作为加密货币中为数不多有基本面的资产，平台币之中谁能最终脱颖而出？
一、平台币是数字货币价值投资典范
作为区块链投资人，2019年的关键词是焦虑，区块链市场缺乏新的增长点，IEO凉凉，模式币歇菜，各种靠玩法“人造牛市”的虚火退去之后，市场陷入混沌，优质资产荒是投资人不得不面对的窘境。
技术发展不会一蹴而就，需要理论的反复验证、工程实现的支撑、应用和生态更需要耐心积累。当整个行业坠入有技术没产品、有产品没场景的尬尴境地时，我们不得不重新思考在当下的市场格局中究竟什么样的资产才是优质资产？
BTC凝聚着整个区块链世界最大的共识，而“平台币”是今年少数能跑赢比特币的“好孩子”。
在孱弱的市场中，投资人追求的是确定性：1）确定的收入利润，2）确定的业务增长。综合了类似股票的分红权、交易、投票权、项目参与权等各种功能和价值的平台币，是加密货币中为数不多有基本面的资产，也是少数有真实用户和使用场景的标的。
二、风起云涌的数字货币交易所
数字货币交易所是整个行业的基础设施和金融中心，竞争格局随着新政策、新参与者、新资产、新模式、以及一些黑天鹅事件的出现而不断演变，从世界上第一所数字货币交易所创立至今，交易所的发展大致可以归纳为以下几个阶段：
交易所1.0——交易手续费时代
2010年1月15日，Bitcointalk论坛上，ID“dwdollar”写到，“我正在建立一个交易所，我的计划很宏伟，但还有很多工作要做。这是一个人们可以买卖BTC的真正的市场。“2010年3月17日，Bitcoinmarket.com上线，这就是历史上第一家数字货币交易所。
2010年7月，Jed McCaled 读到了一篇关于比特币的文章，想马上体验这种点对点的电子现金，但是Bitcoinmarket.com使用起来很不方便，于是，Jed 自己搭建了一个交易网站，并使用了域名—— Mtgox.com，后来在2011年3月卖给了Mark Karpeles，在 Mark 的管理下， Mtgox于2011年-2013年迅速崛起，到2014年处理全球比特币交易量的70％，这就是大名鼎鼎的门头沟。然而，2014年因运营和安全问题， Mtgox被盗65万枚BTC，这占到当时BTC总交易量的5%，直到现在这65万枚BTC都下落不明，成为了影响市场价格的重要利空消息。
另一边，中国也在经历属于自己的BTC交易所浪潮，2011年6月杨林科和黄啸宇共同创建中国第一家BTC交易网站——比特币中国正式上线，拉开中国的比特币交易所序幕。2013年6月，徐明星开创OKCoin；2013年5月火币成立，同年9月正式上线，李林宣布永久免除手续费（虽然于2017年恢复收费），这让火币收获大批用户迅速崛起；2014年云币网上线，不收取手续费，虽然在14-15年期间基本没有盈利，但作为第一个上线ETH的中国交易所，靠着ETH这个超级项目打响了第一枪，2017年疯狂的ICO则将云币推向中国加密货币第一交易所的王座，如果没有2017的“9.4"事件，云币网就一路高歌去纳斯达克敲钟了。然而，9.4一纸禁令，万念俱灭，一个时代终结……
交易所2.0——Token经济时代
2017年7月，币安（Binance）募资1500万美元并发行平台币BNB，虽然BNB不是平台币首创，却是集天时、地利、人和将平台币发扬光大的先行者，引发众多交易所竞相模仿，正式将交易所时代带入2.0时代，平台币成为了这个阶段交易所的标配。
2018年1月，火币发行HT，最初回购作为备用金，后改为空投，2019年转为回购销毁。2018年3月OK正式推出了自己的平台币OKB，加入平台币的竞赛中。
