万达影业：一场意外的中止

在电影产业一路凶猛扩张的万达，今年意外踩下了刹车，但这并不意味着王健林打造世界级影视巨无霸的计划有大的变化

《财经》记者 高洪浩/文

8月1日晚间，万达院线在深交所发布公告称，将中止对万达影视传媒有限公司（下称“万达影业”）、青岛影投（含传奇影业）以及互爱互动的重大资产重组，并且年内不再筹划相关事项。

今年5月，万达集团对旗下分散的影业资源启动重组，将万达影业、互爱互动以及包含传奇影业的青岛影投，打包进万达院线（002739.SZ）进行整合。

此次公告意味着这一整合计划受阻。万达院线在公告中称，由于传奇影业收购完成时间较短、体量较大，且涉及中美两地电影制作业务，交易各方认为，宜在交易标的内部整合基本完成以后，公司再探讨重组机会，同时，由于传奇影业收购时间较短，客观上仍需要独立运行一段时间，以证明其盈利预测的稳定性，以更有利于保护中小股东利益。

万达院线在公告中提到，由于本次重组预案公布之后，证券市场环境发生较大变化，因此，交易各方也将探讨调减交易价格的可行性。

作为目前排名第一的民营院线，万达院线拥有国内外320家影院、2789块银幕，其在停牌重组前市值达到了943亿元。按照万达的计划，如果此次重组顺利完成，它将成为国内第一家具备从上游影视制作、中游整合营销与发行到下游院线管理齐备的全产业链影视公司。同时，它更将成为国内第一家市值接近2000亿元的影视巨头。这无疑是今年影视行业最重要的一场资本运作。

据2016年8月中金公司发布的关于万达院线中止重大资产重组事项之独立财务顾问核查意见，此次重组并不会对万达院线的生产经营活动造成不利的影响，万达院线的公告中亦称，不排除未来合适时机，重新探讨与标的公司间的整合。

接受《财经》记者采访的多位金融界、影视界人士表示，这段“中止期”时长尚不确定。万达除了要面临政策带来的不确定因素，其还需要遵照“利润对赌协议”，在2016年将传奇影业扭亏；同时，针对资本市场对其高估值的质疑，万达影业和万达院线都需要用业绩来回应。

公告显示，传奇影业连续两年巨亏，2015年营业总收入30.2亿元，净利润-36.3亿元，负债总额93.5亿元；2014年营业总收入26.3亿元，净利润-22.4亿元，负债总额约90亿元。

此次重组受挫，只是万达影业帝国长征路的开始。

影业帝国梦

2016年1月16日，西双版纳的万达度假区，王健林在万达2015年会的演讲中，向万达集团的13万名员工传递了一个明确的信息：到2016年底，万达将不再是房地产企业。

带领万达集团从房地产向文化产业转型，这是王健林由来已久的目标。王健林在这次演讲中称，影视业务是万达向文化产业转型的核心之一。

万达集团的商业地产业务近两年增速已经放缓。根据财报，万达商业2015年全年收入1242.03亿元，同比增长15.14％，2014年的年增长率为24.31％。与之形成明显对比的是，作为万达影视布局的“两把斧”，万达院线增速保持高位运行，从2014年的32.7％上升到2015年的49.9％。万达影业2015年的增速也达到了36.1％。

不同于华谊兄弟、光线传媒等老牌影业公司从内容制作入手，万达电影产业依托于万达集团强大的商业地产资源发展起来。作为最能延长顾客消费时间的业务之一，万达考虑每个购物中心都要配一间电影院。其最初曾寻求与时代华纳与国内四家规模较大的广电集团合作，但由于政策影响，最终都未能达成。

2005年，万达决定自己成立万达院线，开始了影业布局的第一个切入口。

背靠万达商业地产的租金优势和运营能力，万达院线发展的脚步持续加速。自2010年起，万达院线总营收从17.85亿元人民币增长到了80亿元人民币。而根据万达院线最新公布的半年报，2016年上半年的营收就实现57.22亿元，同比增长64.12％。硬件方面，六年间万达院线银幕数翻了4倍达2789块，拥有的电影院数量，由2010年的52家增长至2016年上半年的320家，增长6倍。

万达院线从成立起每年都超过35％的增速让王健林看到了影视行业的潜力。2009年，万达影视传媒有限公司成立，万达开始涉足上游开发、制作与宣发。2009年到2015年，也是中国电影市场增速最快的六年，平均年增速达到了40％。

