推广|确认过眼神，TA是民企对的人
文 |刘姝驿
2018年11月8日，作为首批主承销商，中国农业银行发行了市场首单附民营企业债券融资支持工具的短期融资券；12月18日，中国农业银行独立创设的首单债券融资支持工具发行成功。两只公开市场民营企业债务融资工具的发行，是农业银行积极运用民营企业债券融资支持工具（以下简称“民企债券支持工具”），率先为有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业解决融资难融资贵困局，得到了市场投资机构和社会各方面的广泛关注及积极响应，带动了民营企业融资信心的恢复，为商业银行利用公开市场融资工具助力民营企业发展探索了一条可借鉴、可推广的新路。
一、民企债券支持工具出台的背景
民营企业是推动经济社会发展的重要力量，习近平总书记指出，“支持民营企业发展，是党中央的一贯方针”。近年来，受经济下行压力加大、国内外形势复杂等因素影响，部分民营企业出现经营和融资困难，民营企业违约事件频发。民企与国企之间的融资利差逐步走阔，民企债券发行失败屡见不鲜。如图所示，根据wind数据计算，近年民企债券融资量呈下滑趋势，民企债券发行量市场占比由2017年的10.6%下降到2018年前10月的6.3%。民企与国企之间的融资利差由2017年年初的大体相当扩大到2018年10月的利差70BP左右。与此同时，在经济去杠杆的大背景下，过去部分依赖影子银行融资的民营企业，面临表外融资转表内融资的阵痛，资金链断裂引发的跑路潮、停工潮此起彼伏。民企经营困难、违约与融资难形成负向螺旋，并且相互强化。2018年前9个月，债务融资工具市场发生违约的15家企业中有9家是民企，涉及金额258亿元。民营企业违约事件引发了金融市场对民营企业的恐慌情绪，部分市场主体对民营企业风险规避情绪较重，加剧了民营企业融资难融资贵的问题。市场恐慌情绪在股市、债市、信贷之间相互溢出和传导，短期内难以单纯依靠市场力量进行自我校正，亟需找到一个突破口对金融市场的非理性预期和行为进行引导。
图1 民企债务融资工具融资量（亿元）
图2：AA级民企与国企债券平均融资成本（%）
数据来源：WIND
习近平总书记在2018年11月民营企业座谈会上明确提出，要扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径，发挥股权和债券等融资渠道作用。债券市场在支持民营企业上一直发挥了重要作用。在民营企业经营压力、融资压力上升的当下，作为企业直接融资主要方式之一的债券融资无疑需要承担更大更多的责任。
2018年10月22日，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难融资贵。人民银行随即发布公告《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》，提出“民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。”人民银行行长易纲将债券融资支持工具列为支持民营企业拓宽融资途径的“三支箭”之一。
二、信用风险缓释凭证：民企债券融资的创新产品
信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant, CRMW）是此次设立的民营企业债券融资支持工具的主要产品。信用风险缓释凭证核心功能在于缓释信用风险，为市场参与者提供有效的信用风险管理手段，与信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement, CRMA)、信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）、信用联结票据（Credit-linked Notes, CLN）组成信用风险缓释工具。
