长江证券韩轶超：一个优秀分析师的成长三部曲

文|朱昂（微信号：dianshi830）

导读：“重剑无锋”杰出行业研究系列讲座是复旦大学“石锋资产杯“第一届行业研究投资大赛的重要组成部分。此次第三讲邀请的嘉宾是长江证券研究所所长助理，交运行业首席分析师韩轶超。他从事交通运输行业研究有八年，在巩固对交运行业权重标的强周期股的深度覆盖的基础上，他又集中力量研究并提示新行业新增长带来的投资机会。曾经获得2016年、2017年的水晶球新财富第三名。在今天的分享中，韩轶超更多从一个分析师的成长路径去做交流。到底一个分析师应该如何成长，中间会有哪些波折和挑战呢? 韩轶超将卖方研究员分为三个层次：

1）第一个阶段类似于刚刚入这行的时间点，就是某某行业研究员

2）第二个阶段更偏向于做某某行业的股票研究员

3）第三个层次就是慢慢的可能会眼界会更高一些，会去做一些大类资产配置。

优秀研究员的第一阶段：建立历史观和全球观

第一个层次可能是进步最快的，每天会觉得非常充实。我记得我当时入行的时候，基本上每天都是工作到一两点钟，周末的话基本上就是休息个半天或者一天。因为你发觉所有东西对你来说都是新鲜的。

从研究的层面上来说，这个时间点是我们聚焦供需，建立研究的历史观、全球观的一个时间点。因为对于应届生来说，最大的优势是啥？是时间多，是勤奋，这个是你最大的优势。新人做的最多就是分析供需，我觉得这个没有问题，新人应该把这个东西做好，对于一个实习生或者是刚进入行研的新员工，能把这个分析清楚就很不错了；其次就是锻炼分析问题的方式，因为做行业研究大概率来说就是一个是历史观，一个是全球观，我觉得这两点是比较重要的，基本上一个好的研究报告，一般来说逃不出就是这两点。证券研究分析工作不是自然科学，它没有一个标准答案，而是去寻找相对的真理。随便举个例子，比如说当年的4万亿，包括之后美国的QE，这些其实都是在历史上是不断重复的过程。一般来说，尤其是研究周期品行业，是需要做好这一点的。

我记得我刚入行的时候做估值模型，一个公司做了个两三百行，最后其实你会发现很多东西也拍不准。但至少我觉得我自己拍和我去调研，聊完以后，感受是真的不太一样的。其实它可以给到你深化的一个研究，调研和研究这两个东西是相辅相成。

报告方面，市场根本不缺报告。如果是一个很核心的公司，可能有10个、20个人写，你写这个报告对别人来说其实没有什么太大的增量信息。我觉得对于新人来说，每一次报告能多一点思考、有一点进步，就已经很好。

对于新人来说，先聚焦基本面，这个没错，但你还得知道股价的决定因素非常多。当你通过基本面研究得出了一定的结论以后，可以在一年、两年以后回过头来看看，当年的判断是否有误。一般来说，仅仅从基本面出发来做荐股，是会有很大风险的。所以，对市场要有敬畏之心。

优秀研究员的第二阶段：理解边际思维

第二个层次已经从纯做加法，到了要加减法一起做的时候。从研究的层面上来说，你要考虑是边际思维，边际思维是什么意思？

就是我可能还会跟你讲供需，但股价很多因素它都已经表现在股价里。我们需要找的是供需基本面里，还没有体现在股价里，边际上对股价会产生重大影响的因素。

非常重要，行业研究员前几年的研究是一个总量的问题。往后这一步总量也得研究，但是更多的是边际的影响力，增量的因素，可能边际上增量的两个点或者三个点，对股价就是决定性的影响。

这样的一个情况，就是你边际上一点点的影响，其实对于总量的影响边际是非常大的，而我们这个时间点其实更多的会关注这些因素，因为总量上来说对我已经对我不是新鲜的东西。

报告层面上，就是你写的报告内容要化繁为简，大家阅读起来会觉得这报告我愿意去看。很多人都看过上市公司公告对吧？好几百页，非常大的信息量，但过于大了。我觉得很多其实市场上可能百分之七八十的报告也都会有这方面的问题，就是看了首页就不想看下去，语言太官方。商业研究跟我们在学校里写报告是不一样的。学校里写答辩论文，整了很多公式、专业数据，大家听不懂，你会觉得很牛。但如果写的报告，客户看不懂，作为服务性行业，那就非常麻烦。