拥有了线下资源，万达再进行上游的投资、制作和发行，就拥有了先天的排片主动权。万达院线的排片模式叫做“总部排片”，它对所有下属影院的经理进行了严格的管控。几部片子的排片比例、开多少个厅、场次怎么样均由总部决定。

“开玩笑说，万达可以随时在中国做出一部票房冠军的片子，自己在自己的院线买票房，找一个最烂的项目都可以做到30个亿。”一位互联网影业公司高层人士对《财经》记者说。

万达擅长“以小搏大”。2012年起四年间，万达影业一共参与17部电影，然而投资过亿的电影仅4部，其中《鬼吹灯之寻龙诀》还是万达联合华谊兄弟、光线传媒等一同开发的项目。反观华谊兄弟，仅2012年，就出品了6部成本过亿元的大片。

“万达基本上没有怎么赔本。”北京一家影视营销公司创始人告诉《财经》记者。从2014年《北京爱情故事》开始，万达的电影表现还算不错。2015年更是万达的大年，参与开发的电影，4部票房过亿元，其中3部过10亿元。

有了一头一尾的布局后，万达开始布局产业链的中游。万达影业在2014年联合国内另外三大院线大地时代电影发行、广州金逸影视传媒与横店电影院线，以共同投资的方式成立五洲电影发行有限公司。2015年，五洲电影一共发行16部电影，票房成绩达到67.52亿元，占国内电影市场份额的24％，排在国内民营电影发行公司首位。

2015年，万达院线斥资22亿元并购慕威时尚，并在2016年并购好莱坞电影娱乐整合营销公司PropagandaGEM，涉足电影的投资宣发业务与整合营销业务。

万达还是第一家围绕电影产业链进行大手笔海外并购的中国公司。2011年，万达集团以26亿美元将美国第二大院线AMC收入旗下；2015年，万达院线22亿元收购拥有澳大利亚和新西兰52家电影院的澳洲第二大院线Hoyts；2016年，万达以35亿美元并购传奇影业， AMC以9.21亿英镑并购欧洲第一大院线Odeon&UCI。2016年3月，AMC再以11亿美元并购美国第四大院线Carmike，二者一共663家电影院，8380块屏幕使得AMC成为了全球最大的电影院线。

以拥有大量电影院的万达院线做基石，从下游往上游布局整个影视行业产业链，同时激进国际化，这些都构成了万达电影产业发展的特殊路径。而随着万达影业和万达院线整合完成，将形成万达整个影视生态链的闭环，实现电影行业全产业链的打通，这也意味着其收入来源的多元化——票房收入、衍生品、电影整合营销、影片投资、影游互动等均构成盈利增长点。

万达院线于2015年1月上市，成为国内“院线第一股”。今年初，王健林表示万达电影制作和发行行业的资本化动作也将启动。在此之前，传奇影业所属的青岛影投已经成为万达影业的全资子公司。而按照万达的计划，万达影业、传奇影业都将在这次重组中被整合进万达院线。

“作为电影公司，光有渠道是不行的，渠道永远是跟着技术走，一旦技术被淘汰，渠道也就衰落了。”光线传媒有限公司总裁王长田对《财经》记者说，纯电影公司是难以独自走下去的，因为作为项目化运作的电影，每一个项目之间的可复制性是不强的，所以现金流是波动的。因此，通过行业的整合，最终形成传媒公司才是一家公司最佳的形态。

万达院线总裁曾茂军称，如果不并购，将来万达院线、万达影视在放映和发行之间经常会有很多营销活动，这些营销活动就会发生关联交易，关联交易会增加万达院线经营的复杂性。

万达院线在停牌前的市值为943亿元人民币，万达影业估值372亿元。业内人士预测，重组完成后，万达院线市值将达到2000亿元。而在好莱坞的六大影视公司中，二十一世纪福克斯目前市值为472亿美元，华纳兄弟的母公司时代华纳市值为624亿美元，派拉蒙估值在80亿至100亿美元之间。因此一旦成功重组，万达院线的价值也将比肩好莱坞的影视公司。

泡沫下刹车

2016年5月，有消息传出，证监会叫停了上市公司的跨界定增，其中涉及到互联网金融、影视、游戏和虚拟现实四个行业的并购重组与再融资也被叫停。尽管证监会没有对上述消息作出正面回应，但是目前影视行业中，包括暴风科技、唐德影视、万达院线、北京文化等几起受到关注的并购重组都分别遭到了否决、中止或终止。

