“机构的真爱”丘栋荣用“特别到无法评价”的投资方法测算：市场到了30年关口

现年34岁的股票基金经理丘栋荣，用传统的PB-ROE（市净率/净资产回报率）模型，做了一个“特别到无法评价”的投资方法，被众多机构追捧，各路投资“大神”都在打听他。

1月9日，“聪明投资者”请一位读者一起去走访汇丰晋信股票投资部总监、基金经理丘栋荣，聊了3个半小时多。

访完后，我们一直很困扰，如何才能把丘栋荣这套简单又复杂的逻辑体系说清楚。

我们先回答几个问题，聪明的你再看对话吧。内容很有料，值得花半小时以上认真看。

一、为啥要去走访丘栋荣？

真的，有太多专业投资人来问了，包括业绩超好的公募和私募投资人。（详见：1月9日，邀你一起走访一个很特别的投资人）

一个见多识广的基金评价大咖竟然说，因为丘栋荣的方法太特别了，无法评价。

我们也查了很多公开信息，确实没看明白他怎么玩的，跟普通的股票投资神似，但招式“打法”似乎又很不一样。只好，请本尊来释疑。

嗯，帅哥一枚，穿着有品。言语自信但不张扬，急切做着专业解释，又有超乎年龄的沉稳。

二、有多少机构资金追捧丘栋荣？

1，这两只丘栋荣管理的产品都规模不小，加起来超过150亿。加上同胞兄弟——汇丰晋信大盘H和汇丰晋信双核策略C，丘栋荣管理资金超过155亿。

剔除特殊的定制基金，主动管理的股票类公募基金（就是股票仓位可以很高的基金）中，管理规模最大的基金经理，算下来是东证资管的林鹏、兴全基金的董承非，接下来就是丘栋荣了。

