洪泰新三板冯志：创业者在新三板的正确姿势
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冯志，洪泰基金副总裁，洪泰新三板基金合伙创始人兼 CEO 。历任天相投顾董事副总裁、《赢在中国》项目总监、中信建投（华夏）证券投资银行部业务董事。南开允能创业商学院理事。2011 年度中国 MBA 十大精英人物、南开大学商学院课程教授、中国社会科学院研究生院特聘导师。
2016 年 9 月 2 日，在『一度天使在线』的微课课堂上，冯志解读了创业与新三板，内容从新三板的概念、现状，到新三板与创业的关系，表达了对新三板未来的坚定信心。
本文根据志总的授课内容编辑整理。
新三板的概念
企业创新的资金应该来自于长期的无息贷款或股权投资，而不应该来自于短期的高息贷款。在金融老范式下，钱进入实体经济基本需要通过银行来实现，只有少部分来自于资本市场，即 A 股进入。在 2007 年，正是资本市场占据社会融资总额最高的年份，但份额也仅有 7% ，而在其他年份里，这个占比通常只有 2%-3% ，可见资本市场对于实体经济的助力非常有限。
银行贷款给中小微企业，和贷款给大企业所需的流程大致相同，并且从政治正确的角度出发，贷款给国企即使最后赔本也没有特别大的问题。所以相比之下，银行更愿意贷款给大企业。
中小微企业难以融到足够的资金支持企业创新，这也就是我国山寨满地的原因。在十几年前，为解决这个问题，政府开放了担保和小贷的机构。由这些机构去承担银行不愿意承担的风险，而由贷款企业承担相应的利息成本。但是大部分担保和小贷机构并没有按照常规套路来做，他们还在争抢一些高风险和大项目的贷款，而没有遵循分散化小额贷款的原则，违背了初衷，这也就是这些机构遇到问题导致死亡的情况非常多的原因。
归根到底，银行技术的本质是「当铺技术」——没有抵押物就没有贷款。担保和小贷机构如果不能走信用贷款的道路，把客户尽量做分散，就会形成既没有银行的收益，又必须面对无法承受风险的状况。
这种金融老范式在基建投入为主、资产价格飞涨、政府投资拉动经济的状态下，不会出现太大的问题。在 2013年后，中国经济增长放缓，如果要催动民间创新的活力，继续沿用这种模式就会出问题，所以促成了两件事情的发生：
新三板
在 2013 年 49 号文里规定，新三板是全国性的交易市场，它的任务是提供给中小微企业直接融资的平台。这是一个伟大的开端，文件的意义对于中国经济的发展怎么说都不为过。政府意识到不把融资和投资的权利散放于民间的话，国家的经济就悬了，想要进行转型就很麻烦。
P2P
现在的 P2P 与担保和小贷公司不同，它没有解决信用中介的问题，也不允许使用资金池，其本质是信息中介。P2P 这种简单的方式很难存活，但不代表互联网金融的丧失。金融借助数据与互联网技术，会发生特别大的改变。
在 2015 年 11 月份时，也就是新三板经过大热而趋冷时，证监会发文对 49 号文进行承接，明确了其中的细节。新三板是中国第一次把金融特权，尤其是直接融资特权下放给民间的举措。中国是一个崛起中的人口大国，长期受到金融抑制。这个举措长期来看会对中国的经济转型产生巨大的引领作用，有一天它对中国经济的贡献会超过纳斯达克对美国经济的贡献。
中国经济要发展，金融需要进行深化，其中最重要的是要加大直接投融资的比例。但前途光明不等于道路顺畅。本质上它是一个一级半市场，既不是毫无流动性的私募股权投资，也不是高流动性的散户市场，它介于两者之间。在某种程度上，是为私募股权投资与早期创业者手里的股票产生一定的流动性，更重要的是在这个过程中搭建公司的治理结构，规范财务制度。在融资本的同时融智慧融资源，借助开放合作的方式走上企业的发展之路。
所有的私募股权都会因为新三板中产生了一定的流动性，而极大的提高投资热情。如果完全是纯私募市场，只是在圈子里进行，没有面对公开市场，流动性接近于零，对投资者来说其中会包含极大的风险。
