“创投商学将教会你用创业者的思维投资，用投资人的格局创业”下面的内容由创投商学创始人杨峰为你解读：
一家舆论漩涡中的上市公司收购一家红极一时的美股退市电商——今年年初海航科技（600751.SH）拟75亿元收购当当网的并购，赚足了资本市场的眼球，如今却中途折戟。
海航科技9月20日发布公告表示终止本次收购，原因在于资本市场下半年以来发生了变化，而同时就双方未能就合同的履行情况达成一致意见。
针对该公告，经济观察报记者采访当当网，其表示是海航科技违约，并将终止谈判的矛头直指海航“发展过程中目前存在流动性困扰”，并称海航科技“支付上有障碍”。上交所的《二次问询函》中指出，海航科技目前存在两笔合计42.7亿美元的长期贷款，可能对公司的持续经营产生影响。
公开资料显示，海航科技2016年底举债收购英迈，除了自有资金和联合投资之外，70%的资金（约40亿美元）来源于银行借款。
回忆起当初的并购案，一名接近海航科技的知情人士感慨道，“当初海航科技收购当当网的诚意很足，不仅仅意在新零售，当当网的零售、物流、大数据和海航科技现有的业务都可以匹配起来，有很大的协同效应，而且如果买入当当网，也为海航科技提供了庞大的C端入口，零售+云计算也是现在比较火的商业模式。”眼下，寻求退隐的当当网创始人李国庆夫妇，和寄望战略转型改善业绩的海航科技均要另寻出路。
谈判渐生嫌隙
自海航科技今年1月份启动重组，4月12日披露重组预案，至今已经历时9个多月，期间还收到上交所的两次问询。而据经济观察报记者从海航科技和当当网两方了解到的情况来看，从8月份以来，双方分歧不断增加，而谈判也渐生嫌隙。
自6月初以来，海航科技15次延期回复上交所针对本次并购的《二次问询函》。上述接近海航科技的知情人士透露，每一次发布延期回复的公告，海航科技都要和当当沟通，海航科技曾经很努力地在推进这件事。此前，包括为何不做业绩承诺等具体事宜，海航科技都和当当网充分沟通之后回复上交所。
而记者从当当网方面了解到，沟通并非延期的主要原因。在8月初之前，海航与当当保持了适度的沟通。
对于终止收购，舆论焦点在于，当前市场行情下，75亿元的估值对海航科技来说是否估值过高？以及海航科技是否有足够的资金完成并购？
据6月2日的交易预案，海航科技与当当网初步确定交易标的的交易价格为75亿元。并购重组的主体为北京当当及当当科文，而当当网当时私有化的主体E-Commerce除控制北京当当及当当科文外还控制其他子公司。海航科技拟发行股份支付40.6亿元，现金方式支付34.4亿元。
从最新公告看，海航科技终止交易主要原因在于，首先，资本市场等外部环境较预案披露时已发生较大变化；其次，公司未就合同的履行情况等事项与交易对方达成一致意见，继续推进重组面临较大不确定因素。
对于这一公告，当当网对经济观察报记者表示，作为该次重大资产重组交易的相对方，海航科技发布该项公告并未与当当网协商，也未与当当网就该重大资产事项的终止安排达成一致意见，属于海航科技单方面终止交易及单方面发布公告的行为。
海航科技方面回应称，鉴于本次交易及正式方案尚未经公司董事会审议、股东大会批准及中国证监会核准，《发行股份及支付现金购买资产协议》、《股份认购协议》及本次交易尚未正式生效，不涉及违约处理。
“价格在双方谈判中不是焦点。并购的终止是海航需要解决流动性困难，在支付上有障碍。”当当网对记者表示。而对于记者追问，目前双方尚未走到支付这一步，当当网则表示，海航的资金紧张是全方位的。
对此，上述接近海航科技的知情人士有不一样的看法，其表示，终止的原因不在于海航科技的流动性不足。收购方案在设计时不涉及公司的自有资金，主要是通过发行股份和筹措配套资金来进行。现在双方的谈判还没到募集资金的时候，要等股东大会同意、证监会过了交易预案之后，才考虑募集资金。
有意思的是，当当网在回复记者时提及，对当当的并购交易总额为90亿元，并认为是海航科技违约在先。不过，从交易预案以及所有的公开信息来看，收购标的估值为75亿元。为何多出15亿元，截至记者发稿时，当当网尚未做出解释。
记者注意到，当当网8月20日注册成立的天津当当科文电子商务有限公司，成为北京当当的100%控股股东，当当科文又是天津当当的100%控股股东。记者从相关知情人士处了解，原本海航科技收购的是两家独立的公司，股权变更后变成一个标的，从法律上来讲，之前的交易方案都要发生改变。一名从事并购的券商投行人士表示，主要看有没有增加或者减少标的资产的范围，如果没有的话，应该不属于重大调整。而据记者了解，虽然当当网做了股权变更，但是标的资产的范围应该没有发生改变。
对此，当当网方面回复称，各分公司的股权结构，会根据业务发展的需要，适时进行调整。这些分公司股权变更，对于当当股东结构和交易结构没有影响。
估值过高？
同时，境外上市的互联网科技公司也面临估值回调的压力。