但林鹏管理的基金，部分投资港股，董承非管理的一只基金是双基金经理。

丘栋荣管理的这两只大型基金，都由他一人担纲，且都投资A股。

换句话说，丘栋荣也许曾是A股主动管理股票类基金中，管理资金最多的基金经理。

2，两只大基金，机构持有比例都超过50%。其中一只，机构占比甚至超过80%。

若去年年底机构持股与年中持平，丘栋荣管理的这两个产品，机构资金超过百亿。

3，过去三年，这两只基金的机构占比一直在慢慢增高。

换句话说，有更多调研机会、相对专业的机构，是慢慢爱上了它们。

但这两只基金的业绩不招摇，散户不太容易看到。

三、丘栋荣为什么受机构追捧？

一句话简单说，就是牛市涨得多，熊市跌得少。

市场新低、丘栋荣管理的产品净值不创新低；市场反弹，他管理的产品净值再创新高。

也许有些基金也这么说，但比一下这几个指标就知道差别了。

1，超额收益高，牛市大多数时间能跑赢基准。

数据显示，丘栋荣管理期间（2014/09/16至2018/01/29），汇丰大盘上涨231%,超越比较基准162%。

超越比较基准不算牛，很多公募也能做到。但是，超级大牛市里也能超越基准，这就比较牛了，能做到的公募不多。

看下表，在2014年下半年至2015年上半年的超级大牛市里，丘栋荣大多数月份比基准涨得好。

而2016年下半年到去年全年，二八分化的行情里，算是沪深300的大胜利，以它为比较基准的汇丰大盘。丘栋荣大多数时间也照样超过了基准。

总体算下来，阿尔法（Alpha，超额收益）是21.84%。

汇丰大盘

2，熊市回撤相对较小

历经2015年股灾，股票仓位不能低于85%的汇丰大盘，最大回撤31.58%；

可以主动择时（股票仓位在30%到95%之间）的汇丰双核，最大回撤23%；

沪深300指数和中证全指数最大回撤46.70%和49.74%。

换句话说，必须高仓位的汇丰大盘，跌地远比指数少；仓位灵活的汇丰双核，跌得更少。

这不仅比众多公募基金牛，跟追求绝对收益的私募比，也是很好的。

3，波动率低

丘栋荣管理期间，汇丰晋信大盘A年化波动率是24%；汇丰双核的年化波动率是19%，而沪深300指数大概是28.4%。

简单理解，这两个基金上窜下跳的幅度相对小，但上窜力度比下跳大很多。

4，夏普比率

这个指标反映每单位风险的超额收益，比率越大越好。

丘栋荣管理的产品，以年计算的夏普比例都大于1。

嗯，同期的沪深300指数大概只有0.72。多头股票私募的数字大概是0.9。

四、他到底“特别”在什么地方？

我们听下来，大概是这几点：

1，他的核心基础是价值投资，并且把价值投资限定地特别窄。但同时，他也不排斥垃圾股，强调垃圾够便宜，也有价值。

价值界定很极致，但又不像很多价值投资者对垃圾股不屑。

2，PB-ROE貌似量化模型，丘栋荣做的却是主动管理。

用各种量化指标去计算组合里各资产、个股票的性价比。

3，别的基金经理喜欢确定性高的投资，算的是收益增长。

比如，之前我们写过的富国基金朱少醒，要置信度很高了，再下个单。

丘栋荣反其道而行之。他认为，这个世界根本没什么是确定的。

他算的是会有多少风险，风险概率是多大，回报是否诱人。

听起来，走的路完全不同，但却殊途同归。

4，别人越确定的东西，丘栋荣越担心，不确定性定价被低估了。

比如，今年大家都看好A股，丘栋荣说风险太高了，现在3400点的投资性价比远不如2015年时的5000点。

再比如，大家都看好的某高端白酒股，他说暴跌80%的概率，可能比市场所认为的高好几个量级。

一个资深公募基金经理评价说，跟另一个价值派代表东方证券资管相比，东证资管更看重ROE，丘栋荣更看重PB。

没错，丘栋荣自己也说，跟基本面比起来，价格更重要。

以下是我们的对话内容：

回归“原教旨主义”价值投资：市场到了30年关口

1、聪明投资者：你的方法跟其他股票基金经理不太一样，能否做个介绍？

丘栋荣：我们永远算的是相对的风险收益率情况。在选股上，我们有一个PB-ROE的框架和模型，我们理论上认为，PB低、ROE高的公司，相对来说隐含的回报率高。

但PB-ROE框架，不一定只选择PB低的公司，低PB和高ROE是相对于均衡水平的。

举个例子，一个医药公司现在是3倍PB、20%的ROE，一个钢铁公司是1.5倍PB、40%的ROE。

看起来，钢铁公司PB低、ROE高，医药公司的PB高、ROE低。但实际上，我们的结论是，医药公司大概率是被低估的。我们可能会买这个医药公司，而不会买这个钢铁公司。

原因就是，钢铁公司的PB和ROE，现在可能是一个相当高的水平，都不可持续，医药公司可持续性和稳定性可能实际上更好一点。所以我们会更喜欢这家医药公司，而不是钢铁公司。

2、聪明投资者：你用PB和ROE等量化指标，对四千多只股票筛选，过滤掉一些股票之后再做主动选股吗？

丘栋荣：不是这样的。量化在我们的体系里用得非常多，但它只是一个工具性的东西。我们强调主动的价值发现和风险识别。

这个体系里面，核心是价值投资。我们对价值投资有非常明确的定义：指的是投资人预期的所有回报，全部来自于资产本身的盈利或者现金流，不是别的任何其他回报。

我们把投资分成两种：一种是价值投资，一种是除它之外的所有东西，比如说交易性投资，我们把它定义为是投机。极端的投机行为，就是庞氏骗局。

好的投机行为也很多，比如所谓的盛世古董、乱世黄金，这是典型的投机行为。因为古董黄金本身不会创造价值，都是因为有人来交易，这种在我们看都是属于投机行为。

很多投资都可以用投机行为来解释，比如说主题投资等，这种行为我们是不做的。

3、聪明投资者：你对价值投资的定义限定地比较窄？

丘栋荣：过去好多年，可以说从1980年到现在，价值投资不是最重要的。因为（货币）一直在放水，资产回报不是来自于本身的盈利和现金流，更多可能来自流动性。

我们现在可能处于一个特殊的时代背景，全世界对流动性的宽松，也包括中国流动性的宽松，推升资产价格的上升以及回报率的下降，已经到了一个非常极端的水平。

我们认为，现在可能面临比较危险的状况：预期的资产回报率都比较低，估值都比较高，很难像过去那样指望用放水的方式，或者说用投机的方式来实现很好的回报。

这个时候，我们会特别跟投资者说，以后我们投资一定会在一个较小的范围之内，来保证收益的确定性以及安全性。即便市场关闭、这个世界上没有水了，没有关系，资产本身的盈利能保证我的回报。

4、聪明投资者：这样的阶段原来没有出现过吗？货币也并不一直都是宽松的。

丘栋荣：过去至少是30年，大的方向是这样。我说的是全球的时代背景，不同的市场，不同的国家，可能会有一些周期性的差异。

总体来看，现在很难像过去一样，指望通过交易行为获得超额回报。这是我们为什么这个时候特别强调，回归到“原教旨主义”的价值投资。

计算资产的完整生命周期

5、聪明投资者：你觉得多长期限的现金流覆盖，算是价值投资？

丘栋荣：我们的期限，指的是一个资产的生命周期。不同资产的生命周期是不一样的，有些可能一天就结束了，比如说隔夜拆借，有些是永续的。

我把我们的价值投资等同于低估值策略，而我们理解的估值，是对完整生命周期的估值。

6、聪明投资者：云南白药、东阿阿胶这些生命周期很长的公司，是否可以容许它的估值相对高一点？

丘栋荣：一般情况下，我们通常所说的高估值指的是静态估值，并没有包括它的完整的生命周期。

成长股的远期盈利能力或现金流比近期要大，静态来看，它的估值是高的，但如果按完整的生命周期来看，它可能还是便宜的。

我们要求以一个完整的生命周期来评价它的估值是高还是低。

很多公司看起来可能只有3倍市盈率，但我们最不喜欢的可能就这种公司，因为可能它只有今年一年的盈利，明年就没有盈利，后面可能亏损了，再后面生命周期结束了，实际上是高估值。

