熔断“四日游”：史上最短命的变革
2016年1月7日，沪深两市两次触发熔断而停止交易，全天交易时间不到15分钟。图为股民展示熔断后的股市行情。 （CFP/图）
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1 “熔断”诱发股灾 “这是要测试‘熔断机制’吗？”2016年1月4日10点17分，新年的第一个股市交易日，江苏的一家未上市证券公司的分析师张佳，发了这样一条朋友圈信息。
一分钟前，沪深300指数下跌已超过4%。
按照上海证券交易所（下称上交所）、深圳证券交易所（下称深交所）及中国金融期货交易所（下称中金所）从这一天开始正式实施的“熔断机制”：当沪深300指数涨跌幅度达到或超过5%时，股市将暂停交易15分钟；当涨跌幅度达到或超过7%时，全天交易结束。
上午收盘时，跌幅4.01%；下午13点开盘后，股指加速下跌，到13点12分，沪深300跌幅超过5%，“熔断机制”启动，股市休盘15分钟。此时，沪深两市2800余家上市公司，跌停股票334只。
13点27分，恢复交易，股市陡然呈现“断崖”态势，一泄不可收拾。短短6分钟后，13点33分，沪深300股指跌破7%，再次触发“熔断”，全天收盘。
“上午那会儿，我是看跌势比较猛，感觉今天可能会‘熔断’，不过发朋友圈时，多少有些开玩笑的成分。但是第一次熔断后，同事们基本都预感到，很快就会跌破7%。”张佳向南方周末记者描述当时的情境。
“是的，复盘后，我们有两只股票挂跌停价，都没卖出去。复盘后的交易时间太短了。”一家位于北京的私募基金经理对南方周末记者称。
自1990年中国开设证券市场以来，这是第一次在13点33分提前收市。
一时之间，大家与其说是惊慌，或者伤悲，或者愤怒，不如说更多是错愕。在严肃的追问和总结呈现之前，各种段子，在网上铺天盖地流行开来。
1月4日首次实施，即“成功熔断”之后，1月5日、6日，股市略微回暖，沪深300分别上涨0.28%、1.75%。
但是，1月7日，几乎无人预料得到的事情发生了。9点30分，上证综指，跳空低开2.05%，12分钟后，即9点42分，沪深300指数跌破5%，停盘15分钟。
9点57分恢复交易，2分钟后，9点59分，跌破7%，全天收盘。
从开盘到收盘，共29分钟，实际交易时间14分钟。股市下跌速度之快，交易时间之短，公众已不吝用“千古奇观”来形容它了。一时之间，“熔断机制”成为“千夫所指”。
从1月4日到7日，4个交易日里，市值从2015年底的52.9万亿元猛降至46.1万亿元，“蒸发”6.8万亿元。根据中国证券登记结算有限责任公司公布的数据，截至2015年12月31日，A股的持仓者数约为5026万。这相当于每位持仓者，平均损失超过13万元。
“熔断”暂停后，目前A股仍在下行，上证综指从1月4日的3536点（开盘价）跌至1月13日的2949.6点（收盘价），如此惨烈的境况，已成为2015年下半年以来的第三次股灾——“股灾3.0”。
（李伯根/图）
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模拟“熔断” “熔断机制”（英文名Circuit Breaker）与股市本身一样，属于“舶来品”。可简单理解为：当股票涨跌幅度达到某个“阈值”点位时，暂停或停止交易。由于其与保险丝在电压不稳时自动熔断相似，故称之为熔断制度。其目的是为了冷静投资者的情绪，控制风险进一步放大，从而保护投资者的利益。
“熔断机制”起源于美国，但与中国股市不同，美国的股市在一个交易日里，股票涨跌没有10%的涨跌停板制度。
1987年10月19日，全球股市暴跌，美股道琼斯指数下跌508点，跌幅22.61%，这天被称为“黑色星期一”。一年后的1988年10月19日，纽约股票交易所及芝加哥商业交易所开始实施“熔断机制”。最初，这个机制规定，当道琼斯指数下跌超过250点时，暂停交易1小时；超过400点时，暂停交易2小时。
