光大保德信董伟炜：如何平衡成长股的收益和波动
文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
不过光大保德信的基金经理董伟炜和大部分成长股选手不同，在和我们访谈的过程中，他不断强调产品的波动率。作为自己基金的持有人，他非常清楚产品精准的波动率极大影响着持有人的体验。他通过自己的增强GARP策略，将成长曲线和生命周期叠加到传统GARP模型，并且通过应对性的交易方式和风控，来平滑产品波动率。
在投资中董伟炜最看重的是胜率而非赔率，这一点也和大部分成长风格基金经理不同。董伟炜认为绝大多数情况下，胜率和赔率不可兼得，高胜率会带来长期可持续的超额收益。相反，低胜率和高赔率结合的投资，长期看类似于买彩票，并不是他所偏好的。
最后，我们认为董伟炜属于有一定交易能力的成长股选手。交易带来的超额收益并非短期的择时，而是通过一部分仓位兑现收益，做公司的大波段来增厚收益。董伟炜管理的光大行业轮动今年以来收益率排名前2%（数据来源：银河，数据截至2019/10/11），而波动率并不高，是攻守兼备的成长股选手。以下是我们的访谈全文：
增强GARP策略
1. 朱昂：能否说说你的投资框架？
董伟炜：我的投资框架叫GARP增强策略。GARP策略就是Growth At Reasonable Price，传统的GARP策略有三个特征。第一，用合理或者低估价格买入稳定成长，一般买入价格在1倍的PEG以下。第二，传统GARP策略在价值和成长中寻找一种平衡，更多偏好稳定成长而不是高速成长。第三，这个策略强调的是复合收益率概念。
传统GARP策略的问题是，过度看重成长的稳定性，往往会错过景气度向上，高速增长的企业。我的增强GARP策略，会在成长方面赋予更高权重，以景气赛道为核心出发点。同时，在复合策略里面迭代了成长曲线概念。
我会选择成长曲线加速形态的。在应用过程中，这里面区分成战略性加速，也就是年度级别加速；还是战术加速，季度级别加速。
成长曲线的叠加，是我对传统GARP策略比较大的优化，也构成了我目前的这一套方法。
2. 朱昂：你觉得叠加企业的成长曲线，如何优化传统的GARP策略？
董伟炜：过去一年多的时间，我一直在运用这套增强GARP策略，效果是比较好的。在中国当前的宏观背景下，经济总量层面的弹性不是很大。要真正抓到完美曲线，机会不是特别多。当你发现的时候，股票价格已经有相当层面的反映了。
我通过叠加企业的成长曲线，去找到这个公司业绩加速的那一段，并且获得超额收益。市场作为一个整体，对于企业的业绩变化往往是线性外推，对股票预期的调整是比较缓慢的。
通过深入的基本面研究，及时发现一个企业成长曲线比较确定的情况下，选择符合我条件的公司。在一个公司进入业绩增长加速形态的中前期介入，能获得比较明显的超额收益。
当然，对于公司成长曲线的识别并不是操作的最后一步，我还需要去测算这个公司的市值空间。历史上我们看到一些短期业绩爆发的公司，但他们的市值空间不大，这时候短期即使业绩增长加速，也很难长期带来超额回报。
市值空间是基于公司未来2-3年进入稳定成长期后，能给予多少的合理估值。如果没有太大吸引力，我就会放弃。
总结来说，这个方法分为两个核心步骤。第一，寻找高速成长的行业和公司，特别是增长曲线加速的；第二步，对公司的估值和市值空间进行计算，并且对公司的质地进行分析。
3. 朱昂：相比于传统的GARP策略，你的策略更加偏向高速成长多一些，但我看到你组合中公司的梯队还是比较丰富，有比较好的层次感，这是什么原因呢？
董伟炜：这是一个赔率和胜率的问题。高赔率加高胜率是可遇不可求的，这种机会一年能抓到几个就非常不错了。我举个例子，在我二季报的前十大重仓中，可以看到当时持有沪电股份。沪电股份当时有几个特点符合我的策略：5G投资带来的PCB行业快速增长，18年投产的更先进生产线开始运转，产能利用率又在提升。几个因素一叠加，符合我框架成长曲线加速的公司，而且属于较稀缺的赔率和胜率共振的公司。
退而求其次，我会寻找胜率高的公司，赔率不一定高。通常来说，高胜率的公司赔率不一定高，能带来比较平稳的收益。这个出发点的核心是考虑持有人体验，能给他们更稳定的收益曲线。
我不太偏好赔率高，胜率很低的品种。赌一个小概率事件，但是发生了能给你很大的回报。这种行为就好像买彩票。
重视波动率的控制
4. 朱昂：前面你提到了持有人体验，我发现在偏向成长股风格选手中，你的波动率是比较低的。如何做到更低的波动获得了比较好的收益率？
董伟炜：持有人体验一直是我很看重的，我也买自己管理的基金，很清楚的知道作为一个基金持有人是一种什么体验。我们假设两个基金一年的收益率相同，但前者有11个月净值上涨，一个月净值下跌；后者有11个月净值下跌，最后一个月净值上涨。对于持有人来说，毫无疑问是前者的体验好得多。
我对于控制波动率非常重视，背后最重要的原因是低波动会大幅提高持有人体验。那么如何控制波动率呢？我会做一些应对性的择时。我的择时不是提前预判，而是当发生一些事件的时候，我做一些动作。
比如说今年前三个月市场表现很好，大家也很亢奋。但是当时出来的货币政策报告中，定调上打消了进一步宽松的预期。这时候我就降低了仓位，规避了比较大的阶段性回撤风险。市场的反射弧是渐进式，我们通过做应对性择时，能取得不错的胜率。
