撕掉“轻资产”的一层外衣

澳大利亚澳瑞姆中国战略顾问 王玮／文

一开始就要“避重就轻”的“轻资产”，是一个逻辑上自相矛盾、彻头彻尾的伪命题，本质上背离商业地产长期价值取向，实际上也不可持续

购物中心的盈利模式是租金收入加资产增值，而且纵观国际购物中心行业超过半个多世纪的发展历史，那些耳熟能详的美国、澳洲和欧洲的国际玩家们,其实都更是靠后者即资产增值而赢得行业天下。说两个数据：

西田集团2000年的87个购物中心价值200亿美元，到了2015年还是87个购物中心（注意没有数量的增加），价值已经变成了700亿美元，这其中500亿美元的增值是西田15年间的营运收入和税后利润不能相提并论的。

如果你拥有1960年西田上市时的股票,并在50年一直保留并将红利继续投入，则当初1000澳元的认购价值到了2009年就变成了1.59亿澳元，相当于当初的1澳元变成了50年后的1.59万澳元。像这样的财富增值当然是不可能通过你的租金收入和税后利润的累积可以达到的。

我在与西田专家讨论所谓国内轻资产的话题时，他们提到就像我有能力使资产增值为什么要为他人做嫁衣？因为这个行业首先不可能指望有像雷锋一样的为他人做嫁衣的境界，再则你有没有像西田那样经过50多年经营重资产的摸爬滚打所历练出的“轻功”？

诚然，西田家族的股份倒是随着资产的不断增值和扩大而不断稀释降低，但西田这种50多年“从重到轻”的道路和我们所谈的一开始就要“避重就轻”的轻资产具有本质区别。

“轻资产”也更不是什么创新，50多年前行业就有一个术语“Head Lease”，说得就是承诺一个总的租金后帮其他人开发和管理购物中心。当西田开出了它的第一个购物中心西田广场后，反响很好，就有一些人来请西田帮他们开发和营运购物中心，但这个业务占西田集团的比例很小。因为西田集团懂得也不会放弃购物中心资产增值这更重要的一块，接受这些业务也都是为了最后可以把这些购物中心并入西田的资产包。

不应忽视商业地产长期增值属性

从资产管理的角度来说，购物中心资产增值的作用更加突出和重要。中国购物中心的发展时间短，行业还没有形成从资产管理的角度去审视商业地产的观念，一般人甚至不知道购物中心还有资产增值这更重要的一块。现在，在国内也几乎听不到人们在谈论一个购物中心时会议论其价值是多少。可是，由于这些年整个行业急功近利的短线思维，现在又在大谈所谓“轻资产”，恰恰也从另一个侧面说明了对商业地产的长期增值属性的忽视。

“轻资产”的始作俑者还远没有管理好他的100多个购物中心，其租金收益用资产管理的标准来衡量与国际、国内行业的及格标准都还相差甚远，更不用说资产的价值。对于这些企业所面临的问题首先不是什么转型和创新，而是要把基本的工作做到位和做得更好，在提升效益和长线增值上下功夫。如果能够静下心来通过与时俱进的调整和改造，3年、5年或10年，这100多个购物中心的价值本应是不可估量的。可惜我们这些年都是追求短平快，人们几乎都很难静下心来真正追求商业地产的长期价值。

国内目前的随风起舞也说明了国内商业地产的水平普遍低下，就像大多数购物中心的表现一样。记得我参加一个专业群里面有400到500位分布在国内各地的购物中心行业的职业经理人，应该算是比较专业的群体了，可是在我们一次群里评选的国内10年期间你所认为的最好10个购物中心时，结果排名前三的都是那些开业不到一两年的K11和芳草地之类，连事实上我依然认为资产价值应该最高的1998年开业的上海港汇广场，都差点名落孙山排到了第九。不是说K11或芳草地不好，但他们目前最多也就拿几个推广和营销方面的奖项比较合适，甚至都不够资格做资产价值的评估。既然是从一个10年的维度去评选，你当然要考虑其资产价值这个购物中心最基本和重要的指标。