挂牌了新三板之后，企业因为公开性与信息披露，会导致企业在整个社会的信用等级进行提升。信用等级不仅表现在金融方面，也表现在品牌、人才的聚拢等方面。
新三板的现状
比起A股，新三板挂牌没有特别严格的标准，存续期两年即可挂牌。尽管如此，在中国，壳的买卖市场依旧热闹，一家两年的公司价值大约在两千万左右。有传闻称股转系统正在提高审核标准，而事实是应让券商根据自己的业务情况设定标准，这才是市场化的表现。从企业来看，不应该在乎是不是有补贴，以及别人对于新三板的说法，应该从市场化的角度来审视自己的情况，是不是能在新三板获得发展，从而制定自己大方向上的决策。
在新三板中，挂牌公司的数量大约有 9000 家，处于迅猛发展中。在外界普遍不看好新三板的情况下，在今年上半年完成的融资额大约是 600 多亿，是 2015 年全年（除去类金融公司）总融资额的八成左右。整体来说，新三板在过去两年中给实体经济中注入了 1500 亿人民币左右的资本，是实实在在可以看得到的贡献。虽然这个数字对于几十万亿计的贷款余额与货币发行来说是微不足道的，但同期中国的 A 股 IPO 是暂停的，所以对实体经济的帮助可以说「这边风景独好」。
新三版的交易制度采用了做市商制度。对比纳斯达克每 8 家企业就有一家做市商的情况，新三版的做市商数量严重不足，平均 100 家企业才会有一家做市商。没有足够的中间商，导致了市场很难形成繁荣的局面。如果没有做市商起到桥梁的作用，在最开始股票缺乏信用、没有交易场所的情况下，股票很难形成流动性。在中国，做市商虽然有很多问题，但这是发展所必须经历的过程，不能因此而否决它。
从国土面积、人的创富心理、在世界经济的地位来说，中美之间非常接近。美国推出纳斯达克是为了对抗精益生产，来自日本、德国的消费电子、汽车等领域的打击，创造了新技术引领的世界。这与我国从靠资产价格飞涨维持经济增持率的模型，转化成靠消费和创新来拉动的模型的情况同属于面临巨大的转型。因此，将纳斯达克来与中国的新三板对标是合适的。
从价值投资者的角度看，有一些公司很不错，但他外放股票的数量不多，而且价格也比较高。企业更愿意用大宗交易制度，以较低的价格成交大额的股份，引入战略投资者。在分层之前，虽然我表达过在那个时间分层是一个不合适的行为，但是，如果已经进行分层，不妨降低创新层投资者门槛，进行差别化对待。
近期，新三板的换手率呈现严重下滑的趋势。而同期，A 股市场的换手率可谓雄冠全球。其中的原因，是因为整个新三板市场出现了一定扰动。公司对于投资者制定的门槛较高，而公司进入市场的门槛又定的比较低，这就导致了可以操作的公司数量很多，同时资金的供给又不是很充足。大量的机构投资者不是要做 T+0 交易，更多的是希望做成 T+1 年甚至 T+5 年的形式，获取企业的成长价值，而不是交易价值。这些因素导致了它不像 A 股的散户那样，以交易获利者为主。
市盈率代表了投资者对企业未来的预期，从市盈率进行比较，结果令人吃惊。新三板中大部分企业处于发展的前期，风险比较高，从个股上去看市盈率有高的道理，但从整体上它的市盈率在大部分时候高于 A 股市场的整体市盈率就显的不对头了。即使在纳斯达克精选层中，市盈率平均数值也就在 20 倍左右。从市场平均状态来说，因为对转板不切实际的预期，以及投资者不择不拣的抢票决心，导致了股指在去年呈现虚高的状态。
而这正是市场上焦灼声音的来源，很多基金都发了 1+1 年、甚至 0.5+0.5 年的较短的期限，还有不少加了杠杆的。从去年进场，今年下半年则面临退出的局面。去年高价买入，今年则都是等待出售，而接手的人都在等待下跌至合适的位置才会接手，导致了市场上唱衰新三板的声音很多。但事实可能只是因为很多投资者在去年高位购入了股票。A 股市场长期受到政策影响，我国的投资者表现出了强烈地对政策走向的预期。当预期紊乱时，市场就会比较萧条；当预期一致时，就会表现出同涨同跌的情况。