6月，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见，其中明确表示将遏制短期投机和概念炒作，抑制投机“炒壳”。

与此同时，深交所向万达院线下发了问询函，深交所开出了多达12条的问询清单，要求穿透披露投资方、详解高估值高作价，以及传奇影业的经营状况和利润承诺依据等。

两个月后，8月1日晚间，万达院线突然公告称，交易各方认为继续推进本次重大资产重组的条件尚不够成熟，最终决定中止本次重大资产重组。

对于此次重组的中止，万达院线方面表示，主要原因在于“本次交易预案公告后，证券市场环境发生了较大的变化”。万达影业相关人士对《财经》记者表示，目前确实处于一个比较敏感的阶段，时机也不太好。

万达院线总裁曾茂军在近期公开表示，此次中止是公司主动作出的决定，并称“退是为了进”。

万达院线此次重组受挫并非特例。此前已经有多起影视类公司的重组计划受挫。暴风科技在6月曾试图以10.8亿元收购演员刘诗诗的稻草熊影业遭到证监会的否决，同时唐德影视亦已终止拟现金收购范冰冰及其母亲持有的爱美神影视文化有限公司。

据《财经》记者了解，影视类资产价值虚高存在泡沫，成为这一轮监管政策缩紧的直接原因。

2015年，中国电影票房达到了440亿元人民币，同比增速达48.7％。如果保持这样的增速，中国有望在三年内超越北美，成为全世界第一大电影市场。“已经很少有行业能达到这样的增速了。”大地影院总经理于欣对《财经》记者说。

行业的高速发展迅速吸引了大量资金的涌入。根据WIND的数据，2015年一共有125起并购产生在电影与娱乐行业，并购总额达927亿元。易凯资本创始人王冉在接受《财经》记者采访时称，从2015年起，中国影视产业资本泡沫在变大，表现之一是影视公司估值虚高，同时艺人、导演、小说改编权的资产价值脱离了实际价值。

比如，2015年，华谊兄弟用超100倍的溢价，以7.56亿元收购仅成立一天的东阳浩瀚，随后又用10.5亿元收购仅成立两个月，总资产1.36万元，负债1.91万元的东阳美拉影业。2016年，唐德影视宣布收购范冰冰下属公司爱美神51％股权，这家注册资本仅有300万元的空壳公司估值高达8亿元。

随着政策收紧，一位影院集团的高层人士告诉《财经》记者，像过去耀莱影城借壳松辽汽车这种明显的借壳行为在未来肯定不可能实现了。

2014年8月，以汽车整车车身研发、生产为主营业务的松辽汽车，以23.2亿元向耀莱国际、华谊互动娱乐等收购耀莱影城100％股权。在2015年一季度被扣上*ST（连续三年亏损，退市预警），希望借助业务毫无关联的跨界为自己止损。此后，影视业的并购愈演愈烈。

王冉告诉《财经》记者，盈利能力成为了近期并购重组是否成功过会的重要原因。比如，在近期上会的19家并购重组案例中，有5例上市公司发行股份购买资产的申请遭否决，其中标的盈利能力问题是审核是否通过的关键因素。事实上，不少业内人士分析，传奇影业大幅亏损无疑也是此次万达院线重组的最大障碍之一。万达收购的美国传奇影业公司，2014年和2015年实现收入26.3亿元和30.2亿元，但同时，两个年度净利润亏损额也分别达到了22.2亿元、36.2亿元。

万达影业的高估值也是此次并购中止的原因之一。万达影业重新提交的业绩承诺显示，按万达院线开出的收购价，万达影业的市盈率高达21.89倍。在传媒行业的并购案例中，该收购市盈率远高于乐视网、星美联合以及共达电声的相关案例。

再次重组路

此次重组中止后，根据万达院线的公告，交易各方拟探讨调整交易价格的可行性，同时不排除在未来合适的时机，基于股东利益最大化的原则，再择机实施重组。公告中，万达院线所用的“中止”重组而非“终止”，这就意味着此次重组是暂时停止。

资深市场人士胡锋文表示，基于公告中这样的表述，有经验的投资者都知道这意味着重组很有可能在2017年就会重新启动。中投顾问文化娱乐产业研究员蔡灵对《财经》记者表示，对于“中止”的重组，在今后再次重组的可能性是较大的，而对于万达来说，估计一年左右的时间就可以考虑再次进行重组，但前提是其重组标的的盈利能力已经有所改善。