2018年5月，几大交易所平台币激战正酣，却被一个叫做 Fcoin 的后来者搅局。Fcoin 携“交易挖矿、持币分红”席卷而来，将平台币拖入新的战局，大小交易所纷纷入局，一时间涌出几千家挖矿交易所，形成了“千所挖矿、万所混战”的态势，OK、币安、火币各自推出交易所联盟计划。然而除了Fcoin 引起了极大的关注，在一段时间内交易量猛增至世界第一，之后迅速陨落，其余交易挖矿的交易所基本在上线几天-几十天内就被淹没在历史的滚滚红尘中。这一时期的交易所平台币以Token经济为核心，探索如何利用Token机制拉新、促活，进而构建交易所生态。
交易所3.0——交易网络时代？
交易所3.0会长成什么样子我们不得而知，但我们或许可以从眼下的竞争格局里一斑窥豹。交易所3.0也许并不是交易所或单一平台，而是由不同参与者构建的具有交易功能的巨型网络，进入2019年我们看到各种媒体、工具、钱包甚至公链都纷纷开通了交易板块，用户流量的优势让它们忍不住想在交易上分一杯羹。
行业的所有参与者都在主动或被动地从事交易，交易成了一种基础能力，为用户提供交易闭环成了行业参与者必须完成的使命，而连接和支撑这些交易终端的就是巨型交易网络。目前，交易网络的基础设施和分工日益健全，各种角色粉墨登场，有提供暗池服务的Woo trade，提供聚合交易的Bitwind、1 token、Troy 等，提供托管的Cobo，Invault以及提供综合金融服务的Renrenbit、Matrixport等平台。或许在下一代的交易网络中，平台币会继续扮演燃料和催化剂的角色，也可能新型交易网络中的平台币不是现在我们见到的任何一种形态，会有什么样的新物种和新玩法，我们拭目以待。
三、交易所与平台币——赋能与反哺
自交易所尝试引入平台币之后，平台币便在交易所生态中扮演着越来越重要的角色，平台币与交易所互相交织浸润，交易所不断为平台币赋予各种功能，而平台币则从很多方面反哺交易所。
交易所赋能平台币
功能权益
1）抵扣交易手续费
交易所给平台币赋予很多功能，比如最广泛的功能——抵扣交易手续费，并通常有一定的手续费优惠。
从币安开始，2017年开始使用BNB可以抵扣50%的手续费，今年还可以抵扣25%的手续费；今年7月，火币官方正式推出阶梯手续费率制度并支持HT抵扣手续费方案；今年8月，OKEX正式执行平台币手续费优惠新规定，将手续费与OKB持有量绑定在一起，自此，几大头部交易所全部将自家平台币与手续费率绑定。“抵扣交易手续费”成为平台币的标配。
2）赋予持有平台币的用户以特殊权益
交易所赋能平台币的另外常见的方式就是，给持有平台币的用户以特殊权益。比如持有平台币可以领空投，火币Fastrack 投票，参与IEO，邀请返佣权、获得子通证的赠送奖励、OTC法律服务等。
交易基础币
9.4之后，我国以法币作为基础货币的交易所全部停止，而币币交易成为合规路径，市场亟需一个基础交易对，除了具有最强共识的BTC和ETH，交易所会将自家平台币作为与其他币种的交易中介，从而增强自己平台币的流动性与价值。
例如，从BNB上线开始，币安就有将BNB打造成具有强共识的基础货币的雄心。原先在币安很多小币种只有兑BNB的交易对，而没有兑BTC特别是ETH的交易对，这是币安有意为之。现在，币安BNB交易对有106个，BTC交易对160个，BNB交易量在整个币安交易所交易量占比超过11%，是除BTC和ETH之外交易量最大的币种，BNB作为交易基础货币的能力逐渐向BTC和ETH靠近。
HT作为交易媒介币种的能量，比BNB弱一些，火币兑HT的交易对只有38个，而兑BTC的交易对有217个，ETH交易对171个，USDT交易对105个。HT交易量占到火币交易所总交易量的3%左右。