券商作为新三板中最核心的服务力量，也有它自己的转型任务。围绕着 A 股市场做生意的券商，长期核心都是通道业务。新三板这种完全市场化的市场出现时，有没有把自己挡在中间的能耐，挣差价而不仅仅是继续完成通道业务，这就要求券商内部的战略、组织结构、激励都需要进行调整。等中国的券商变成承担资本风险的资本中介时，我想包括做市商的功能在内的围绕新三板的业务都会进一步发展。
在股转系统以外开发民间投融资对接平台应该被鼓励，大量的公司与投资机构需要对接，最终都会在市场上进行交易，而撮合的过程不需要过多的关注。这些不断能提供 FA 服务进行交易的平台，有可能在将来转变成为成功的做市商，因为它在大量的撮合中发现了公司的价值。
而分层和流动性之间并没有特别大的关系，这个我在分层前表达过，比如纳斯达克进行分层，主要是为了利于管理以及与纽交所进行竞争，分层后的状况也证明了这一点。
新三板是中国经济的未来，它还有漫长的路要走。它应该坚持市场化的标准，建立高效率的退市制度以及保护中小投资者的诉讼制度。新三板的基本定位，除了为中小微企业服务外，它应该定位于创业板的预备版，还是像纳斯达克一样，是一个独立的交易所？在后一种情况里，创新层就是高流动性层，基础层就是预备层。在新三板内公司的比例看，新经济、TMT 方面所占比例越来越多，这是市场理性的选择。纳斯达克在过去 45 年内，一共有 16000 家公司上市，但也有 12000 家退出，只有 4000 家公司是处于比较稳定的局面。
关于新三板与创业的关系
在 49 号文件中，创新层分为三个类型：创业型、成长型和创新型。
创业型是指一个已经做了几年或十几年甚至更长时间的企业，能够有一定的利润。它的增长率可能已经下来，但在短期内也没有死亡的风险。这种企业可以到新三板中来拿到基本的流动性，解决它的问题，有自己的交易价值或被并购价值，可以作为别人产业整合的一部分，有信心的也可以坐主座。这类创业型公司在我国估值最为简单。
成长型是指有一定业务规模的企业，它的商业模式基本确定，拥有 50% 甚至更高的预期增长率，但是企业迫切需要资金注入，包括资本支出或流动资金需求。它来到新三板市场就是希望有实力的机构对它进行帮助。这种公司因为有自己的收入与现金流，在这个市场上可以通过增信拿到股权、债权等融资，从而扩大经营规模。这种类型的企业最应该来到新三板市场，即使将来新三板没有好的发展，也可以转战 A 股市场，同样可以站稳脚跟。成长型的估值，在有利润的基础上畅想未来也不是特别难，人民币基金可以明白其中的奥妙。
创新型公司，一般是偏互联网的创业公司。它长期以来只是在圈用户，没有收入与利润，需要机构进行定价。这类公司的估值在中国不太有基础，最重要的是要让市场看懂你。如果觉得美元市场能看懂，那美元基金也是一种选择。但如果觉得人民币市场可以看懂你而选择了人民币基金，到成功上市时，因为业务与概念全部在这里，那可以获得非常可观的财富效应。
因为有了新三板，中国人民币基金的数量和总额正在飞速增长。但这个群体也需要交学费，也需要时间培育，都是市场发展过程中正常的波浪。
邓普顿说过在投资里最昂贵的一句话就是：“这次情况有所不同”。去年背离企业价值疯狂入场的短期加杠杆基金，应该已经感觉到了这句话有多昂贵。
对于企业也是这样，挂牌新三板使你比以前任何时候都更有可能融资融智融资源，可你还是你，并没有那么大不同。很多企业去年借助市场的狂热把价格搞的背离了价值，忽然觉得自己以及自己做的事可以这么值钱，但这错觉往往经不起考验而跌回原形。但总体来说你们还是比那些亏损的投资者幸运，因为你们毕竟融到了资。
重新回到企业发展上要厘清思路，而不要迷恋讲故事，不要沉浸在去年的幻觉里，未来还会有这样的热潮。如果你是一个优秀的创业者，新三板会帮助到你，树立长久的目标，做优秀的企业。
小编：小煦
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