万达影业首先需要面对的，是传奇影业的巨亏。传奇影业在整合至万达影业后，直接将后者原本1.4亿元的利润总额拉低至-34.1亿元。

曾茂军称，万达收购亏损企业并扭亏为盈已经有了经验。万达院线在收购AMC之前，AMC一年亏损1亿美元，万达收购之后就做到了盈利。而传奇影业也是相同道理，曾茂军称在收购传奇影业之前他们对传奇影业做过详细的内部调查，认为这家公司沉淀了很多IP，有扭亏为盈的基础。另外，现在万达影业建立了一个生态系统，在这个系统之内可以将IP进行360度转化，使得IP价值最大化。

拥有丰富院线经验的万达曾经帮助AMC扭亏为盈，但是制作经验仅有三年的万达想改造传奇，这个任务并不轻松。

“万达目前出过一些好片子，但那只是阶段性的产品，真正考察需要长久地来看。”一位传统影视公司高层人士对《财经》记者表示。事实上，对于万达的出品能力，甚至对于万达在2015年所取得的成绩，不少业内人士对擅长“以小搏大”的万达是否有能力帮助“大制作”的传奇扭亏仍抱着怀疑态度。

今年，传奇影业在万达的助攻下，将拥有十多年游戏情怀积淀的《魔兽》全球票房勉强维持到了4.3亿美元。根据《好莱坞报道者》的估计，按1.6亿美元的制作成本计算，《魔兽》最终还是亏损了1500万美元。12月，传奇影业还有张艺谋的《长城》，这部投资高达1.5亿美元的电影，如果按照《魔兽》的情况，《长城》票房必须不能低于4.3亿美元的全球票房，才能保证其不会亏损。

根据万达院线今年5月的公告，传奇影业的亏损主要因其被收购后管理层加速行使期权导致非现金股权激励费用大幅增加、当年广告宣发成本较高以及对部分资产计提减值。目前，管理层的期权已经完全行使完毕，对未来的业绩将不会产生影响。

在公告中，万达院线表示，对于传奇影业的改造，拟适度加大其在电视剧、数字网络以及数字分析等业务上的布局，以有效对冲电影制片业务的业绩波动，并形成新的收入和盈利贡献点。

根据公告来看，万达对传奇的改造对标的正是迪士尼（NYSE:DIS）。根据迪士尼2015年财报，全年525亿美元的收入中，仅37亿美元来自电影票房收入，而来自电视业务部门的233亿美元收入占据了全年收入的44％。

在数字网络和数字分析业务上，万达同样在参照迪士尼的布局。因为看重了未来网络视频的趋势，迪士尼分别先后以5亿美元和10亿美元收购了YouTube视频制作商MakerStudio和视频流媒体转播服务商BAMTech。

传奇作为独立的制作公司，并不像好莱坞的六大电影公司拥有综合性多元化的业务。但传奇影业的优势在于它拥有包括魔兽、超人、侏罗纪公园、蝙蝠侠等大量IP资源，这与迪士尼以IP丰富资源著称类似。

传奇影业被已经完成布局全产业链的万达收购后，相当于拥有了类似六大电影公司同样多的资源。万达的院线、主题公园、衍生品开发渠道等整个“IP生态圈”将帮助这些IP进行价值最大化。2015年，迪士尼的衍生品业务所属的消费部门收入达45亿美元，同样高于电影票房收入。

万达院线总裁曾茂军在今年上海电影节上透露，电影《魔兽》的衍生品在电影上映前60天就开始在时光网预售，在电影上映后两个小时不到，在上海，现场售卖了8万件魔兽T恤，而《魔兽》最终衍生品销售额过亿元。同时，过亿元的网络视频版权费也创造了国内最高，此前的网络视频版权最多达五六千万元。

在万达并购传奇影业的签约仪式上，王健林表示：“传奇影业几千个IP知识产权，将来会变成整个旅游行业或者儿童娱乐行业巨大的生命，实现电影产品的延续，是并购传奇影业的一个重要考虑。”

根据万达院线与万达影视的股东方万达投资签署的《盈利预测补偿协议》，传奇影业，将在今年扭亏为盈，未来三年，净利润更将达到31亿元。一位文化产业基金的投资人告诉《财经》记者，传奇扭亏之日，便是万达院线和万达影业重组重启之时。

（本文首刊于2016年9月5日出版的《财经》杂志）