OKB的交易媒介属性较小，OKEX交易所重在发展期货业务，另外一方面，OKB目前是这几个交易所中与平台生态联系最不紧密的平台币。OKB只有18个交易对，OKB 交易量占OKEX交易量的4.94%，但是其中作为基础交易对的交易量比较小。
（以上根据非小号2019年10月14日9:00数据）
2019年初，币安LaunchPad的重启，更是加强了BNB的募资功能、提升了BNB作为交易基础币的能量，此举被很多业内人称之为“BNB替代ETH的野心”。随后，HT和OKB也跟随BNB，相继推出自己的IEO计划，IEO虽然是场内存量资金的博弈，但是却是交易所对平台币赋能的一项重要举措。
公链和去中心化交易平台Gas
未来交易所要拓展自身应用场景和生态，公链是各交易所尝试布局的一大板块，平台币自然成为公链的Gas费，并有可能用于将来去中心化交易平台的链上燃料费。
币安率先迈出了这一步，2018年 3 月，币安宣布启动 BinanceChain，公布之初就明确了做“去中心化交易所”的目标，2019年4月18日，币安链正式上线，4月23日完成主网切换，并正式启动DEX去中心化交易平台，BNB也从ERC20切换至BEP2 BNB，正式承担起币安公链和去中心化交易平台Gas费功能。
支付工具
加密货币从诞生以来，最初的理想就是能够在各个领域进行使用，“支付”就是其最基础的一个领域。平台币也不例外，交易所为了拓展平台币的应用场景，也各自在支付领域开展布局。
比如，币安已在支付领域进行多项布局和尝试。BNB可以通过 TravelbyBit 支付在澳大利亚旅游的费用，支持Crypto 信用卡支付，Giffto直播平台，XPOS 商店、Aeron飞行员商店、Monetha商店，BytePay、CoinGate、Coinify等接受BNB支付……使用BNB在Moeda、NAGA上投资，在Nexo上贷款……虽说规模都还较小，但是BNB的应用正在不断扩展。
HT在企业支付场景上布局：社群服务商、多家孵化器、头部品牌矿机、多家TOP10矿池、30+币圈媒体、多家猎头公司支持HT支付。比如CoinMeet支持使用HT进行线下会议场景的支付、区块链流量服务提供商18区支持客户使用HT支付流量、咨询和教育等业务的服务费等，HT也在不断拓展自己的支付场景。
平台币反哺交易所
从融资到生态
平台币最初最大作用之一便是交易所融资。交易所发售平台币以获得资金支持，相当于一次性将未来的收入提前变现，而平台币也大大降低了交易所的投资者门槛，一定程度上吸引了看好该交易平台的用户，而这些用户作为币东也会自发地维护平台的建设，平台再辅以一定的运营激励手段，用户则会更加积极地参与到交易所生态中，解决了互联网项目中不容易解决的用户、投资者、贡献者割裂的局面。
平台币在帮助构建整个交易所生态方面发挥着越来越重要的角色，连接”用户“、”项目方“、”合作方“、“交易所团队”等交易所各参与方，在业务中将各方利益绑定且利益共享，同时在生态中充当燃料和催化剂般的角色。
四、平台币估值方法
交易所平台币既具有交易所股票属性，又具有流通货币属性，目前并未有公认的估值方法。因此，我们分别使用市盈率法、费雪方程式法分别对三大平台币BNB、HT、OKB进行估值探讨以做参考。
市盈率法
市盈率法：市盈率P/E = 当前股票价格 / 每股净利润，对应到平台币，则平台币市盈率=当前平台币价格/每平台币对应的利润。市盈率一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同。
