投资Dempster Mill Manufacturing Company

本文摘自巴菲特致合伙人的信1963年

这项投资始于1956年，刚开始的时候是一项“Generals”（低估类投资）。当时，该公司股票价格为每股18美元，其账面价值为每股72美元，其中流动资产（现金、应收账款和存货）减去全部负债后的净值达到每股50美元。

Dempster主要经营农业用具、灌溉系统、供水系统以及自来水管道的生产和销售，过去业绩非常好。但在过去10年，因管理不佳，行业不景气，这家公司营收停滞不前、存货周转率低下、投入资产几乎无法获取回报，公司资本回报率每况愈下。

从定性指标来看，公司所处行业竞争激烈，管理层素质一般，但是从定量指标来看，公司的价格远低于其价值。这类投资有七八成可能会在1——3年内获得可观的收益。很难在买入时就知道将来会导致价格回升的具体原因，如行业环境好转、出现收购或者投资者心理的改变等。

随后五年，我们仍然不断小批买入。1957年我进入了公司的董事会，我对公司资产和运营也越来越熟悉，对公司现有管理层的业绩越来越不满意，但我认为公司股票的价格远远低于其内在价值。考虑到Dempster公司资产盈利能力较差，我们并未按照公司未来盈利能力进行估值，而是按照公司资产的可变现净值进行估值。

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点评：在公司盈利能力不佳的背景下，对于公司的各项非现金类资产的账面价值估值，自然需要进行一定幅度折扣变现。但是如果对于一家公司本身盈利能力较好的公司，在对其账面价值的估值时，部分非现金类资产的估值不一定非得要进行折扣变现，甚至要进行一定的上幅变现。比如地产公司的存货价值，以及投资性房地产按成本法计量时的价值估算。但是，如果盈利能力较好的企业，盈余现金流较为充足时，可以采用内在价值估值法来进行估值，会更为准确。

1961年中期，在几次不成功的收购邀约后，我们持有该公司大约30%的股份。1961年8、9月间，我们以每股30.25美元大笔买入了一些股份，同时，以同一价格成功进行了收购邀约，最终持股比例达到了70%。因此这项投资也就从“Generals”（低估类投资）变成了“Controls”(控制类投资）。过去5年我们的购买成本大约在每股16美元至每股25美元之间，加上之后购买的，我们总的购买成本为大约每股28美元。

在取得控制权后，我们将公司副总裁升至总裁，想看看按照以前的的经营管理政策公司能否走出困境，但结果令人失望。一个朋友向我推荐了Harry Bottle。1962年4月17日，我在洛杉矶和Harry Bottle碰了面，4月23日，Harry Bottle正式走马上任，担任Dempster 新任CEO，根据商定的薪酬安排，Harry Bottle的奖金将取决于设定目标的完成程度。

毫无疑问，Harry 是这一职位的最佳人选，我们达到了我们之前设定的所有目标，他带给我们无数美妙的惊喜，完成了一件一件看似不可能完成的任务。

Harry 的贡献包括：

1、将库存从更超过400万美元（其中大部分是呆滞库存）大幅减至不超过100万美元，从而大幅减少了搬运费用，并降低了库存的呆滞风险；
2、将从库存中解放了的资金投资与流动证券上，从中赚取了40万美元；
3、将管理费用和销售费用从每月15万美元减至每月7.5万美元；
4、将工厂的制造费用从每工时6美元降低至每工时4.5万美元；
5、关闭了5个亏本的分支机构（留下赚钱的3个）并以更有效率的的分销商取而代之。
6、搞定了一个位于Nebraska Columbus 一个配件厂的麻烦；
7、清理了一条占用了大量资金（这些资金可以被用于证券投资赚取利润）而不产生效益的生产线；
8、调整了修理配件的价格，从而增加了大约20万美元的利润，同时也没有影响销量；
9、最重要的是，通过这些措施，将公司的盈利能力提高到与其占用资产相匹配的程度。

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点评：净资产看似与1961年末增加的幅度并不是很大，但是从资产质量来看，整体资产质量提高很多，尤其是现金与证券价值，可变现能力大幅提高。而伴随着存货和应收账款的减少，公司的现金资产得以盘活，因此1963年公司的盈利能力相比较1961年将会提升很多，且经营环境将逐步改善，净资产的获利能力也将在以后逐年提高。

1963年，沉重的公司所得税的负担以及公司多余的流动资金促使我们要么分拆么卖掉公司。我们在1963年年末着手处理Dempster ，分拆很麻烦，但是能使合伙人的收益增加一倍，同时也可以消除我们在Dempster 公司股票上的资本利得税。

几乎在最后一刻，我们才完成了资产的出售。虽然期间有很多波折，但最终出售价格和账面净值几乎相等。考虑到我们在证券叫上所获得的收益，最终我们大约每股实现价值80美元。

Dempster 的故事告诉我们以下几个经验：

1、我们的业务看起来非常呆板，需要非凡的耐心。这和在市场追捧期间拥有股价高涨、魅力非凡的投资组合不同。对我们来说，在买入股票是，其价格几个月或者几年都不动是件好事。这就要求各位合伙人拿一个相当长的时间衡量基金的业务，我们建议至少3年为业绩衡量区间。
2、我们不能谈论合伙基金目前的投资运作，这种大嘴巴的方式不仅不会提高我们的业绩，可能还会损害我们的业绩。因此，任何人，包括合伙人，如果闻到我们是否投资了某只证券，我都将援引“第五修正案”（当事人可以保持沉默）。