倒过来看，30倍市盈率的公司，也许十年之后的现金流是现在的十倍，估值水平是非常便宜的。

所以，第一，低估值是必要条件，第二，低估值是建立在一个完整生命周期的评价基础之上的。

我们要求，所有预期超额回报必须通过低估值来解释，我们从来不会有研究员推荐股票，说这个股票未来有什么主题是大家喜欢的。他必须告诉我，这股票为什么是低估的，为什么预期回报率会高。

定价核心是不确定性的风险

7、聪明投资者：巴菲特一直都说，买任何资产，别去考虑什么海湾战争打仗什么的，这些都无关企业自身。

丘栋荣：应该买什么样的资产，核心取决于基本面，但更重要的是，跟这个基本面相对应的隐藏回报补偿。价格是最重要的，比基本面要重要很多。

理论上，我们并不是只买好东西，垃圾公司只要足够便宜，隐含回报率只要足够高，风险应该冒，尤其是、恰恰是垃圾资产的“不好的地方”，导致它更可能被市场错误定价，隐含的风险补偿可能更高。

传统的交易策略强调的是确定性，喜欢买那种知道未来会怎么样（的公司）。比如说，未来十年涨十倍，或者每年增长25%，未来会成为下一个茅台的公司。

我们定价的核心是不确定性的风险，我们叫做风险定价。在我们看来，真正重要的不是一定会怎么样，而是在什么风险情况下，它会怎么样。

我们不会说，某公司未来每年增长25%，或10年后盈利增长10倍，所以现在100倍市盈率买也OK，不是这样的。我们算的是，如果是A发生，可能增长25%；B发生，可能增长10%；C发生，它可能倒闭了。

传统的价格策略研究资产价格的确定性，打个比喻，就像传统物理学一样，知道一个物体的位置、力量、速度、以及时间之后，你就知道它下一个时间点会在什么地方，这是很明确的。

我们所理解的策略，更像是基于量子力学，它未来出现在哪个地方，什么时候出现，以及什么样的状态是不确定的，但符合一定的概率分布和风险分布，我们重点研究它的分布状况，这是我们定价的基础。

（注：左图是正态分布，右图是右偏分布）

右偏分布的公司是我们最喜欢的，是我们认为在风险等级定价上错误的公司。我们最不喜欢的公司是左偏分布的，这意味着经过风险调整后隐含的回报率是低的。

比如说，某个国家的国债，保证收益率是2%，破产概率很低，只有5%，但它有可能是被高估的。

倒过来，某个期权可能出现一种小概率情况，概率只有2%，但只要这个事情出现，可以给你带来100倍的回报，这仍然是一个被低估的资产。

举个实例，2016年，我买了很多石油石化的股票。投资者问我是不是很看好油价？我说，我如果知道油价会涨会跌，直接去做石油期货就好了。

我们买这些股票，当时是典型的风险右偏分布。因为它们的核心风险是油价，油价未来是多少我不知道。

如果油价是20块钱，这些公司可能会亏钱，但可能亏的会很少，反映到股票，隐含的亏损会非常有限。但如果涨到40块钱，可能盈利会增长很多。到60块钱，可能会增长十倍以上，因为它们的相关性不是简单线性的。

这种股票我们买了，如果风险发生了，我们可能会亏钱，但亏损非常少；如果运气好的话，可能会赚很多钱。这种我们叫典型的右偏分布的公司，是我们最喜欢的公司。

8、聪明投资者：巴菲特宁可价格高一点买好公司，你好像更偏向于性价比要高一些？

丘栋荣：是的，我们认为价格比基本面重要很多。

不过，因为好公司的风险定价总体比较容易，如果出现错误定价，其实更容易在风险定价上被识别出来，这就是所谓的“遍地是黄金的情况”。比如过去三年，总体上，我们虽然我们买的是便宜的公司，但也基本都都是属于比较好的公司。

