金融海啸中国可能是最大赢家
陈志武：金融海啸中国可能是最大赢家
陈志武搜狐博客： http://chenzhiwu.blog.sohu.com/
中国可能是最大赢家
—— 专访耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武
本刊记者 徐琳玲 实习记者 谢文思
救市，救市！还是救市！
这是全球经济连续几周内惟一的关键词。当这场美国次贷危机引起的、席卷全球的金融风暴进入一个危急时期，美国和欧洲各国政府开始频频重磅出手，以挽救本国脆弱的银行机构和脆弱的市场信用。动用资金的力度，近乎一个国家大部分的GDP 收入。 资本主义莫非要走上国有化的社会主义道路了？这背后有什么样的根源？孕育着怎么样的风险？
当全世界眼巴巴望着中国来充当他们的“ 救市” 主时 ，这对中国是天降大任呢，还是一个可怕的、更大的金融陷阱？在这个内忧外患的时期，面临出口下降、经济增长速度放缓的中国又将如何自救？
“ 长远地说，这场危机对中国是个好事。” 在回答本刊记者提出的这些问题时，美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武表示了乐观的态度。“ 如果中国政府处理得好、做出非常有远见的决策的话，中国会是这次金融危机中的最大赢家。”
政府救市，不是要把民间力量从行业中挤掉
人物周刊：现在，美国、英国等国政府纷纷出手救自己国内银行等金融机构，动用巨额资金。这可能会引发什么样的新问题？
陈志武： 一定会出新问题。譬如，美国政府的公债约为GDP 的71% ，西欧国家的公债也都在60% 左右。这些国家的政府给银行提供全方面的担保，注资使之成为国有持股银行，银行存在的呆坏账将转变为国家财政赤字，最后有可能转变为国家的财政危机。 一旦财政危机出现，政府就没有太多选择了，或者大规模加税，或者牺牲未来的经济建设机会去供养财政赤字和国债。最后，这又反过来决定这些国家的经济到底能不能继续增长，失业率能不能够降低等等这些经济问题，会阻碍这些国家的进一步发展。
只是现在到处都是火，先救火再说。
人物周刊：凯恩斯的国家干预政策重新抬头，金融等产业的国有化趋势，会对欧美发达国家未来的经济体制产生怎样的后果?
陈志武： 对美国来说，入股银行、救市只是过渡性的安排。 美国历史上也多次这样做过，最近的一次是1984 年，当时美国的第7 大银行——“ 大陆伊力诺依银行” （Continental Illinois Bank ）在德州等地呆坏账太多，出现潜在的挤兑危机，结果，联邦政府接手其80% 的股份；30 年代大萧条时期，美国政府也接管过很多银行，其中规模最大的要数1932 年由联邦政府成立的“ 国家再建金融公司” （Reconstruction Finance Corporation ），它不仅给处于危机中的金融公司提供贷款，而且花了13 亿美元（相当于今天的2000 亿美元）买了近6000 家私人银行的股份。
但是，美国的救市或者由国家控股私人企业，有两个特点：其一，只是在危机出现并且其他补救方式都无效时，政府才出面，目的不是要由政府接手并由政府经营企业、银行，不是与民争利，也不是通过政府经营来实现“ 均贫富” ， 只是解决危机；其二，一旦危机过去，市场信心恢复并进入正常运行后，美国政府就从那些国家持股的银行、金融机构或企业中淡出，将股份转售给私人或私营企 业。这种救市所引起的国家持股，跟当年中国和苏联进行国有化的出发点是完全不一样的，不是由国家把民间力量从行业中挤掉，而是在危机时为民间市场力量提供 援助。
我们今天看到美国、欧洲所尽力做的，只是30 年代凯恩斯主义的重现，没有其他方面的调整。
