一位10年资深基金经理从公募转专户的心路

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富国基金总经理助理兼权益专户投资部总经理 于江勇

于江勇偶尔会跟同事聊星座，他自谦“不懂星座，80后、90后更懂一些”，却在大家聊到摩羯座时脱口而出：“摩羯座是冬天的星座，（个性）应该是比较深、看不透那种。”

于江勇在富国基金任职已整整18年，是公司最资深的那拨元老级人物之一。从公募到专户、从行业研究员到权益专户投资总监，于江勇步步行来，一如这个星座的标签——隐忍踏实、大智若愚。

于江勇首任基金经理所管理的富国天成红利混合基金，在其接近10年的任职期间回报为185.63%；接过专户权益的担子后，又以踏实稳妥的业绩，持续赢得机构客户的青睐，权益组合的规模稳步提升。

“公募基金管理与专户组合管理有很大不同，”于江勇说，“我不仅是一个公募基金经理，还可以是一个比较好的组合管理投资经理。”

锁定机构、锁定主动管理业务

2008年我国“一对多”专户业务开闸之际，恰逢于江勇首度出任基金经理，管理富国基金旗下第二只灵活配置混合型基金——富国天成红利。那时于江勇还搞不太清楚专户“一对多”是什么意思，更没想过后来他会担纲富国权益专户投资总监。

富国基金是国内11家“全牌照”基金公司之一，但它没有很早启动专户业务，而是直到2012年才正式成立专户部。于江勇回忆表示，与早期市场上的基金专户大量转向定增、通道业务不同，富国的专户部一开始就奔着机构业务、主动管理业务而去。此前，富国基金于2011年中标社保基金投资管理人资格，开始运作社保组合，于江勇负责其中的股票组合；随后富国开始承接保险委外业务。系列信息令富国强烈感受到，以机构委外业务为特点的非公募业务是行业发展的重大趋势。

富国基金专户部成立的头几年主要开发保险委外市场，客户覆盖了平安、国寿、太保、新华、人保等大部分保险公司，甚至可以说富国基金专户部承接了业内最多的保险委外客户。此外，银行委托资金也是富国专户资金的一大来源。考虑到富国天成红利中有85%的机构，时任基金经理于江勇拥有与机构打交道的丰富经验，加上他管理的社保权益组合开始崭露头角，专户权益部分的担子越来越多地落在于江勇的肩头。

目前富国权益专户团队有10名成员，一半来自内部培养，一半来自外招，大多数直接参与组合投资管理。于江勇对权益专户团队成员的甄选和安排上，有一个“硬性指标”，大体可归纳为“稳”字——“与追求相对收益为主的公募不同，专户以绝对收益为衡量标准，其背后的资金不能承受大幅波动，由此投资经理对组合仓位的控制，尤其权益组合，就很关键。”于江勇强调，“对判断结果扛不扛得住，不是投资经理说了算，而是客户说了算、组合本身说了算。”

比如，原先关注消费股的内部投研人员，或出身于年金、券商资管等以绝对收益管理为主的外招人员，更容易获得富国权益专户团队的接纳。于江勇认为，前者更注重组合管理的稳定性，可满足客户对组合收益相对稳健的需求；后者则在长期绝对收益投资的过程中，培养出对组合控制的高度敏感，有助于减少主观冲动判断的干扰——这都利于强化遵守契约合同的约束，以前瞻性地调整策略、采取措施细化风控管理，以防业绩短期大幅波动，更好地在波动的市场中满足客户实现绝对收益的需求。

如今，富国基金专户业务的投资表现日益得到广大客户的认可，专户资产规模也已闯入行业前列。据中国证券投资基金业协会的统计，2018年富国基金专户业务的月均规模为835亿元，在全市场一百多家具备专户资格的基金公司中排名第19位。

理财子公司促进资管生态圈重组

近年，基金行业强化去通道和回归本源，加上“史上最强资管新规”及银行理财子公司获准成立等冲击，基金专户业务规模持续下滑。基金业协会的数据显示，截至2018年Q4，基金专户规模（不含社保、养老金等）约为4.37万亿元，同比下降约12%；同期富国专户规模降幅为9%，较行业整体表现平稳。