但好公司并不总是被低估，也不代表一定只能买这种公司。比如白酒，从各个指标来看，都是非常好的公司。但它就一定能够带来好的投资回报吗？不一定，还是要看它的风险定价。

2015年，我们会买很多白电公司。我们曾经是白电最大的机构持有人之一，但现在我们对它的看法发生重大变化，是它的基本面发生重大变化吗？不是。

核心是价格以及价格带来的隐含风险补偿，差异是非常非常大的。30倍的白酒和15倍、10倍的白酒，在我们看来，差异非常大。所以，价格是一个最最关键的因素。

9、聪明投资者：但巴菲特会说，我宁愿用不那么便宜的价格去买好公司。

丘栋荣：没错，这个结论非常对，但重要前提是价格是合理的。

合理意味着，你的隐含回报要能够满足你的预期回报才行。我为什么不看好白酒，就是因为它的隐含回报满足不了我的预期回报。

风险识别：白酒现在被严重高估了

10、聪明投资者：你按照不确定性定价，茅台这样确定性高的公司怎么分析。

丘栋荣：我们所有的定价基础是不确定性。如果一个东西明确知道会怎么样，市场很难定价错误，比如国债。

市场定价错误的原因，往往是因为它有风险，而市场对风险的理解是错的。

以白酒为例，现在市场都认为它确定性很高，稳定性很好。但我们恰恰认为，市场可能严重高估了它的稳定性和确定性，而低估了它的不确定性，导致市场对它的定价可能是出问题的。

在我们看来，它现在有可能是严重左偏的，所以我们现在非常不看好白酒。如果出现有利的情况，它的收益率可能不会比现在好太多，但一旦出现意外，它会损失惨重。

这种标的是我们最不喜欢的，投资回报率是非常差的，也许比那种最垃圾的公司还要差。

11、聪明投资者：但茅台业绩出现意外的概率可能真的很低？

丘栋荣：我们从来不认为事情一定会怎么样，而是相信总会有意外发生。这是我们跟别人思路上的不同。

我们希望最好的投资，不是能够准确地预测未来一定会发生什么，而是未来发生了哪些我们没有想到的事情，如果对我是非常惊喜的好事，能让我挣大钱；发生了很意外的坏事，我们也亏不了多少钱。

我们不看好白酒，但从来不会说白酒一定不会再涨10倍，或者它一定会跌。我们不看好它，是基于各种可能性，综合评价之后的风险情况。

当然，我们对风险的评价有可能出错的。错了怎么办？我们通过组合的风险管理来管理风险。

但一定要保证每一笔投资经过风险调整之后都是赚钱的，这个投资你才能投。不然，就像打牌下注，赔率对你本来就是亏钱的，玩的次数越多，相当于组合越多，亏钱的几率性越大。

个股风险定价：计算隐含回报率

12、聪明投资者：你说什么都不可确定，巴菲特当年买富国银行，分析了几个潜在风险，比如地震或者房地产暴跌。但就算最坏的情况发生，富国银行的收益也是打平的，买它还是合算。这不是确定性很高吗？

丘栋荣：富国银行是我们最喜欢的例子，实际上这就是我们的方法。

它并不是确定性很高。富国银行未来的基本面会怎么样，买它的收益率是涨10倍还是涨1倍？都是不确定的。

但富国银行是一个极端的右偏分布，即使出现最坏的情况，收益可能还是正的。这种机会是非常罕见的，不可能所有股票都像富国这么右偏，你不能指望永远只买这种公司。

很多公司出现不好的情况，可能会亏钱，但我要知道，可能亏多少钱，这个风险是不是应该承担？

在我们看来，这取决于风险定价。在不确定性下，可能会亏损多少钱，在好的情况下赚多少钱，算出综合的隐含回报率。如果隐含回报率有吸引力，这个风险是可以承担的。

所以，我们可以买一个可能会亏损，甚至有可能会破产的公司，这完全没问题。但是一定要基于风险评价，综合算出来的隐含回报率足够弥补我的风险。

13、聪明投资者：从风险分布来看，现在的茅台不能跟富国银行比吗？它们倒闭或亏损风险都不大，确定性比较高？

丘栋荣：我们认为，市场可能严重高估了一线白酒企业。市场认为这些公司的风险分布是，只有少部分情况下会让它赔钱。但是我们恰恰相反 ，认为有很多情况它会（赔钱）。

我们认为白酒被高估，并不是说它一定会怎么样。而是说，举个例子（这些数字只是一个比喻），市场可能认为白酒市值跌80%的概率只有0.5%，但我们计算的结果可能是超过5%。

我们做风险定价，核心是三点：

第一，风险识别。要知道影响资产本身收益率核心的风险是什么，我们要把白酒的风险识别出来。

第二，风险定价。对核心风险做测试，测算在不同的风险情况下，白酒的需求、盈利情况和隐含的回报率。

第三，风险管理。比如，跨资产、不同标之间组合做风险管理。比如，在同一风险情况下，如果我们这么不看好白酒，我们更看好什么？如果发生错误怎么办，什么东西能保护我们？

我们会发生错误，这是有可能的，很正常，很经常的。

统计上，所有剩下的东西都存在着巨大的幸存者偏差。因为你能看到的就是剩下来的东西，那些失败的东西你是看不到的，所以你只会注意到香港有腾讯，A股有茅台。但在茅台之前，跟它一起成立的公司有多少死掉，大家看不到的。