为什么会如此呢？这是不是否定市场经济的理念呢？肯定不是。没有了解人之本性的人会认为这证明计划经济、国有经济是人类的重新选择，我们以前的教训、前苏联的教训都告诉了我们这一点。但是，我们也必须认识到，没有人会天真到以为今天还能像100 年、200 年 前那样能有一个没有政府影子的绝对自由市场。在传统社会以村、以局部地区为核心的市场中，由于各地市场相互影响小，一地市场出了问题，即使没有政府干预市 场，后果再严重也危害不到全社会。现在，不管是一国之内，还是跨越国界，各地区市场都已被整合到一起，特别是随着全球化的深化，金融市场已不是一个地区、 一个国家的分割市场，而是真正国际化了的市场。在这种时候，如果一个市场因信息过多地不对称而引发信心危机，并全面崩盘的话，它将对整个世界经济和社会形 成前所未有的震荡，这涉及到太多的公众利益。
国家在市场中必须承担维护产权和契约权益的责任，必须建立和维护市场所需要的制度架构，此外，当意外市场事件威胁到太多公众利益时，政府有责任出面保护公众利益。 相比过去，政府介入恢复信心的必要性确实高了很多。
当然，如果政府干预救市，会带来很大的道德风险，这也是代价，也会很大。这就 是为什么现代社会里政府的作用和角色大了很多，但权力增加很多的同时，对权力进行监督制约的必要性也大大增加，因此，就出现了现代宪政民主制度，这些同步 发展不是偶然的。我们必须看到，在关键时候，政府不救市会有很大社会成本，但救市有好处、也有道德风险，两害相权究竟谁重、谁轻？由谁来判断？做出判断的人是否公正客观？是否有可靠的制度架构保证其公正客观？所以，政府可以在市场关键时候起重要作用，但是必须在问责架构下干预市场。
为何亚洲不能靠本国内需发展？
人物周刊：这次波及全球的金融风波对亚洲有多大影响？亚洲最大的受害者是谁？中、印等新兴市场国家呢？对那些实行开放式金融市场的国家如日本、韩国呢？
陈志武： 这次金融风暴对亚洲地区的金融体系总体影响有限，只有少数银行受到冲击，包括日本受到的直接影响到目前还有限，香港金融市场是受影响最大的。之所以如此，主要是因为亚洲所有的国家和地区都是以银行为主体的金融体系， 银行之外的资本市场特别是债券市场都不发达，像企业债券、金融公司发行的债券，不管是在香港地区还是在日本，在中国还是在新加坡，都不是很发达。企业融资仍然以银行贷款为主，再就是股市。
正因为如此，不管是亚洲商业银行还是其他金融机构，总体上很难获得很高的借贷杠杆率，其金融交易结构也很简单，金融交易复杂度非常有限。比如，中国的银行业收入近90% 是靠放、存款的利息差而得到，说明它们还基本停留在传统的银行存贷业务上。
人物周刊：这些年来，亚洲的新兴市场国家一直在努力纳入全球金融市场。这次危机的发生，是不是使得“ 金融开放” 再次成为一个值得怀疑的命题？
陈志武： 我 不这么认为。首先，为什么亚洲国家都只能够以制造业为主并且都靠出口市场，而不是靠本国的内需发展？这和金融行业不发达关系非常大。到目前为止，虽然日 本、韩国的制造业上非常出色，但在制造业带动经济增长之后，都没能实现从生产带动型到消费带动型经济模式的转型。之所以如此，是因为他们的金融体系都是以 相对传统的银行业为主体，而不是更广泛地涉及到个人消费借贷、个人住房借贷、企业借贷的债券市场，融资能力和金融交易的深度都没有上升到足够高的层面。
其结果之一是亚洲国家普遍储蓄率很高。个人和企业无法通过不同的金融交易把未来的不确定性、把未来的风险规避好，因此，个人、家庭和企业无法放心大胆地消费，而是更想到储蓄。
在金融市场、各种债券市场不发达的情况下，几乎所有亚洲国家都是依赖非常高的储蓄率从事制造业，为西方发达国家提供大量便宜的制造品和消费品，而自己本国的消费难以上去， 这种靠出口、靠制造、靠生产带动经济增长的模式是亚洲最普遍的模式。
如果要降低对出口的依赖度，就必须鼓励金融创新，包括金融开放。
这次金融危机给中国下一波发展送了一份大礼
人物周刊：目前的“ 全球救市” 会对中国近一两年的经济有多大的直接益处？