“富国专户的目标一直很明确，聚焦主动管理，不做通道业务，因此这一轮调整对我们影响相对有限。”于江勇解释道，从权益角度来说，专户规模下降主要来自净值的损失。2018年富国权益专户新增资金约10亿元，但由于当年A股几乎全年单边下行，上证综指全年跌幅约25%，由此造成的净值损失冲抵了资金新增额，加上债券方面的规模收缩，因此总体会表现为规模减少。

相对十年前专户刚起步时固定收益一统天下的格局，如今专户业务中的权益部分开始显山露水。如富国专户中权益部分的占比约1/4强。于江勇回忆说，以前客户对相对收益、绝对收益不作区分，给组合的投资基准以两者加成为主，而现在客户在提出组合之际就实现了区分，尤其大资金的委托人，会明确区分每个账户的性质，也开始有客户尝试接纳一些波动性较大的组合。

于江勇承认，新生的银行理财子公司可能对专户业务的发展产生影响。他切实感受到，随着资管新规的落地和理财子公司的出现，银行资金明显放慢了对专户的投资节奏，原先谈好的业务，因银行内部调整和合规方案的更新而陷入搁置。“目前各家银行对理财资金如何进入股市，尚未形成趋势性的共识，有的希望通过购买公募基金的方式进行，有的可能还是通过专户，具体会产生多大的影响，还需进一步观望。”

拉长时间周期，于江勇并不太担心理财子公司带来的冲击。按富国专户此前多年为保险资金和银行资金做委外管理的经验，这类大机构即使拥有自己的资管公司，也愿意从市场上再选择一些优秀的管理人，由此既可促进内部竞争，也可分散风险。

于江勇对富国权益专户吸引理财资金的能力颇有信心。仅就创新能力而言，2013年富国专户开始引入股指期货；股指期货暂停后，转向阿尔法追踪；应客户需求，专户相关组合还纳入债券、港股通、量化对冲等手段；在目前市场波动性较大的情况下，部分专户组合增加了套保头寸，以便快速实现一二十个点的仓位下降。

“以大机构庞大的资金体量，其不大可能把资产配置、具体组合管理全拢在自己手里，”于江勇说，“很大的可能是，它们自己做大类资产配置，然后将具体投资组合以自营，购买相同策略的基金、专户等方式进行再分配，相当于资管生态圈的重组——这里不完全是竞争关系，也有合作关系，是新型竞合关系。”

满足客户绝对收益的需求

权益专户的第一要务是满足客户绝对收益的要求，尤其在市场波动日益放大的背景下，如何更好地实现绝对收益，对管理人和投资人都是挑战。于江勇偏重基本面分析，他注重长期投资，强调观察一个行业、一个公司的长期经营发展是否良好，并在此基础上进一步细化组合管理中的风险控制，以尽可能地规避业绩的大幅波动。

早在2018年10月、11月，于江勇治下的富国权益专户团队就已敏感地观察到异动的发生。“当时有几只股票有被游资看中的迹象，陆续启动——关键是，没有像以往那样，稍一启动就被压制。”于江勇认为，这是一个很重要的信号，说明市场已有所变化。

当时的宏观环境是，经济下行、上市公司季度盈利下行；流动性维持中性口径；估值接近历史低点。于江勇指出，这三点里，2019年1月上市公司盈利下行符合市场原先的预期；估值持续下行更多是受市场负面情绪影响；重点是流动性出现拐点，1月社融增量达到4.64万亿的天量，新增人民币贷款3.23万亿元，创历史新高。

“我们原先判断1月社融增速最差也能与上个月持平，即9.8%，而不会再一路下行。在低估值的环境下，社融企稳甚至突增，市场必然有反应——即使不预期逼空式上涨，至少下跌风险大大减少。”于江勇回溯年初团队的策略时表示，整个1月，富国权益专户都在调整策略、加仓。

但这轮行情与以往不同的是，这次涨得太快，以至于很多投资者都踏空了。尤其那些习惯在1月制定全年投资计划的投资机构，它们通常在春节后落实计划，正式执行则在3月之后，如果今年还按这个节奏走，相当于完整错过了整个Q1的行情。

外界曾对富国基金的均股结构略有微词，认为这可能导向治理中庸、中规中矩。但对愿意坚持专业做事的人来说，这恰是一个利于企业持续经营、积极发展的稳定结构，专业能力成为这个框架下最重要的评判标准。

这也是于江勇在18年亲历中收获的宝贵财富。

（CIS）

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