5. 朱昂：成长股天然的波动率比较大，你认为除了应对性择时外，你还有什么方法来控制波动吗？
董伟炜：成长股的特点就是波动比较大，有时候股价会快速上涨，有时候也会快速回落。从Beta的属性看，高速成长公司的Beta是大于1的，所以我还会在操作上进行一些平衡。对于短期快速上涨的股票，我或会进行一部分的减仓，等公司回落到一定位置再加回来。
在我的组合中，有时候你会看到某些季度的前十大重仓，到下个季度会有一些变化。有时其实并非我卖掉了这些股票，而是因为股价阶段性快速上涨后，我会兑现一部分收益。通过一部分的交易，来平滑组合整体的波动率。
6. 朱昂：能否说说你会在什么情况下卖出股票？
董伟炜：我的组合是动态调整，不断优化组合的性价比。我卖出股票会有三种情况：第一，公司到了我的目标价。第二，公司成长曲线没有那么陡峭了，成长曲线系统性下移的时候。第三，市场本身风险比较大的时候，进行系统性降低仓位。
核心还是回到前面说的，打造风险收益比的稳定性。我的特点是组合承担风险会比传统成长风格要低一些，回撤控制也会更好一些。
我前面说过，投资组合中分战术性品种和战略性品种。战术性品种阶段性兑现，我可能就会卖掉。战略性品种看两三年业绩增长的景气度，如果基本面发生变化或者达到市值空间就会卖出。
超额收益来源于产业趋势的景气度
7. 朱昂：你认为自己投资中超额收益的源头是什么？
董伟炜：业绩持续超预期，是超额收益很稳定的变量。换手率在我的投资框架中是中性的。我认为换手率的本质是带来更好的风险调整后收益，不应该单独去看一个基金经理换手率的高低。投资策略的稳定是关键，而不一定是换手率的稳定。
我投资理念是：合理估值+基本面趋势。这个趋势是基本面的产业趋势，寻找产业趋势向上的行业和公司。当然，基金经理在判断中也会犯错，胜率并不是100%的。
所以我完善了投资体系中的风控系统，如何进行纠错。风控体系分为主动风控和被动风控。主动风控就是，当你的重仓股出现基本面问题时，你需要把这个股票卖掉。比如说，重仓股业绩低于预期了，可能就需要卖掉。
我完善的主要是被动风控这部分。有时候我们买了一个股票之后，表现不符合我的预期，但基本面也没有发现问题。这时候我会设置一个基于时间和空间的止损机制。如果股票长时间下跌，而且又没有市场本身的因素，那么到了某个位置，我就会有止损的动作。
有时候仓位会“蒙蔽我们的双眼”，让我们看不到真相。同时，我要降低自己犯错的成本。通过被动止损的风控，将错误的损失控制在比较小的范围。
8. 朱昂：我发现你投资组合的行业比较分散，并没有集中在某些行业，而是通过不同行业中的选股能力得到超额收益。那么你如何平衡深度和广度，那么多股票如何都能有深度的理解？
董伟炜：我是2010年入行做研究员的，当时看的是电力设备、公用事业和环保。当时的电力设备属于成长性行业，公用事业属于防御性行业，所以对于成长性和防御性资产都有一定理解。
我自己对宏观策略也比较感兴趣，自上而下和自下而上结合找到景气度向上，盈利增速相对有优势的行业和公司。
比如2013到2015年创业板牛市，很大部分也有自上而下的原因。当时移动互联网加速渗透，这一批创业板公司的盈利增速远远好于主板企业。后面2016年开始为什么主板企业又表现更好，因为供给侧改革带来他们的景气度向上。
我是在全市场中寻找景气度向上的方向。在个股覆盖上，我也会借助光大保德信内部分析师的推荐。这也是平台型基金公司的价值所在。强大的内部研究体系，能提高我对公司判断上的胜率。
还有一方面是寻找一些长期有规律的特征，也能提高对于个股覆盖的效率。举一个例子，我们最近内部做了一个研究，将过去10年所有公司的累计涨幅除以他们的最大回撤。我们发现两个有意思的特征：1）这一批公司的平均ROE在20%左右，大部分来自医药和消费类企业；2）绝大多数的公司都是各个行业的龙头公司。
所以在投资上通过有效率的取舍，来提高我们覆盖公司的成功率。
9. 朱昂：未来你看好哪些方向？
董伟炜：长期看好科技创新为代表的新兴产业，5G应用产业链是较确定的景气大方向。这种高景气度会从硬件扩散到行业应用。此外，国产化率提升和医疗服务也是比较确定的景气方向。未来10年创新成长这个方向会表现比较好。从市值占比角度看，美国股市市值最大的就是科技股，而在A股科技企业市值占比还很低。
当然在个股选择上，我不会去买ROE水平很低的公司，会选取那些盈利指标、商业模式、现金流比较好的企业。找出真正的科技创新公司。
从中央经济工作会议看，未来大的方向是从高速发展转向高质量发展，总量周期会比较弱，未来组合可能对周期类的公司也会非常谨慎。
10. 朱昂：最后说说你正在发行的新产品吧？
董伟炜：我最近在发一个新产品：光大景气先锋。这个产品的股票仓位在35%到80%之间，属于平衡类基金。相比绝大多数偏股类产品，这个产品的风险特征定位更小一些。
为什么现在要发这个产品，背后也是看好以科技为代表的成长股，未来处于比较长的行业高景气增长。我们也努力通过选择优质的标的，给投资者带来比较好的风险收益比。
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