陈志武： 最直接的好处是，使这些国家接下来的经济不会变成大萧条。所以，尽管下面两年，我国的出口增长肯定会受到很大的影响，但是，因为各个国家政府联合起来救市，就使得中国出口市场的增长速度不至于出现急刹车，这当然为中国经济提供了支持。
人物周刊：中国该充当怎样一个角色呢？有人认为，我们和美国是拴在一起的蚂蚱，如果美国国债大跌，对持有大量美国国债的中国一点好处都没有，所以，我们要伸出援手，譬如买入更多美国国债。
陈志武： 很多人对这个问题存在误解。在中国的2 万亿左右外汇储备中，6000 亿美元为美国政府的各种国债，4000 亿美元左右为“ 两房” 的住房按揭贷款债券。在美国政府接手“ 两房” 后， 实际上，这些住房按揭贷款债券中相当多的都已经变成了跟政府公债信用度同样高的债券。在过去三周里，美国政府的公债和那些有政府直接担保的按揭贷款债券普 遍都在升值。因为在股市以及其他证券市场出现危机后，投资者都把政府公债看作避风港，把钱从股市等转投政府公债市场，结果，美国政府公债价格不断往上升， 以至于三个月到期的、五六个月到期的公债利息几乎等于零。
所以说，到目前为止，很多媒体担忧的问题并不存在，中国投入美国政府公债的外汇储备总体上没有受到损失，反而还升值了不少。 相比之下，如果外汇管理局从今年初把外汇储备放到黄金、石油或者其他金属和资源上面，那么，这几个月就亏惨了，损失会很多，石油和其他大宗商品价格都跌了一半以上。
当然，美国政府接下来财政赤字肯定会增加很多，要增发很多新的公债，这些债券的价格几乎很难避免往下跌的趋势。在这个时候，中国应该做一些外汇资产组合，从美国政府公债里面撤出一些钱，去买些美国和其他国家的企业股权，现在很多公司的股票价格跌得很惨，有巨大的长久投资价值。另一方面，可以去买些石油等大宗商品资源和矿产资源，这个时候价格非常合算，机会难得。
人物周刊：可是中国的金融机构现在谨慎多了。中国的主权投资基金在海外做的投资很失败，中投就亏了不少。如果要“ 抄底” ，我们需要特别警惕什么？
陈志武： 我们看看巴菲特，他现在趁这个机会去买高盛、GE 的股份，不仅价格低，而且还能提这个条件、那个条件。他的技巧就是—— 等你最需要钱的危急时刻去找他时，他能很快给你钱，但是给你的条件也非常苛刻，必须按他的要求来签约。
在这个时候，中国可以用外汇储备做很多事，包括到欧美发达国家和新兴市场国家如亚非和拉美，去购置很多战略性资源。 特别是对这次受金融危机和经济危机打击比较大的国家，中国政府可以向他们提供援助，去买资产或者证券，同时，要像巴菲特那样跟这些国家的政府进行巧妙的谈判，要求它们对中国的商品、对中国的企业进一步开放。
中国金融行业的朋友抱怨了好多年，说美国没有给中国的银行和金融企业同等待遇。但是，现在美国需要中国的外汇储备支持。在这个时候，应该进行谈判，提出新的条件，至少要求美国的能源行业和金融行业对中国企业进一步做实质性的开放。中国在这个时候不应该把外汇储备只做简单意义上的财务投资，而应该同时要求美国和其他国家对中国的商品、资本、资源有更多的让步。
人物周刊：依您的分析，这次全球金融危机对中国而言，其实是个绝好的机会？
陈志武： 我觉得，如果中国政府处理得好、做出非常有远见的决策的话，从长远看，中国会是这次金融危机中的最大赢家。今年上半年以及前几年，大家都抓破脑袋担忧—— 中国以后的能源需求怎么办？进一步发展的资源需求怎么办？这次金融危机把各种大宗商品和资源的价格都往下拉了很多，跌了一多半，这就等于给中国下一波发展送了一份大礼， 如果没有这次金融危机的话，这些大宗商品的价格怎么会降得这么快、幅度这么大？