（以上数据：BNB 2018Q3、Q4+2019Q1、Q2净利润根据币安公告回购金计算；HT 2018Q3、Q4+2019Q1、Q2净利润根据火币公告回购金计算；OKB则是根据OKEX快乐星期五鼓励金发放推算的从2018年4月19日至2019年4月19日平台手续费收入4.24亿美金；币价根据非小号2019年10月13日21：00数据。）
高科技企业及互联网金融公司的市盈率普遍在20以上，从市盈率来看，三大平台币仍有较大上升空间，其中HT最为低估。
费雪方程式法
在加密货币世界，最流行的估值模型是费雪方程式 MV=PQ。它源于传统的货币理论，是 20 世纪米尔顿·弗里德曼推导而成，表示国民收入水平与价格水平、货币供应量之间的数量关系。其中M为货币量，V为货币流通速度，P为价格水平，Q为交易的商品总量。费雪方程式套用到加密货币市场：M，流通市值；V，换手率；P，市场价格；Q，市场流通量。
已知各平台币的价格 P、流通量 Q、换手率 V，可由 M=PQ/V 预估平台币的流通市值。再将预估的平台币流通市值 M 与当前流通市值M1 进行比较，估算出升值空间。
（以上数据根据非小号2019年10月13日21：00数据计算）
根据费雪方程式法，BNB的流通市值升值空间最大，约23.2倍。
以上两种估值方法都是借鉴传统估值方法，因为加密货币领域尚属早期，还缺乏公认合理的定价方式，此两种估值方法只能作为参考。虽然平台币属于加密货币较为落地的品类，但其生态系统和估值逻辑还未成型，投资依旧面临很多不确定性因素。
五、平台币的经济模型
经济模型是伴随着经济活动效率的提升和社会协作的深入而不断演进的。
”物物交换“是因为双方有需求，基于公平的原则进行交换，从而达成一笔交易，这是商业活动的雏形。货币的出现提高了交换的效率，使得协作扩大化，“商品-货币”是最简单的经济模型。而后，提供商品的商业主体的所有权和经营分离，也是因提高经济活动效率和拓展社会协作的变化，“股权-货币-产品”是“公司制”组织形态的经济模型。区块链、Token机制的出现使得我们开始畅想更大规模的社会协作。区别于“公司制”组织形态，“Token经济模型”是我们在探索如何提高大规模协作效率过程中实践出的产物。
交易所1.0时期（手续费时代）的经济模型是“产品-货币”这样的商业循环。交易所2.0时期（Token经济时代），各交易所在如何使用“Token经济”让交易所生态各方协作更有效率的过程中使用了不同的发行、流通机制，是token经济非常有益的探索。
平台币的发行机制
平台币的发行机制的合理与公平是平台币经济模型是否能够良好运行的基石。
币安在2017年使用公开发售的方式发行BNB。2018年1-3月，火币、OKEX、ZB等纷纷仿效发行平台币，HT的发行方式是以出售火币点卡赠送HT，以这种方式巧妙规避了政策风险。OKEX、ZB虽细节不同，但实质类似。
此阶段的平台币多是用户付费获得平台币，平台币按照发行时约定进行分配。
2018年6月，FCoin 的“交易挖矿”彻底引爆token经济，将平台币的经济模型演化推进到一个新的阶段。
交易挖矿，作为一种新的平台币发行方式，将用户的交易行为价值化并加入到平台币token体系中。吸引了大量新用户，极大地激励了用户行为，为交易所带来巨额交易量，是第一次将交易所运营“社区化”的实验。
Fcoin交易挖矿没有设计好释放速度与释放限度，将平台的长期发展短期内透支完毕，被刷量用户套取了红利，”用户的交易行为“被扭曲，后期红利消失，平台币被大量抛售，币价断崖式下跌，极度伤害了平台生态和后入场的用户。
交易挖矿是对平台币经济模型的新尝试，虽因机制问题导致后续平台生态恶化，但是社区生态思维对市场有很大的启发意义，在平台币经济模型演进史上不可忽略。