作为一个资深的分析师，你得多做换位思考。别人读你的报告大概率不是为了读报告，是期待在这个报告中，要么我可以找到一个比较有亮点的行业，要么就是读完这个报告，可以让我对行业的观点看法会有一个升华。

行业信条：除了基本面以外，可能还得谈谈估值择时的问题。我们都知道，可能股票EPS相对来说是比较客观的，估值相对比较艺术。他艺术在什么地方，就是因为你研究的行业和市场发生关系，或者受到市场传导不同的一个因素。

同样的一只计算机股票，可能在15年我可以给你100倍，眼睛都不眨一下，可能现在我只能给你30倍这样的情况。这个就是估值的魅力，艺术在可能比如说我现在跌到历史最低估值，我有可能再创新低，也有这个可能性。

优秀研究员的第三阶段：大类资产配置思维

比如说研究消费的，家电也好，食品饮料也好，能不能从行业链的角度考虑问题？

比如说研究周期的，研究钢铁或者研究煤炭，你能不能从产业链的角度来跟我讲这个问题？不要就钢铁讲钢铁，就煤炭讲煤炭。

不管是做卖方也好，做投资也好，你做的东西，是全市场比较的结果。基金经理的持仓，不会只买某一个行业。举个例子，比如说今年市场不太好，我们推荐大家买高股息率的股票，那如果能把所有高股息的股票做一个对比分析，会比单独上来就推荐自己看好的股票，更容易获得客户的青睐。

路演：从基金经理的角度去考虑问题。从一个找自己行业里最有标的的研究员，到一个从客户角度出发，全市场寻找配置策略的研究员。

海运行业的分析框架：用周期性眼光做研究和估值

海运行业的第一个特征是强周期，看海运行业过去100年的指数波动，会发现指数的尖底和尖顶特别多。BDI指数最高点到过11000，最低点才290。造成强周期性的原因一方面来自造船周期比较长，另一方面和全球经济周期的相关度比较高。

我认为研究海运行业最核心的指标是装载率，虽然价格是一个更直观的指标，但是有一句话叫做量在价先。如果是大行情，一般来说都是需求带来。第二个核心指标是产能利用率，从中我们能知道弹性有多大。

海运这三个行业它分成两种定价模式，集装箱海运它叫做班轮或者叫定期船，它跟地铁一样这样一个情况。而干散货和油轮它更偏向于一个租车的模式，它是个一价一议的模式，所以这个就跟我们区分它们的行业竞争力有关与。

估值方面，许多人会看PB，但是其中也有问题，因为里面的资产也有一定的周期性。 比如A公司他所有的资产是08年买，如果08年高点的话，你的PB会比较小，因为你的B很大。B公司是15年低点买。他的B很小，它看上去PB很高，你会想那我肯定买PB便宜的公司。这个时候，用重置成本估值给了我们一个办法，就是不管这两个公司有多少差别，我们就按照它现在的产能，重新去购置一个跟他现在一模一样的产品。大概多少倍，就是让她们在同一个起跑线上去做比较。

“石锋资产杯”为石锋资产与复旦大学联合举办的以行业研究为主导的学生投资大赛，同时联合多位公募金牛、私募金牛基金经理、新财富第一分析师及其他业界资深投资专家打造明星导师团队。大赛分为“重剑无锋”行业研究系列讲座和“水滴石穿”模拟行业研究投资比赛两部分，旨在通过活动帮助学生培养投资兴趣以及深度研究分析的能力。2019年1月1日起，“水滴石穿”模拟行业研究投资比赛就要正式开始了，希望各位同学在比赛中取得好的成绩！

上海石锋资产管理有限公司成立于2015年，专注二级市场股票投资，是中国证券投资基金业协会会员。曾荣获中国证券报金牛奖；上海证券报金阳光奖；中国基金报英华奖；证券时报金长江奖；每日经济新闻金鼎奖；格上理财金樟奖；东方财富风云榜等业内重要奖项。公司多位高管在大型保险，券商资管，公募基金担任投资总监多年，专注“研究驱动的成长价值投资”，旨在为客户创造长期稳健复利。

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