所以说，尽管中国的出口行业接下来的两年里可能受到非常大的冲击，整个经济也 会因此受打击，但是，总体上，第一，大宗商品和资源性商品价格下降，把中国接下来的经济增长成本砍掉了很多；第二，从长远来说，因为全球经济的衰退，使得 中国在经济增长模式上必须从出口依赖型转为内需驱动型，由国内消费来带动未来的经济增长。这次全球的经济衰退在未来两年肯定会给中国的改革带来新的压力。
从长远看，这种迫使中国经济增长模式转型的压力不是坏事，如果没有压力，就可能没有根本的变革。如果政府能做出一系列关键性改革，两三年后，中国经济的内在结构可以得到一些良性调整。
中国经济模式不得不改变了
人物周刊：现在，中国经济面临着出口下降、股市大跌、经济增长速度放缓的问题。我们该怎么救自己的这个“ 市” ？
陈志武： 过去，常采用的刺激经济的做法都是由政府在基础设施和大工业项目上面做更多的投入，用这种方式刺激中国的经济增长，但是，现在中国的基础设施特别是工业产能已经严重过剩，再把很多钱砸到基础设施和工业项目上，是得不偿失的。
中国今年上半年财政赢余有12000 亿，还有那么多国有企业利润，这么大的国有资产升值，特别是这么多国有土地出让金，相当一部分都应该送给或者是退回给老百姓，特别是以各种方式补贴中低等收入者的医疗开支、教育开支和基本生活开支，这样，中国的GDP 增长在明年、后年全球经济衰退的困境之下，也能持续下去。
从更长远的角度来讲，推出土地使用权的流通等等这些改革是非常好的，中国经济接下来应对全球经济衰退的能力也会因为这项改革提升很多。同时，如果能够把剩下的国有资产通过国民权益基金股份发给13 亿老百姓，那更加能够使得中国的经济从现在的这种出口导向型转移到内需驱动型的轨道上。
人物周刊：刺激内需从来就是中国经济的难题。在如今的形势下，中国的老百姓更不敢消费了。
陈志武： 这 个问题应该从相对的角度看。现在，老百姓的收入只占中国整个社会收入的一小部分，包括财产性收入在内的更多收入都到了国家手里，而财政税收又在高速增长。 在这样的制度安排下，老百姓当然会觉得手头的钱不够。再想到未来的医疗、养老和意外事件的保障时，大家当然不敢花钱，消费意向肯定很低。
的确，随着经济形势的变坏，老百姓更不敢消费了。但是，在这个基础上，如果能增加1000 块或1 万块钱的收入，那么新增加的收入愿意被花掉的百分比跟之前的收入比，会更高一点。所以，政府如果能给企业和个人减税，同时拿一部分财政收入和国企利润送给中低等收入家庭，给作为全民所有制下的老百姓所有者分红，这样的“ 雪中送炭” 效果会很明显，会带动民间消费增长，既帮助中国经济从下行中走出来，又能促进增长模式转型。
人物周刊：涉及到土地改革，难度就更大，之前人们议论纷纷的十七届三中全会，最后对土地改革的决议并没有达到人们的预期。
陈志武： 最大的挑战是来自意识形态，来自这类根深蒂固的障碍。这些意识形态不是依据真正的科学方法，不是依据历史事实和其他国家的经历。最简单地说，全世界范围内，有哪一个富有的国家是通过土地公有富起来的？有哪个内需旺盛的国家是以土地公有、以国有经济为基础的？
2001 年加入WTO 后，中国的外贸出口非常成功，使许多制造品的全球市场份额提升很多，以至于很难再增长了。现在这种WTO 红利快用完了，在全球制造品市场上，中国的市场份额会越来越难以持续上升。 本来，这种靠出口带动增长的模式到去年差不多已经到头了，恰恰这个时候又碰上金融危机，全球消费需求会全面下跌。所有因素纠结到一起，我国的经济模式已经到不得不改变的时刻了。
人物周刊：转型通常异常艰难，您对此如何保持乐观？
陈志武： 某种意义上我还是比较乐观，这次十七届三中全会尽管最后出来的土地使用权改革版本也许和大家期望的不一样，但是，不管怎么说，这是往正确的方向迈出了一大步，这是积极的。这让我们看到，中国决策层是很务实的。只要有什么改革举措能让中国经济继续增长10 年、20 年，我相信关键的决策者最终会做出那种改革选择。
过去30 年里，中国的决策者总体上非常务实，我相信改革还会继续。