犹抱琵琶半遮面——4月美联储FOMC会议点评

市场更期盼的是美联储不再“犹抱琵琶半遮面”，因为投资者对不确定性的担忧可能更甚于对具体加息时点的揣度。

文 | 钟正生 宏观研究主管

夏天然 分析师

主要观点

美国东部时间2016年4月27日，美联储FOMC宣布维持现有利率水平不变。消息公布后，美元指数短线冲高回落，随后小幅震荡；美国标普500指数和道琼斯指数均上涨0.3%左右；美国2年期、5年期、10年期国债收益率均冲高回落，小幅收跌。

本次会议不加息符合预期。虽然此次会议的声明并没有非常强烈的鹰派倾向，但相对于3月份则更加乐观。我们依然维持今年加息“只会迟到而不会缺席”的判断。在当前的时点看，9月加息的可能性正在提高，但6月加息的概率也不可小觑。美联储也仍在犹疑观望，若接下来一个多月的经济数据表现强劲，6月加息也属于情理之中。值得指出，市场更期盼的是美联储不再“犹抱琵琶半遮面”，因为投资者对不确定性的担忧可能更甚于对具体加息时点的揣度。

按兵不动符合预期

本次美联储议息会议并未加息，符合市场的预期。从联邦基金利率期货来看，会议前，市场对今天加息的预期概率为0%。我们在3月8日的述评《莫尼塔对话“美联储通讯社”》中就提出了今年3月和4月美联储均不会加息，并在此前的报告《美联储加息——慢慢来，比较快》中维持4月不加息的判断。在该报告中我们也预计耶伦会在3月议息会议后的首次公开发言中用鸽派的言论打压4月的加息预期。

事实证明，耶伦确实表现出了异常的鸽派，她在3月29日的纽约经济俱乐部会议上表示，“经济和金融状况都不如去年12月”，“美国经济仍面临全球风险，通胀是否会持续攀升仍不确定，美联储在加息问题上仍宜‘谨慎’行事”。虽然很多投资者在3月下半月已被美联储官员鹰鸽两派的言论左右打脸，但耶伦“老大”的地位决定了她的讲话才是市场的锚，美元指数4月以来一直表现疲软。市场对本次会议加息的预期也从一个月前的10%左右一降再降至会议前的0%。

6月加息概率大吗？

• 声明略偏鹰派

本次会议后并没有耶伦的发布会对决议进行说明，会议的声明是唯一可以窥视联储意图的工具。本次声明与3月声明中最重要的不同点在于美联储没有评估“风险平衡”，并删除了“全球经济和金融市场发展继续构成风险（global economic and financial developments continue to pose risks）”，而这句话是3月声明中新加入的，被普遍认为是3月不加息的重要理由。删除这句话，或许意味着FOMC对全球经济波动风险的顾虑已经降低。

在《美联储加息——慢慢来，比较快》中，我们的观点是：“按照耶伦一直以来偏向谨慎的风格，一个较为合理的情况应该是，在4月依然不加息，但释放出偏鹰派的信号，是谓‘慢慢来’；待继续观察到数据好转后，在6月的会议上加息，是谓‘比较快’。”虽然此次会议的声明并没有非常强烈的鹰派倾向，但相对于3月份则更加乐观。

今年美联储还将召开5次议息会议，联邦基金利率期货对6月、7月、9月、11月和12月加息概率的预期在FOMC声明公布后小幅上涨，分别从23%、37%、49%、53%、71%上涨至23%、39%、54%、58%、72%。即利率期货市场对今年首次加息的预期从11月提前到了9月。

• 数据表现参差不齐

判断加息节奏仍需考查经济数据的表现。

就业方面。最新的美国非农就业数据显示，3月新增非农就业人数为21.5万人，虽然不及前值的24.2万，但因为往年3月该指标均会回落，所以依然好于预期的20.5万人。失业率较2月的4.9%略微回升至5.0%，仍处于较低的水平。

通胀方面。2月中旬以来，困扰美联储的通胀预期已经触底回升。相比之下，通胀水平却略有下滑，2月个人消费支出（PCE）同比上涨1%，但前值由1.3%下修为1.2%；2月PCE环比上涨0.1%，但前值也从0.5%下修为0.1%。2月核心PCE指数同比为1.7%，略低于预期的1.8%，与前值持平。CPI同比也从今年1月的1.4%下滑至3月的0.9%。

其他数据。4月以来公布的重要数据中，不及预期的有，3月耐用品订单环比0.8%、4月Markit制造业PMI初值50.8、4月密歇根大学消费者信心指数初值89.7；超出预期的有，3月美国ISM制造业PMI51.8、3月成屋签约销售指数环比1.4%。

• 6月加息概率不可小觑

本次会议声明没有表现出预期的强烈鹰派，而仅靠删除部分负面语句的略微偏鹰做法还无法有效引导市场对6月加息的预期，本月公布的多项经济数据表现也良莠不齐，进一步打压了加息预期。数据的表现一般以及6月23日即将进行的英国退欧公投都是制约美联储在6月加息的因素，但我们依然维持今年加息“只会迟到而不会缺席”的判断。在当前的时点看，9月加息的可能性正在提高，但6月加息的概率也不可小觑。美联储也仍在观望，若接下来一个多月的经济数据表现强劲，6月加息也属于情理之中。

依然“犹抱琵琶半遮面”吗？

对于加息的节奏，美联储内部存在分歧已经不是秘密。与3月的会议一样，堪萨斯联储主席Esther George在本次会议上再次投上了反对票，认为美联储应加息25个基点。3月会议后多名联储官员公开讲话的鹰鸽对比强烈，不仅令投资者一头雾水，也使美联储加息“取决于数据”（data depending）的准则受到质疑。

在我们对美联储3月议息会议的点评《与美联储一起静静等待》中曾提到，“可能美联储本身也没法确定何时再次加息，这也是美联储放弃使用‘前瞻指引’的原因”。现在，我们依然认为，美联储还在犹疑观望，等待经济形势的进一步企稳。

目前美国所处的经济环境已经明显好于去年10月，这给了美联储选择何时加息的空间。如果按照2015年加息的节奏，若今年5月经济数据表现强劲，美联储将会提前释放鹰派信号，并在6月启动加息。若数据表现一般，则加息会再延后，美联储也会提前作出鸽派表态。

当然，市场更期盼的是美联储不再“犹抱琵琶半遮面”，因为投资者对不确定性的担忧可能更甚于对具体加息时点的揣度。正如我们在《央妈们，要坚定！——写在三大央行利率决议前的话》中所说的，当央妈们不能对各自的货币政策表现出坚定的态度，“投资者也难以据此进行资产配置，央行公信力的下降也会使未来货币政策的效果再打折扣”，“一旦这种坏情况发生，投资者‘比黄金更贵’的信心就再难拾起了”。

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