读《聪》每周小结Week7——证券分析从理解财务报告开始

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这是阅读《聪明的投资者》的第七周。本周阅读了该书第11、12、13章的内容，题目分别是普通投资者证券分析的一般方法、对每股利润的思考、对四家上市公司的比较。终于开始对个股和公司的分析，学着向证券分析师一样开展研究工作。

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第11章普通投资者证券分析的一般方法

就普通投资者而言，证券分析应该从理解公司的年度财务报告开始。

最近一直在思考一个问题，我们读书群在读完这本书后，下一本应该选择哪本书呢？本来是想继续沿着大师的脚步前进，再找一本世界顶级投资大师的著作，但考虑到小伙伴们基础不牢靠，可能连财务报表都没看过，也不会看，所以又想找一本关于阅读财报的入门书来读，补上这个短板。我也想听听大家的意见，欢迎大家给我留言。

最近笑来老师的公众号正好在推一个关于阅读财报的课程，周末两天时间，但价格贵得吓人，15800元，难怪很多笑友说，我们的赚钱速度还赶不上笑来老师讲课的速度呢，荷包在急剧变小中O(∩_∩)O。对于值不值这个价我不发表意见，毕竟没有去听过，但有一个结论是肯定可以下的：这个课程的性价比肯定远远低于得到笑来老师（包括其他老师，虽然我没有订阅）的专栏，这一点是毋庸置疑的。对于不差钱的，去听一听，完全可以，但于我，果断下单买了讲课者的两本书。我一直认为，最好地学习方法是阅读大师们写的书。我见过通过阅读变得牛叉的人，但从未见过仅通过听课就变得牛逼的人。性价比最好的学习形式还是阅读。所以如果这个讲者真的很牛的话，我看了他的书，也不会有多大遗憾。

评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。

这个指标就是利息保障倍数（息税前利润/利息费用），这个数字越大，债券越安全。对发行债券的公司而言，如果公司利润远高于利息支出，证明公司完全有能力支付债券利息，对债券购买者而言，这样的债券比较安全。当然，不同行业，不同利率水平情况下，对利息保障倍数的要求也不尽相同，对于投资者来说，谨慎的原则永远适用。

其他标准：企业规模、股票与权益比、财产价值。多数情况下的安全性取决于企业的盈利能力，然后，就公用事业、房地产企业和投资公司这三类企业而言，资产价值是评价债券和优先股的一个很重要的独立标准。

利息保障倍数主要是评价企业的盈利能力，资产的评估价值对于某些行业来说，同样重要。因为企业的盈利是过去式，未来是不是能拥有同样的盈利能力，值得怀疑。但盈利最终还是来自企业所拥有的资产，企业的资产价值则相对比较稳定，更易于评估，所以这个指标同样需要认真参考。如果企业的盈利看起来还不错，但资产已经在恶化，则需要谨慎。

普通股分析：首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。

所谓“资本化因子”即市盈率，通俗地说，就是按现在的利润水平，几年可以收回本金，比如市盈率是10倍，即股票价格是利润的10倍，那么简单说，就是10年回本（未考虑资金的时间价值）。市盈率的倒数即股票收益率，按七二法则，考虑复利效应，则市盈率为10倍的情况下，收益率为10%，大约七年（72/10=7.2）回本。

影响资本化率的因素：总体长期前景、公司管理、财务实力和资本结构、股息记录、当期股息收益率

我们经常看到，有的公司市盈率上百倍，还有很多人疯枪，有的公司市盈率只有几倍，却无人问津。原因何在？最主要的是大家对这家公司、这个行业的前景强烈看好或者不看好。就当前各指数估值而言，最高的是军工板块，平均市盈率达90倍以上，其次是创业板，也有70倍，最低的是H股指数、恒生指数和红利指数，只有10-15倍。差距这么大，合理吗？应该说其中有一部分合理成分，即上述指数的成长性不同。但是不是完全合理呢？我认为至少也有不合理的成分，差距不应该这么大。作者也说到，如果这种差别主要由以往的业绩来决定，那么也有可能是错误的。西格尔教授在《投资者的未来》一书中也提到“增长率陷阱”这个概念，他说，决定股票收益率的关键不在于增长率的高低，而是在于实际增长率与预期增长率的偏差，如果企业的增长率非常高，但仍低于人们的预期增长率，则股票价格不是上涨，反而有可能下跌。也就是说，过高的市盈率已经包含了人们对公司高增长的预期，如果实际增长低于预期，则公司的市盈率会降下来，即价格（p=pe*e）会下跌。