我们可能获得市场超额回报的一个核心原因，是因为市场严重高估了所知道的，严重低估了自己不知道的。

市场里的所有人都在找确定性，就像圆圈一样，市场都在圆圈里找东西。但市场完全不知道在这个圆圈之外，可能发生的事情要远远比圆圈里发生的要多得多。

我们希望自己忘掉圆圈之内的东西，去想象一下圆圈之外有可能发生的事情。去找的那种圆圈之外的事情发生之后，对我们还很好的股票，至少不会让我们损失惨重。

圈外的东西叫风险，叫不确定性，圈里的叫确定性，我们基于不确定性定价，而不是基于确定性定价，背后的理论基础是，大部分人会高估这种确定性，而会低估这种不确定性。

风险管理：白酒和房地产的关系

14 、聪明投资者：你认为白酒严重高估的逻辑和理由是什么？

丘栋荣：驱动白酒盈利的核心是需求，我们看到，白酒的需求，跟房价、房地产的销售情况，很大程度上可能是一致的。

如果真的存在这种关系，那么假设你很看好白酒，我问你，你为什么不去买房地产？因为它们的驱动因素高度相关，假设对白酒有利好因素出现，我们也可以大概率认为，驱动房地产的因素也是会出现的。

15、聪明投资者：你凭什么认为白酒涨幅是跟房地产高度相关？打一个比方，如果我发现365天有300天是晴天，这300天晴天里，股市大多是上涨的，我就能说晴天跟股市之间就有关系吗？逻辑是什么呢？

丘栋荣：第一，从统计上说，如果你能发现晴天和股市涨跌相关性足够强，它可能真的客观上就存在某种关系，只是这种关系我们不知道，这就是圆圈之外的事情，这就是我们说的不确定性。

我们研究发现，房子和白酒的相关性足够高，也希望试图去知道背后的传导因素可能会是什么，也试图验证过这种可能性。

第二，基本面上，房价和房地产行业是有风险的，但是我们为什么不会严重看空房地产相关公司，核心还是价格，地产公司的价格没有那么显著的高。但白酒股的价格，隐含回报率显著的低。

16、聪明投资者：钢铁股可能在这个阶段隐含的风险收益比，比白酒股或地产更好，会不会是因为钢铁是周期股，你只是放在两年三年的周期来看的？

丘栋荣：不是，我说的风险收益比更好，不是两年、三年，是完整的一个生命周期。

比如，我可能预期钢铁10年内破产，白酒可能30年之后还在。但是白酒的价格实在太贵了，钢铁市盈率只有3倍，白酒是30倍。

也许钢铁3年之后我的回报率就很好，但是白酒要30年才能回本。即便白酒30年后还在，那又怎么样呢？钢铁仍然是比白酒要好得多的投资。

隐含回报率计算：巴菲特佐罗手枪的风险回报

17、聪明投资者：你用什么方式去避免整个系统的失效？ 怎么去优化你的组合系统？

丘栋荣：我们一直在对整个系统做持续进化，希望考虑尽量多的可能性和风险。

比如，我们之前强调风险控制，现在我们强调风险管理。

以前，我们希望保证整个组合低估值的情况下，风险因素尽量中性，这样风险敞口就很小。但这样的问题是，可能会损失掉隐含的超额收益。

我们就发现，不一定风险要做中性，而是应该把风险定价算出来。只要风险定价是有利的，我们可能都应该暴露这个风险。尽量承担我们认为有利的风险，回避我们认为不利的风险，组建一个经过风险定价之后有足够吸引力的组合。

第二个层面，风险敞口变到多大程度合适呢，以前我们都是自己做决策该怎么样，现在我们的结论是，取决于客户的投资目标，客户想承担多大风险，以及在这种风险情况下他的预期回报是什么。

风险要承担到什么程度，一方面取决于它的隐含收益，第二方面更重要，取决于客户的投资目标。

18、聪明投资者：为了更高的隐含超额收益，你可能会主动暴露一些风险。但巴菲特说过，如果给你一把左轮手枪，只有一发子弹，开一枪，如果没有打死自己，给你一个亿。隐含回报非常高了，你愿意开这一枪吗？