1997年1月，美国修改规则，规定当道琼斯指数下跌超过350点时，暂停交易30分钟；超过550点时，暂停交易1小时。
同年10月27日，道琼斯指数下跌超过554点，熔断机制在当天被先后触发了两次。这也是自1988年，美国建立“熔断机制”后的第一次触发。
美国的“熔断机制”最近的调整是在2013年2月，规定了涨跌幅7%、13%，及20%三个不同的阈值。
中国对于“熔断机制”的引入，可追溯到十年前沪深300指数建立不久。
2005年1月4日，沪深300指数（000300）问世。与此前大家熟悉的上证综指、深证成指不同，这是一个对上交所、深交所两个交易所的上市公司股价情况都有所反映的“跨市场”的指数。
2006年，在对沪深300股指期货的仿真交易中，率先引入了“熔断机制”。但只是在“模拟交易”而非真实的市场交易中运行。
东北财经大学的陈旭光、陈旭东2010年5月的研究表明，在沪深300股指期货的仿真交易中，熔断机制被频繁触发，基本上每四个交易日就会被触发一次。
在中国的现实股票交易里，由于新股上市第一天，没有涨跌幅限制，因此屡屡出现成倍暴涨的情形。
2006年9月，深交所发布《加强中小板股票上市首日风险控制通知》，规定新股上市第一天，当盘中换手率达到80％时，将发布风险提示公告；当股票上市首日盘中涨幅与开盘涨幅之差达到±50%时，深交所对其实施临时停牌15分钟；复牌后盘中涨幅与开盘涨幅之差达到±90%时，再次对其实施临时停牌15分钟。
2009年，创业板在深交所设立。深交所也规定：创业板新股上市首日开盘价涨跌达到20％、50％、以及80％三档阈值时，可临时停牌。
上述举措，是实质意义上对于个股实行的“熔断机制”，尽管当时监管层和交易所，并未对此冠以“熔断”之名。
陈旭光、陈旭东的研究称，他们认为创业板该机制“起到了及时警示的作用并给投资者提供理性思考的时间”，也“起到了冷静投资者情绪的切实效果”。
3 争议中的引入 在交易所及监管层面，对于整个大盘是否应该进入熔断机制的公开讨论，较早可见于“光大证券乌龙指事件”之初。
2013年8月16日11点05分，上证综指在一分钟内，涨幅超过5%。究其原因，是光大证券公司自营的策略交易系统，存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并被连锁触发，导致生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元所致，是为“光大证券乌龙指事件”。
同年8月25日，上交所新闻发言人公开表示，“从给市场提供冷静期以消化信息角度看，熔断机制有一定作用，上交所将对此进行进一步研究和论证”。
不过这位发言人亦称，“总体上看，在大盘和个股已有涨跌幅限制前提下，熔断机制作用可能有限。从境外情况看，股票现货市场对个股涨跌幅限制与大盘熔断机制，一般是二者选用其一，同时使用这两种机制的较少。”
他同时指出，通过该次事件，市场的共识越来越充分，“认为应加快推出‘T+0’机制，减少因缺乏纠错手段导致的市场风险。从保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度，我们认为有必要进一步抓紧研究论证股票‘T+0’交易制度。”所谓“T+0”，是指股票可以当日买卖，目前股市实行“T+1”制度，即当日买，只能次日卖。
2014年下半年开始，中国股市出现“牛市”乃至“疯牛”的态势，一年时间里，大盘增长翻倍。但到了2015年6月中下旬7月初，股市开始猛烈下跌，被称为“股灾1.0”。
当时，诸多呼吁救市的声音中，引入大盘“熔断机制”的建议开始出现。持此论者，包括某证券公司研究部门负责人等知名人士。
南方周末记者亦确认，彼时，也有人通过“特定渠道”，向中央领导层建议，在中国股市大盘交易中，引入“熔断机制”。