信用风险缓释凭证是以单项债券为标的，由创设机构（信用保护卖方，一般是中债信用增进公司和商业银行等金融机构）为投资人（信用保护买方，一般为债券投资机构）提供风险损失保护的凭证类信用衍生品，规避的是单项债券违约等信用风险。在约定的信用保护期限内，投资人需向创设机构支付保护费用；若参考标的发生违约等信用事件触发赔付，则由创设机构向投资人赔付损失或原价买入相关债券。这项工具相当于创设机构向投资人卖出一个信用风险保险。投资人在购买债券的同时，可以选择购买信用风险缓释凭证，当信用事件发生时获得损失补偿。
图3：信用风险缓释凭证运作机制
风险缓释凭证可以选择由中债信用增进公司、商业银行、证券公司、保险公司以及其他信用增进公司等商业机构独立、分别或联合创设。创设机构需在银行间市场交易商协会备案取得凭证创设机构资质。创设机构以市场化方式运作，依托于创设机构雄厚的资本及专业的风险判断能力，在民企发行债券时，为民企债券提供一定比例的增信担保。目前具有信用风险缓释凭证创设资质的机构共有43家。
在信用风险缓释凭证的配售中，投资人通过簿记建档先获得信用风险缓释凭证的预获配售和价格，同时参与标的债券申购，且申购债券的份额不少于配售的信用风险缓释凭证份额，最后以债券获配量来确定缓释凭证的正式获配量。
三、农业银行发行民企债券支持工具的案例和服务模式
10月22日国务院常务会议召开后，中国农业银行迅速响应、积极落实民营企业债券发行工作，组织精选主体资质好、主营业务经营良好、偿债能力有保障、但目前发债有困难或发债成本偏高的民营企业。
11月8日中国农业银行成功为宁波奥克斯集团发行市场首单附民企债券支持工具的短期融资券。该笔债券债项期限1年，发行规模5亿元，发行利率4.95%，较发行人今年发行的同规模短期融资券利率低了51BP；搭售了信用风险缓释凭证，凭证结构为中债信用增进公司配套发行的0.7亿元信用风险缓释凭证，凭证价格为0.50%，农业银行通过与中债信用增进公司达成信用违约互换交易参与风险分担。
继奥克斯集团短期融资券之后，农业银行再次发力，于12月18日发行了首单由农行独家创设的信用风险缓释凭证，为江苏亨通集团发行超短期融资券提供增信支持。该笔超短期融资券债项期限180天，发行规模5亿元，发行利率5.89%，较发行人当年超短期融资券发行利率下降了71BP；农业银行独家创设的民营企业信用风险缓释凭证1亿元，凭证价格1.60%。在增信支持保障下，市场认购十分活跃。
表1：2018年农业银行债券融资支持工具发行信息
农业银行在上述两个案例中分别探索了两种民企债券支持工具的创设模式。模式一：债券承销与凭证创设为不同机构。在奥克斯集团短期融资券案例中，农业银行作为主承销商承销债券，中债信用增进公司作为创设机构单独创设债券配套的信用风险缓释凭证，两个机构各司其职又紧密合作完成搭售信用风险缓释凭证的短期融资券发行。模式二：债券承销与凭证创设为同一机构。在亨通集团超短期融资券案例中，农业银行同时担任债券承销唯一主承销商与凭证单独创设机构角色。经过实践检验，两种模式形成了可复制、可推广的经验做法。
奥克斯集团短期融资券和亨通集团超短期融资券在市场发行后，成功吸引了不同风险偏好的投资者，银行、证券公司和基金公司等认购踊跃，大大缓解了民企融资难融资贵的困局。
四、债券支持工具是助力民企融资的利箭
2018年以来，人民银行通过多次流动性投放等措施，从宏观上营造了稳健中性的货币政策，保持了流动性合理充裕。但总量上的流动性合理充裕如何通过有效的货币政策传导机制传导到民营企业，则是需要解决的问题。作为“三支箭”之一的民营企业债券融资支持工具在提高民企债券吸引力，进而引导资金流向民企、提振民企融资信心等方面发挥了重要作用。