可见就是在国内专业的人群里，这种从长期资产价值的角度去评估购物中心的意识缺乏和淡泊，更不用说整个行业了。

澄清几点混淆

“轻资产”的误导给行业造成了很多混淆。一些本身对自己的购物中心资产管理和经营很一般的公司都纷纷把所谓“轻资产”作为自己的发展战略，有必要通过以下几点予以澄清。

第一，输出管理不是轻资产。

像仲量联行（JLL）在澳大利亚管理100多个社区型购物中心和所有的酒店管理公司等都不是轻资产公司，因为在资产负债表上是显示不出这些管理机构的任何价值，也许在项目转手时的商誉可以有一点，但这也不是没有资产介入的企业可以掌控的，除非其具有真正控制力的品牌资源和智力资本。所以，只有知识产权和品牌属于“轻资产”范畴。做商业地产不可能“轻”，因为玩的就是“重”。

第二，占小股管理整个项目的模式。

这是一个一厢情愿的乌托邦情景，但实际上不可行也不可持续。因为商业地产除了租金收益，更重要的是资产增值，所以如果你是小股东，项目做好了，则这个增值和你没有什么大的关系。我要问你3个问题：你有这个动力去做吗？你有这个境界（学雷锋）去做吗？你究竟有没有把人家的重资产做到增值的“轻功”，你连自己都不敢忽悠却要忽悠别人？

小股东的管理者和大股东的拥有者目标和利益不一致很难形成真正的合力。而且，对于追求短期营运收入和长期资产增值还会造成矛盾。事实上，目前市场上有不多的公司采取类似合作模式的实践都不被看好。另一种更多情况是，你小股东管理者做不好，则自然把你踢出去，就是因为你太“轻”。

一般在国际市场，承诺管理都是以可收购乃至控股为目的。这和我们所谓的“轻资产避重就轻”本质不同。国内忽悠轻资产的公司没有一家可以拿出合格的资产管理业绩。

第三，REITs也不是轻资产。

这也是需要澄清的一个问题。新城地产的欧阳捷先生用通胀年代老百姓自己拥有住房享受增值形象地比喻重资产好。进一步地你可以假设：我若以10%的首付买房子，剩下租金就可以还贷款了，你能说我是“轻资产”吗，因为用银行的钱？回答当然是否定的。因为我有对还贷的全部承诺和责任，所以我在这个年代也可以享受增值。REITs管理公司对全体商业地产基金持有人具有完全的责任和担当。

还有一个需要澄清的问题是商业地产的估值。

我们“轻资产”的鼓噪者抱怨不能忍受市值低于净值的情况，想要通过私有化在香港退市然后在市盈率可能更高的A股重新上市。考虑到其目前的实际业绩，华润、新鸿基和太古不过只有8到9倍的市盈率，所以，香港市场对其5到6倍的估值其实很合理。

对于商业地产的估值只有收益法，而其他像比较法或成本法完全不适用。这是一个基本道理。因为不能用像我有一个价值100万元人民币的房子，隔壁邻居的房子也应该和我的价格差不多的比较法。对于一个数年和数十年经营与所在商圈达到平衡的商业项目，你突然在我旁边也开了和我同样规模的商场，然后你说这个新开商场的估值应该和之前我的那个差不多，这是不可能的。所以，商业地产的估值只能是收益法。

同样道理，由于土地楼板价的变化对商业地产的估值也不构成任何影响，因此，重置成本法也不能用。所以，对于忽悠“轻资产”并抱怨什么市值低于净值“不能接受”的人，应该知道商业地产的估值和建安成本土地价格没有一丝关系。正是因为你忽悠“轻资产”，完全忽略了商业地产的根本，放弃了对未来的长期承诺和追求，甚至为了追求短期的利润而不惜饮鸩止渴和杀鸡取卵。所以，市场轻看你也是自然。