上交所在两次问询函中均对75亿元估值的合理性予以关注。预案披露，当当网的企业价值主要体现在未来盈利上，本次交易采用未来收益法预估作价75亿元，标的公司净资产账面价值3178.93万元，增值率23492.84%，标的资产近3年的净利润分别为0.92亿元、1.32亿元和3.59亿元。当当最早于2015年7月提出私有化退市时，每股ADS私有化价格为7.8美元，2016年5月下调至每股ADS私有化价格6.5美元，下调幅度16.8%，估值为34亿元。
对此，海航科技当时答复，当当管理层两次提出私有化价格均是跟随公司股价二级市场大幅下降进行的调整，当时私有化价格未能真实反映公司的市场价值。其次，当当私有化时的估值主体为E-Commerce，本次并购重组的主体为北京当当及当当科文，E-Commerce除控制北京当当及当当科文外还控制其他子公司，对于本次未纳入收购标的范围内的当当网电子商务国际有限公司、E-Commerce China Logistics Limit-ed、Dynamic Tech Holdings Limited近年来未实际经营业务，呈持续亏损状态，北京当当、当当科文经过战略调整及市场好转实现盈利。再次，标的公司2015年-2017年均实现盈利，2017年的营业利润达3.34亿元。
不过这依旧不能解释，当当2015年末净资产8.66亿，标的资产2015年末净资产-4.28亿，相差12.94亿，而本次标的资产的估值却比当年当当私有化估值增加了41亿。
经济观察报记者此前从一位接近当当网的投行人士处了解到，75亿元的估值已经比最开始谈判的要低，而且当当网创始人李国庆夫妇交出控制权，这类控股型并购也要有一定的溢价。
从事美股交易的寰盈证券首席策略官赵璞分析，从年初到现在，美股上市的中概股整体估值下跌了25%左右，甚至比国内A股创业板指数的跌幅更大。在目前的市场环境下，75亿元的收购价偏高。
流动性困扰？
对于当当网提出流动性困扰，上交所发出的《二次问询函》中同样提出问询。其中表示，在2017年审计报告中，会计师发表了带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见，认为公司就两笔合计42.7亿美元的长期贷款，因未履行借款协议的相关约定，导致相关银行按照借款协议条款有权要求公司随时还款，上述事项可能导致公司持续经营能力产生重大疑虑的不确定性。
经济观察报记者从海航科技相关人士处了解到，终止重组是一个出于对投资者负责而做出的审慎决定。项目推进期间，公司一直与监管机构、交易对方、中介机构、律所等多方保持密切沟通，在上交所等监管机构的指导下，依法合规开展并购工作。
根据交易的初步确认方案，本次交易海航科技拟向交易对方发行合计6.5亿股支付交易对价，同时拟向包括天津保税区投资控股集团有限公司在内的不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金不超过40.6亿万元。这75亿元中，李国庆夫妇的换股有35亿。
虽然不涉及海航科技的自有资金，但海航科技流动性仍不容乐观。截至2018年上半年，海航科技的资产总计1139.59亿元，负债总计964.57亿元，其中流动负债827.34亿元，现金余额34.87亿元。
而上交所提到的两笔贷款，为海航科技2016年并购英迈国际时从银团获取的40亿美元贷款。海航科技表示，公司已于上半年偿还到期4亿美元，并提前归还本金5000万美元，剩余贷款本金35.5亿美元。
而海航科技的净利润仍无法覆盖其即将到期的债务。上半年，海航科技归属母公司的净利润为-100万元，比去年同期下滑103%。2017年和2016年的归母净利润分别为8.21亿元和3.22亿元。海航科技将上半年的财务亏损归因于告期内重要联营企业中合担保经营业绩下滑。2018年半年报数据显示，重要联营企业中合担保净利润期末余额1.6亿元，而期初余额为3亿元。
上半年，海航科技同样在积极地降低公司的债务率。报告期内，筹资活动产生的现金流量净额为-6.5亿元，对此，其在年报中解释道，报告期内公司利用经营收回的现金偿还借款，导致筹资活动产生的现金流量净额下降约382%。
当年为私有化，俞渝、李国庆主导的买方团以北京当当100%股权质押予中国银行上海市浦东开发区支行（下称“中国银行浦东支行”），举借1.4亿美元贷款。中国银行浦东支行原则同意当当网清偿贷款之后可具体实施本次交易。而去年底，当当网的净利润为3.6亿元，净资产仅3000多万元，这部分资金仍有缺口。
不过，记者从当当网方面最新获悉的消息，当当网原来设想将用四五年时间归还当时私有化的贷款，而当当网于9月20日归还了贷款，比原计划提前了两三年。
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