁，迫使该公司高价回购其股票。

03政府

87年10月，美国及世界其他国家均出来股市暴跌，但东京好像是天外之物，反而最抗跌，而且很快就收复失地并创出新高。著名的投资大鳄索罗斯，在做空日本股市就遭遇滑铁卢，更让日本人坚信“日本不一样”。

当时日本的大藏省召见野村为代表的四大券商，要求他们托市、造市。大藏省的官员私下夸耀“操纵股市比控制外汇更容易”。

04腐败

没有比用股票贿赂更隐蔽的腐败方式了。若不是泡沫破灭，这种方式根本不可查。黑帮在拉高股价时，透露给那些将有求于的官员、银行家、企业高管，后者提前买入，在高位卖出，神不知鬼不觉。

大藏省的官员为什么制定、维持那些明显鼓励投机、助长泡沫的金融政策、财政政策，与他们拿人手短不无关系，同时也一起水涨船高，享受盛世繁华。

没有哪次是不一样的

“这次不一样”，每一代人都自我欺骗

有另外一本讲金融危机史的图书，书名就是《这次不一样》（This Time is different），每次泡沫背后都是人们坚信——这次不一样。现在我们再次认为中国的楼市不一样，其实就是“一样”地走在泡沫上升的路上。我们翻看历史已经有的泡沫历史，所有“不一样”的理由早已被重复使用多次。

最后回顾历史上的泡沫事件，没有哪次是不一样的，泡沫破灭也三千繁华也烟消云散。