而后交易挖矿出现一些新的变种。改良版交易挖矿在帮助新兴交易所突围方面贡献了不少力量。比如，BIKI交易所设计的交易挖矿每天有挖矿交易额总量限制，并且为了让流通性相对均匀，会限制单笔下单金额，且该下单金额也会动态调整。而抹茶（MXC）的交易挖矿采用”矿机挖矿，矿机账号返佣“的模式，账号等级越高，矿机的算力越高，挖到的币就越多，用户收益率也就越高，不评论该模式是否有”传销"意味，就结果来说，确实给抹茶带来了大量用户。
Bibox、CoinBene 合约挖矿也是使用平台币对用户行为的引导和激励，是一种新的探索。
平台币的流通机制
平台币初始分配（发行）之后，通过流通环节进行二次分配。交易所赋予平台币的应用场景和权益使平台币不断重新分配。平台币的应用场景和权益决定了平台币的内生价值，也是整个平台币经济模型的原生动力。流通过程中，交易所为了激励更多人参与平台生态、增加平台币的持有量、平台币本身的流动性、价格等使用的模式主要有持币分红、回购、销毁等方式。
“持币分红”还是“回购销毁”？
持币分红——用户持有平台币，可以分得交易所一定运营时间内的手续费，手续费常以优质资产（比如BTC或者平台币本身）进行返还。
较为经典的持币分红案例是2019年5月之前的“OKB的快乐星期五超级鼓励金”，之后，OKB改为手续费回购销毁。去年的FT大比例分红，之后崩盘式下跌，现改为回购销毁与持币分红并行。
回购销毁——一般是指交易所使用一定比例盈利从二级市场回购平台币并进行销毁，以使其流通量减小。
BNB是第一个大家较为熟知的平台币“回购销毁”案例，BNB从发行之初就定好了回购销毁的规则——利润的20%，按照季度销毁BNB，直到市场上剩余1亿BNB。币安一直按照约定规则执行，直到上季度币安宣布不再从二级市场回购 BNB 销毁，而是从团队持有的 BNB 进行销毁。
HT和OKB在今年纷纷转为回购销毁模式。今年6月，MXC交易所平台币MX也从持币分红转为回购销毁模式。回购销毁现已成为了大部分平台币选择的经济模型。
不管是“持币分红”还是“回购销毁”，都是交易所向平台币持有者分配平台利益的方式，目的是激励投资者买入并持有平台币，提升平台币价格，维护品牌形象。但两者在各方面的差异和优劣则导致了在一定时期内模式的演变。我们可以从“激励买入”、“鼓励持有”、“币值逻辑”、“合规性”、“透明度”、“公平性”、“平台品牌形象”等维度进行两者的比较。
持币分红和回购销毁在“激励买入”方面的效果是基本相似的，且“鼓励持有”是优于“回购销毁”的，但是在合规性、公平性、平台运营、币值上升、平台品牌形象方面均不如“回购销毁”，也就能够理解大部分平台币转向“回购销毁”方式的原因了。也许未来，当平台币通缩到一定程度，回购销毁已不能激励币价， “持币分红”模式会回来，又或者未来有更加成熟和复合的模式出现，让平台币生态更加精彩和可持续。
六、结语
格林斯潘说：金融创新的速度太快了，以至于我们无法充分理解所有的产品和交易 。在新经济环境和新技术条件下诞生的加密货币永远不缺新玩法，投资人选择优质资产的标准也一直在变，牛市买概念炒故事，熊市买价值比落地，在市场有泡沫的时候，追着泡沫走，可能会获得较大收益，市场在消泡沫的时候，挖掘能够稳定盈利的资产才能获得好的回报。
交易所的竞争远没有结束，其竞争格局沿着行业的规律和外部环境的变化不断升级。平台币在交易所这片最适合token机制的土壤也会随着竞争的演变而不断生长。投资和创业是相对长期的事情，我们需要更多的耐心去发现一些能穿越牛熊的结构性机会，交易所平台币会是穿越到下个牛市的船票么？
本文作者：DFund 杨林苑 蒋 珮
杨林苑：DFund管理合伙人
蒋 珮：DFund分析师
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