（一）民企债券支持工具提高了投资人认购民企债券的积极性。一是，民企债券支持工具以低成本高保障的特点，引入了风险偏好较低的投资人。在市场恐慌情绪中，投资人表现出了风险偏好趋低的倾向，民企债券支持工具使得投资人花少量资金购买挂钩该债券的信用风险缓释凭证，得到了来自资金更为雄厚、履约能力更强的创设机构的保障。特别是商业银行若通过此类工具为债券增信，信用增进作用远超一般担保公司，可以有效降低投资者对信用风险的顾虑。如债券发生违约，投资者将得到“赔偿”，解决了投资者因不愿承担违约风险而不购买民企债券的问题，降低了民企债券发行难度。二是，民企债券支持工具释放了积极的市场信号，吸引更多风险偏好较高的投资人。由于信用风险缓释凭证卖方均为具有较强风险识别能力的专业金融机构且承担了最终的违约风险，创设信用风险缓释凭证相当于对市场释放了风险过滤的积极信号。尤其是对风险偏好较高的投资人，可以通过缓释凭证卖方的信号引导，增强对民企债券的信心，在不购买凭证的情况下进而获得较高较安全的投资收益。农行承销的奥克斯集团短期融资券配套凭证的最终创设金额仅为0.7亿元，低于计划的1亿元，说明信用风险缓释凭证不仅可为投资人提供直接的信用风险保护，也能发挥价格信号作用，提振市场信心。三是，民企债券支持工具提高了债券的认购倍数和发行效率，降低了债券发行失败的风险。民企债券支持工具安抚了投资人的恐慌情绪，在奥克斯集团短期融资券案例中，债券在搭售信用风险缓释凭证之后，认购倍数达到2.62倍，超过了上半年同评级民企债券的认购倍数，甚至超出了一般国企的认购倍数。
（二）民企债券支持工具切实降低了民企融资成本。一方面，更多投资人参与簿记，降低了债券发行利率。搭售了信用风险缓释凭证的奥克斯集团短期融资券，其发行利率低于今年以来同一发行人相同发行规模的超短期融资券发行利率；搭售了农行独立创设的信用风险缓释凭证的亨通超短期融资券票面利率下降到了5.89%，为企业节省财务成本近300万元，创下了亨通集团今年以来最低发行利率记录，得到了亨通集团的高度赞扬。另一方面，支持工具采用投资者付费模式。由投资者支付保费并获得保障，没有增加民营企业额外的融资成本。
（三）民企债券支持工具探索了一条以公开市场解决民企融资问题的路径。一方面，民企债券支持工具在主体运作上是完全市场化的。政府和监管机构不设置参与民企债券支持工具的企业名单。另一方面，民企债券支持工具在价格形成上是完全公开化的。信用风险缓释凭证的发行要通过公开路演、簿记建档等市场化过程确定发行价格，对于推动价格发现和信息透明也具有重要意义。进一步需要说明的是，民企债券支持工具是本土化的信用衍生品，保护范围具体明确，仅为单一债项，配合债券发行销售，与国际市场复杂信用衍生产品以交易为主进行风险嵌套的应用有本质区别。
（四）民企债券支持工具带动了民企融资市场环境改善。民企债券支持工具利用债券市场投资人风险偏好的差异，疏通民企债券融资渠道。民营企业通过发行债券获得现金流，进而影响金融机构对民企的预期，起到了很强的示范带动效应，在矫正市场非理性行为、提振民企融资信心中发挥了重要作用。
五、对商业银行服务国家战略的一点启示
农业银行对民企债券支持工具的运用探索了一条以市场化方式解决民企融资问题的路径，吸引来了不同风险偏好的投资人和发行人，提高了金融机构参与民营企业债券发行的积极性，形成了多方共赢的良好局面。2018年11月9日，农业银行在宁波举行“融合·创新·发展——中国农业银行助力民营企业债券融资推介会”，得到了社会各界广泛关注，中央电视台新闻联播于11月11日进行了专题报道，形成了良好的市场反响。
对于作为主承销商和创设机构的商业银行来说，民企债券支持工具有利于降低民企债券的发行难度与发行成本，切实帮助企业缓和发债难的困境，密切银企合作关系；有利于推动商业银行债券承销业务发展，推动信用衍生品产品设计、流程完善和人才队伍建设；有利于提升商业银行社会品牌形象，在缓解民企融资难融资贵过程中体现银行的责任与担当。与此同时，也促使银行人进一步思考：在经济下行的压力下，商业银行如何运用创新金融工具更好地服务国家战略、适应转型发展、防范金融风险的要求，将资金引导到民营企业等实体经济需要的地方。
刘 姝 驿海外留学硕士
研究领域：银行间债券市场
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