丘栋荣：如果是我，也不会开这一枪。

虽然假设概率只有百万分之一，是小概率事件，但是一旦事情发生，损失是无限大的。

百万分之一乘以无限大，亏损依然是无限大，但你只能赚一个亿。你说无限大大还是一个亿大？

我们不会做这个投资，原因是它的风险回报很差。我们计算风险，并不是说小概率事件就可以忽略，不一定的。

核心目标：正确地承担风险

19、聪明投资者：你的这套体系，需要所有投研人员跟你配合？

丘栋荣：是的，我们其实是在打造一个完整的系统和体系，包括研究、投资、风险控制以及交易四大体系。大家都以这个体系的方法为目标，贡献每一个环节的超额收益。

20、聪明投资者：以你为核心的这一套投研体系架构，你要是离开了怎么办？

丘栋荣：我们并不是要打造一个明星产品或明星基金经理。个人能管多大规模，创造多少商业价值，边界是很明显的。

21、聪明投资者：你觉得自己的边界是什么？

丘栋荣：我不知道我的边界是什么，只能说个人能管理的规模很有限，比如，我们很少看到管理规模超过两百亿人民币、同时做的还很好的产品。

我们希望，这不是我们团队的边界。我们希望实现整个体系的价值，它的商业价值要比个人价值要高很多，至少高两个量级。

22、聪明投资者：你总在分析风险，或者在做风险调整，会不会存在踏空风险？

丘栋荣：当然，这是典型的上行风险。我认为，做投资就应该接受这个风险，没有一种投资方法可以让你不承担风险，同时回报率还很高。

我们的核心目标从来不是不承担风险，也从来不是承担尽量小的风险，我们叫做正确地承担风险。

我希望尽量帮助客户画出他的风险收益的边界在哪里，然后告诉他，怎么样的目标可能对他是最合适的。

但你不能说，我们不承担风险，涨的时候就想高收益……没有这种策略可以做到的，这属于“投资目标边界之外的不可能”。

我们的投资策略是以客户的投资目标为核心，所以我们可以做到两点：

第一，我不会因为要追求好业绩，去过多的追逐风险。

你要排名前10，成为明星基金经理，就会尽量去赌得很大，在某个风险敞口上做得尽量高。

我们不把这个作为目标，而且尽量避免成为业绩最好的基金，你千万不要在前面看到我，如果看到我，我自己会很小心，会说是不是我在某种风险上赌得太大了。

第二，我们不用担心因为短期排名倒数第一，会不会下岗。

2015年创业板泡沫的时候，我认为是泡沫，就不买，它继续涨，我们排名是非常差的。 这个时候，我们不能因为担心排名倒数和下岗，去追逐那些错误的东西。事实上，过去业绩表现最差的时候，恰恰正是我们做最为正确的投资决策的时候。

我们真正考核的目标，只是没有正确地承担风险，偏离了客户的投资目标。

23、聪明投资者：很多人可能会在这种时候怀疑自己。

丘栋荣：我们投资的理念，一定是保持独立、审慎和探索的精神，独立评估真实的风险是什么，而不是通过业绩表现来评估。

如果大概率的风险没有发生，导致业绩表现不好。这不是没能力或者不努力，也不是正确还是错误，只是因为运气而已。

我们希望把运气的因素尽量降低，尽量去追逐阿尔法，而不是去取决于贝塔或者基于smartβ风险敞口的超额收益。

警惕：现在A股“性价比”比5000点的时候更低

24、聪明投资者：你做择时吗？

丘栋荣：会择时。更看好哪类资产，取决于两方面因素：第一个是资产本身的质量，它的风险怎么样？第二个更重要，承担这个风险，能获得多大的风险补偿。

核心是要看，风险补偿跟风险相比，是不是有足够的吸引力？

我说两个极端例子。比如说双核基金在熔断之后，仓位从熔断前的65%加到了95%，从中性仓位变成了满仓，同时贝塔还大于一。

为什么这么激进？很多投资者问，当时在3000点下方，你是不是认为市场见底了？我们认为，市场不一定见底了，而且我们算过，指数跌到零的概率是存在的。

既然如此，为什么我还愿意满仓呢？因为我们算过，当时基本面的风险不大，尤其是相对风险更小。

当时，市场担心经济下滑的风险。我们认为，如果担心经济风险，恰恰是A股上市公司资产的风险是最小的，因为它是中国经济体里面最好的资产。

而当时大家最喜欢的债券，很多是非上市的垃圾公司债券，经济一旦下滑，这些公司破产的概率远比我们买的股票大很多，上涨的概率却是差很多。

当时，国债收益率2.8%，那些债券的收益率3%，风险补偿接近于零，为了那一点点的蝇头小利，承担的风险是很大的。而股票承担的风险小，风险补偿反而高很多很多。

这个时候，我们在为数不多的情况下可以告诉你结论：不管是什么风险偏好的投资者，哪怕是最保守的的人，这个时候也应该买股票。

即使你的风险偏好非常低，股市上照样找到风险非常低的资产来满足投资目标。比如说当时的长江电力，风险非常低，但它7%的分红回报非常确定。

但我不会买长江电力，因为它的风险补偿太低了，7%的风险补偿对我不够高。当时，我们整个组合的隐含回报超过12%。承担的风险大一些，隐含回报率会高很多。

25、聪明投资者：现在这个时点，你怎么看？

丘栋荣：现在，我们对于权益资本的看法是比较谨慎的，在历史上都是非常谨慎的时候，我们的配置也是比较中性的。我的贝塔希望是处于中性水平或中性略低的水平。

所以，我们现在在资产配置做了一个重大变化，去年8月份开始，双核策略基金的股票仓位从90%以上逐渐减到60%，在60%里面调结构，债券的久期也是从一年变成两年，变成三年，现在久期越来越长，因为相对价值一直在变化。