成长股的资本化率：价值=当期利润*（8.5+两倍的预期年增长率）

举个例子，如果公司年增长率为20%，则其市盈率=8.5+2*20=48.5。这是一个对成长股的市盈率的速算公司，可以参考。这里的关键是确定公司的预期年增长率，投资者在评估过程中不要过于乐观，尽量保守。

两步评估过程：使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重；以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正。

两步走，第一步仅考虑以往业绩和表现，第二步则根据对未来的预期对第一步的结果进行修正。举例，某公司过去五年时间利润保持了15%的年增长幅度，但考虑到未来的行业和政策变化，公司难以维持如此高的增长率，投资者在充分评估的基础上，将增长率纠正为10%，这样投资者对公司价值的评估，即反映了公司以往的业绩，又反映了未来变化的修正，才能更科学。

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第12章对每股利润的思考

不要过于看某一年的利润；如果你确实关注短期利润，请当心每股利润数据中存在的陷阱。

这是两种视角，长期和短期。从长期看，不需要太在意某一年的利润的瑕疵，因为影响很小，但从短期看，某一年的利润影响就非常大，需要仔细审视每股利润的具体构成，要从投资者的角度，对每股利润进行修正，以正确反映每股利润的真实水平。

巧妙的安排：从不好的年份中尽量加大扣除（这早已被人们遗忘而成为了往事），从而使得随后年份的数据非常可观。

这是上市公司惯用的伎俩，直到现在。这是作者对他们的嘲讽。正应了那句话：坏消息要一起说出来，好消息则要一个个地分开说。上市公司如果认为某年业绩肯定好不了了，则倾向于把本属于未来的亏损也计算到这这一年，这样未来扭转局面的效果会更加的令人振奋，比如每股利润增长了多少多少，很多时候并不是真的变好了很多，只是因为上一年太差，才显得今年的增长特别地好看。

平均利润的使用：一般7到10年的平均利润，可以解决所有特殊费用和利益的问题。

增长率的计算：把近3年平均利润与10年前的相应数据进行对比。

这样的好处是，降低了某一年利润对整体评估的影响。你不是拆东墙补西墙吗，那我整体来看，不管你怎么搬砖，都在我考虑的这个整体范围里。平均数对每一年的数据进行了平滑处理，更能真实地反映公司的客观情况，排除公司会计的各种处理因素影响。

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第13章对四家上市公司的比较

作者选择四家上市公司，以当时（1970年）的视角，从不同角度进行了比较分析，对我们分析公司也有很大借鉴意义。（方便起见，四家公司依次简称ABCD）

盈利能力：每一美元销售额的利润，即净收益/销售收入。四家公司在5%-8%之间，都不错。

稳定性：过去10年终每股利润下降幅度最大的那一年，与近3年平均情况对比。市盈率比较高的受欢迎的B、C公司都没有下降，市盈率较低的A、D公司下降很温和，与指数持平。

增长：作者选取每股利润1968-1970相对于1963-1965增长比例，以及1968-1970相对于1958-1970增长比例，市盈率较低的A、D公司情况都好于指数，考虑到A公司市盈率更低，更好一些。当然B、C公司增长率更高。

财务状况：三家公司流动资产与流动负债之比都高于2这个标准。

股息：持续不断的股息支付记录非常重要。D公司自1902年以来就没有停止过股息支付。按市盈率，价格较低的A、D公司的当期股息收益率（每股股息/每股价格），是价格较高的B、C公司的两倍。

股价变化的历史：过去34年最低点和最高点的对比。指数是11：1，D公司17：1，C公司528：1。在市场暴跌时，市盈率高的股票价格下跌得更严重，但受到的压力更小，至1970年底已创新高，而市盈率低的股票尚未达到历史高点。

作者的结论：

市盈率低的A、D公司股价，有足够的价值作为支撑，投资者可以认为自己是企业的部分所有者。且满足防御型投资者证券组合的7项要求：

相当的规模

足够强劲的财务状况

至少在过去20年内连续支付股息

过去10年没没有负利润

10年内每股利润至少增长三分之一

股价不高于净资产价值的1.5倍（pb<1.5）

过去3年内的平均市盈率不超过15倍