“不过就是在我们内部，反对引入‘熔断机制’的同事就有好几个。但大家的反对意见没有被采纳。”2016年1月8日，一位来自上述“特定渠道”的人士，对南方周末记者表示。
2015年8月中旬，中国股市再度暴跌，甚至幅度更为剧烈，被称为“股灾2.0”。
一位接近监管层的消息人士告诉南方周末记者，也就在那时，政府层面考虑并主张引入大盘的“熔断机制”，作为救市和防范危机重要措施的意愿，愈加强烈。
但也有官方媒体公开“唱反调”。
同年8月25日，新华网刊载记者署名文章“中国要引入熔断机制吗？”指出：“有专家表示，衍生产品市场采取熔断机制有必要，而对A股现货市场来说，目前涨跌停限制基本可以达到对日内波动风险的管控，熔断机制的作用可能有限。考虑到该制度的复杂性、实施效果的不确定性和市场参与者的接受程度，目前实施该制度的条件还不够成熟。”
2015年9月7日，上交所、深交所及中金所联合发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》，公布“熔断制度”的草案，并向各界公开征求意见至同年9月21日。
12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所、中金所正式发布“熔断制度”。发布通知称，公开征求意见阶段，三家交易所共收到各类意见和建议4861条，主要涉及五个方面的问题。最终，采纳了一个方面的建议，即将草案提出的“触发5%熔断阈值暂停交易30分钟缩短至15分钟”。
4 “熔断”被熔断 1月7日，股市开盘后29分钟即收盘，实际交易时间14分钟，“熔断机制”成为“千夫所指”。包括知名经济学家华生在内的诸多市场人士，在这一天竞相呼吁“废除熔断制度”。
华生公开喊话称，“现政策不能随便评论，想想提个建议总行吧。中国股市本来有涨跌板限制，搞熔断机制不仅多余，且人为制造放大国内外市场恐慌，应即废止。”
与此同时，证监会也在1月7日这天，连续召开会议，专题讨论股市走向及“熔断机制”的存废问题。
至少两位接近监管层的消息人士告诉南方周末记者，在1月7日上午的会议，基本结论是对股市继续观察，1月8日，继续实施“熔断机制”。
但是，1月7日下午至晚间，证监会再次开会，会议“形势”发生显著的变化，会后也提出两套方案，提交中央予以定夺。方案之一：取消7%阈值的“熔断”，只实施涨跌幅度超过5%，停牌15分钟的机制；方案之二：暂停实施“熔断机制”。
前述来自“特定渠道”的人士告诉南方周末记者，早在1月4日“熔断”当天，关于取消“熔断机制”的建议报告，即已呈送到了中央领导的案头。
1月7日22时30分许，上交所、深交所、中金所公告，从1月8日开始，暂停实施“熔断机制”。
证监会新闻发言人邓舸随后表示：“熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定‘磁吸效应’，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，目前负面影响大于正面效应。”
而在1月5日，邓舸曾为1月4日的“熔断”辩护说，“从1月4日市场情况看，熔断机制发挥了一定的冷静期作用，对于保护投资者合法权益具有积极意义。”
自股市从2015年7月5178点的高位跌落，“股灾”不断，“千股跌停”“千股停牌”、“千股涨停”等奇观频现，使监管机构成为舆论焦点。至此次“熔断四日游”，更把监管机构推到了舆论的风口。
外界无从得知，争议声中，给股市雪上加霜的“熔断机制”究竟经过了什么样的内部决策流程而被采纳、施行。但原证监会副主席李剑阁近日在第二十届中国资本市场论坛上指出，证监会副主席姚刚、主席助理张育军的落马，以及大量人员离职，使监管部门已现人才危机，“东南沿海一些金融机构人才条件，都大大超过证监会”。
（应受访者要求，张佳为化名）
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