26、聪明投资者：现在的风险高于5000点？

丘栋荣：对。或者这么说，我们构建组合的风险高于5000点，不能说是整个市场的风险。

27、聪明投资者：按照你的模型算，当下时点，还有哪些行业的风险收益率明显比较高？

丘栋荣：第一，成长股我们蛮看好，比如传媒、电子里面的某些公司，包括一些自下而上的机械制造。

很多这种中小市值风格的公司，我们甚至已经开始有持仓了，它们都满足条件，估值可能贵一点，但ROE可以保持比较高的水平，内生增长可持续性很强。估值合理，公司甚至还很有吸引力。

第二，价值股里面，我们不喜欢现在ROE水平特别高、稳定性比较差的公司。包括像盈利能力超强的地产产业链我们不太喜欢。

我们比较喜欢风险释放的比较多的价值股，像之前的家电汽车，现在的大银行。

价值观：关于进化的三个方法

28、聪明投资者：你最敬佩的投资人是谁？

丘栋荣：如果纯粹从个人英雄主义来看，我自己比较喜欢的基金经理是《大空头》里的迈克尔·巴里。他优点非常明显，完全满足我说的个人英雄主义特征，独立、审慎以及足够的探索和冒险精神。

从投资回报来看，我认为他可能比我所知道的所有人都要高，不是一年两年，长期来说，都会高。但投资回报最高的肯定不是大家所知道的，哈哈。

但这种属于个人英雄主义，个人层面有可能做到。作为资产管理行业来说，这样做远远不够。因为投资目标不是为了展示个人才华，而是要从商业角度看，创造更大的商业价值、客户价值，尽量满足客户需求。

29、聪明投资者：你觉得资产管理这方面谁做的比较好？

丘栋荣：比如霍华德·马克斯，他管理的规模也很大，同时他知道怎么管理风险、怎么进退。他的收益率不一定最高，也并不需要最高，但他能够实现足够大的客户价值和商业价值。

30、聪明投资者：你怎么看达里奥？

丘栋荣：当然，第二个可能就是达里奥。他们的体系有非常非常多值得我们学习的地方，在很多想法上，引起我们非常深的共鸣。但我们现在不敢太多去点评，因为对他的理解比较复杂，我们觉得我们应该还没有足够强的能力去充分理解它。

我认为达里奥16%的（年化回报）业绩，可能比很多25%业绩回报的投资人要好，甚至好几个量级。其实20%的年化回报就已经很好了，资产管理行业最牛的企业，才可能获得。

用我们的风险定价体系来解释原因，就是达里奥16%的业绩可能是不依赖风险的，不依赖于股票或债券是涨还是跌、是牛市还是熊市。总体上，他不承担自己承担不了的风险，而是基于未来不知道的东西去做评价和定价。所以这个16%，可以理解成很大部分都是阿尔法，这是真正的价值。

但绝大部分投资人的20%以上的回报，有60%或者80%以上含有β的东西，真正的阿尔法可能不多，大部分可能是运气，简单的说，可能很大程度上是依赖过去30年的牛市，更准确的说，可能是过去30年美国的债券和股票的大牛市。虽然可能每个人可能不一样，至少我们可以这么猜测。

理论上，达里奥的这个16%加上1个或者几个β的组合，可以很轻松地跑赢其他的20%的收益。这个说起来稍微有点复杂，当然我也没有他真实的数据和真实的背后的东西，但我是这样理解的。

我们一直希望，最终的业绩表现，并不是绝对收益到底是多少，而是这样一条往上走、同时波动率很低的曲线，我们追求的是阿尔法。

我自己认为，价值投资本身有一定的偶然性。某种风格可能比较适合做投资，在我看来，这有一定的运气或者天生因素在里面，比如性格特征。

31、聪明投资者：你认为什么性格适合做投资？

丘栋荣：第一是独立性，第二是审慎性，风险要足够的审慎。第三是探索，要有很强的好奇心。

32、聪明投资者：你有什么兴趣爱好？

丘栋荣：挺多的，游泳、健身、滑雪。偶尔也跟同事打打德州扑克，。

33、聪明投资者：身边的人会怎么评价你？

丘栋荣同事：他有超乎年龄的沉稳，相当的稳定。七年前，他作为消费行业研究员跟我们沟通，和现在的状态，我觉得没有太大变化，非常稳定。

34、聪明投资者：这种成熟的性格是怎样养成的？

丘栋荣：不知道，哈哈。就像我说的，个人英雄主义我最喜欢的迈克尔·巴里，他是我认为投资做的最好的人，但这是有代价的，你在某一方面擅长，肯定在另外一个方面就不擅长。我觉得自己也是这样。

进化体系有三个基本要素，个人也一样。第一是随机的变异，第二是自然选择，你在这个地方有优势，可能在别的地方就是劣势。第三个叫优势的累积，要能够持续的进行、不中断。

从我个人来讲，我可能正好某一方面的性格是这样，另一方面的行为能力上就会有某些不足。这是随机的，所以好的投资人可能就是天生适合于做投资。这是第一条。

第二条，选择你适合做的工作。可能我在这个场合里非常如鱼得水、从容自在，但放到另外一个场合，就会变得很尴尬、束手无策。那种会让我很尴尬的场合，我可能就不去了。

第三，要把优势扩大、累积，把优势尽量变得更好、更适应市场。个人的进化和生命的进化是一样的，都要保持进化的这三个特点。

35、聪明投资者：你应该很喜欢芒格吧，这些理论芒格都说过。

丘栋荣：我觉得像芒格、巴菲特或者霍华德这种，大部分都大同小异。我一直私下跟同事们说，以后不用看霍华德，他已经变成一个话痨了。他现在说的话和以前说的，其实大同小异。

36、聪明投资者：你觉得人生最重要的事情是什么？

丘栋荣：我认为巴菲特说过的最重要的话，没有之一，就是“你这一生能犯的最大错误，是选择跟谁结婚。”

我认为这可能是影响最大最重要的事情，比你在哪里工作以及生几个孩子更重要。原因当然很简单，你跟孩子在一起的时间是有限的、周期很短，但是你跟伴侣相处的时间很长。你选择跟谁结婚就意味着，你受他的影响非常大。

37、聪明投资者：你一直在评估风险，在生活中做决定的时候，会不会也先预想一下最差的结果是什么？

丘栋荣：是，这是很重要的事情，用芒格的话就是，“生活中要保持好的生活状态，最重要的事情是，你要知道什么事是不能做的。只要不去做不能做的事情，至少不会太差。”

比如不要吸毒、不要危险驾驶、不要去很危险的地方。不出现这种重大风险、重大问题，至少不会过得很差。

然后你再想想，什么事情可能会让你更开心一点。比如想办法睡得好一点，因为睡觉占你生命的很大一部分时间。

但是最重要的前提是要保证身体好一点。如果有什么事情会威胁到这件事的话，那我觉得最好不要做。

还有很重要的，比如除了跟家人在一起、睡觉之外，大部分时间是跟同事在一起工作，所以要保持一个比较开心的工作状态。

不要轻易用以上这些去交换一些你可能未必那么需要的东西。你看，80%以上的事情都跟你说了，其他都是很次要的东西。

人其实很简单的，就像我们的归因分析一样，重要的决定因素很少。把重要的、很少的东西把握好，人生就不会太惨。如果真的很惨了，可能是运气不好，比如出现了战争、系统性的危机，这些问题我们解决不了。

38、聪明投资者：推荐两本书吧。

丘栋荣：《最好的告别》、《狡猾的情感》、《give and take 》。最近的一本书是达里奥的《原则》，可以当做教科书来学习。

丘栋荣长江商学院金融MBA，曾任群益国际控股上海代表处研究员，汇丰晋信基金公司研究员、高级研究员。现任汇丰晋信基金股票投资部总监、汇丰晋信大盘基金和汇丰晋信双核策略基金基金经理。

聪投会客室

“聪明投资者”聚焦于人，

投资人成长的经历，思考的逻辑，

有熠熠生辉之处，也有血泪教训。

他们，见证这个时代。

我们，认真记录他们，

记录我们正在经历的历史。

“聪投会客室”系列将陆续推出，

邀你一起见证这个伟大的时代。

---

- 小彩蛋-

3个半小时多的深入对话，近两万字的全文49问，从丘栋荣的整套投资体系到当下市场解读及经验教训，想要深入了解的盆友，请点击下方小程序卡片。

如果嫌太累，只想进一步查看丘栋荣更详细市场观点，请进这里哦…

后台回复以下关键词，Get 更多精彩

巴菲特|格雷厄姆|彼得林奇|芒格|达里奥|霍华德|施洛斯 | 邓普顿 | 索罗斯 | 西蒙斯 |剑辉下午茶 | 陈家琳 | 吴亮 | 梅东亚 | 胡远川 | 归江 | 周良 | 蒋锴 |姜榕|梁力 |李录 |徐翔|王亚伟 | 王国斌 | 陈光明 | 赵丹阳 | 林利军 | 赵军 | 邱国鹭 | 邓晓峰 | 裘国根 |曾晓洁 |但斌|程洲|张忆东|任泽平 |刘煜辉 | 任志强 | 周金涛|乐视

声明：凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。