不确定的环境，确定的溢价！招商证券杨勇胜：白酒业的四大特性和投资的三个层级
“海外的烈性酒都是工业发酵、单一发酵、快速酿造，它的出酒率非常高，香型比较单一，只有中国的烈性酒是天然微生物的发酵，这是非常难替代的，里面的香型有非常多的成分无法分析出来，截止到目前。”
白酒是全球最好的烈性酒，这个说法最早是出自前茅台集团董事长季克良先生。而在11月30日的2019年雪球嘉年华上，招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜再次强调这个观点，并预测，从明年开始白酒行业回归中速增长阶段，是一个趋于常态增速的发展水平，但预计仍能维持10%~15%的增长速度。
11月29日，当周最后一个交易日，贵州茅台股价下跌3.98%，白酒股全线回落。
杨勇胜说，“我大概接了十几个电话，都是在问白酒这个时间是不是发生了什么变化，是不是有新的反转或者是拐点出现。”
其实这个就是代表着当下对明年白酒行业的一点判断，不确定性。而投资就是要在不确定中去寻找确定的机会，杨勇胜认为，“虽然这个行业经历了五年，但还是值得大家关注非常好的行业。”
一、白酒的连续五年牛市
从2014年底，2015年开始，白酒经历了一波大幅度的调整，白酒连续五年的牛市一共经历了三个阶段，第一个阶段就是从2014年，是估值修复年。
2013年底，茅台对应的估值仅有9倍，从那开始，茅台在盈利预测方面没有再出现低预期的情况。就是当你预测这一季度，其实这个报表都很差，在这个时候就像一个人穿过一条河流，你往前走一步，你会发现这条河流越深一步，那你心里是没有底的。当你走到河正中间的时候，你会发现这个河水并没有把你淹没掉，这个时候其实它被砸得很低的估值就被修复了。所以2014年全年，其实作为我们食品饮料的分析师，在白酒上面的关注度其实没有这么多，但是你回首发现，其实整个2014年白酒经历的估值修复带来的行情一点都不小。
第二个阶段，复苏和反转。2015年的春节，茅台酒在春节的时候第一次出现断货，这个时间就是整个行业开始复苏。杨勇胜说，“2015年的2月份当时我们写了一篇报告，写的是泸州老窖，这时候整个市场预期是降到了最底部，但是在2015年的春节出现了一些复苏和反转。
整个行业其实泸州老窖是一个最典型的代表，在这一轮行业当中调整最多的一个公司，当时泸州老窖、五粮液，也包括茅台开始出现了业绩的复苏。
第三个阶段，长线资金流入，估值重构。从2018年开始，整个行业已经开始有长线的资金流入。这里面，外资仅仅是一方面，包括很多基金公司的基金经理也是在受长线资金这些理念的感染和洗礼，所以整个的资金，长线资金的比重在逐渐的提升，整个估值是在被重构的。
二、创造价值的行业
杨勇胜认为，“其实白酒它是全球最好的烈性酒，这个话也不是我第一次讲的，这句话第一次讲的是茅台的季克良，为什么这么讲呢？因为海外的烈性酒都是工业发酵、单一发酵、快速酿造，它的出酒率非常高，香型比较单一，只有中国的烈性酒是天然微生物的发酵，这是非常难替代的，里面的香型有非常多的成分无法分析出来，截止到目前。”
所以应该说是整个白酒行业的回升是一个价值的回升，过去有一个指标城镇居民的最低工资标准，一个月的最低工资能买一瓶茅台，这个指标在2010年之前是高度吻合，但是2012年出现了偏差，2012年整个茅台酒的价格已经涨到了2000块钱，但是人均最低工资标准是1000，现在应该说是这一轮下来之后是一个价值的回升，这个回升到今年，茅台已经2300到2500，基本上这个价值回升差不多了。
三、令人上瘾的稀缺资产
白酒实际上是极具护城河和盈利能力。
第一，白酒是没有保质期的，也就意味着企业库存不会出现减值。
第二，白酒很少有食品安全问题，包括2012年的塑化剂，也仅仅是工艺上无意，不是有意的变质。
第三，白酒是一个令人上瘾的发酵品，发酵的产品对于很多产品来说铸就了口味的黏性，所以令人上瘾的发酵品使得这些企业它的消费者有不停重复消费的特征。和白酒相类似的特征，除了白酒之外，包括咖啡、烟，可口可乐等都有这种特点。
第四，白酒具备社交属性。消费者喝白酒，包括像茅台这样的产品，通常不是一个人喝，而是一群人喝，消费需求曲线是弯曲的，从经济学上讲，所有的产品都是价格越高，购买者越少，但是对于白酒来说，价格越高它在一定合理的范围内，价格越高，反而让大家认可了它的价值。在2016年的时候，当时有很多媒体在报道茅台的价格一路往上涨，当时很多人觉得是负面的，但杨勇胜认为，当时的报道很多时候央视，还有微信很多都在报告，其实它反而是变成了一种广告，一种宣传，让大家知道了它的价值。
回归品牌时代：由青年到壮年
杨勇胜认为，目前白酒行业已进入到一个中速的增长阶段，2017年三季度，茅台的三季度报告震惊了所有的人，市场给出的业绩预期大概是40%、50%，乐观的60%，实际上茅台三季业绩翻倍还多，直接带动了整个白酒行业进入了高速增长的阶段。
从2017年的三季度开始，整个白酒行业是进入早到了本轮景气周期的快速增长阶段。经过两年的时间，茅台市值进入到了万亿，五粮液进入到了千亿，古井、顺鑫、汾酒都进入到了百亿的阵营。经过这两年多的高速增长，这些白酒公司应该说都有一个比较高的基数。展望明年，整个行业应该是回归到一个中速的增长阶段。
但这一次整个行业跟上一轮白酒行情却有不同。上一轮的时候是茅台带动了整个白酒行业的价格在不断的冲高，还有包括洋河梦之蓝，像汾酒，很多这种次高端的产品，在上一轮行情中是800多块钱。
在新一轮的中速上涨过程中，白酒行业将出现价格带的分化，这也将导致，过去买大的买小的都能赚，这一轮因为价格的不同，景气度也将不一样。茅台、五粮液、沪州老窖来说，未来增长仍然将会是量价齐升。
而对于次高端白酒来说，从个人消费，家庭消费，商务消费等角度来看，消费者心目当中，这个酒值多少钱是有一个心理认知的。所以再这样的背景下，留给投资者可选择的标的是在变少的。
经过改革开放40年的时间，2014年第一次发现啤酒行业的销量不再增长，2016年发现白酒的销量也不再增长了。而不再增长之后整个行业进入到了一个升级的阶段，在这个升级的过程中，消费者往往并不是看渠道，而是看产品真正的价值，以及消费所带来的价值满足感。
在这个背景下，其实整个白酒行业正在回归品牌时代。
第一、跑赢通胀。2013年整个行业的下行，高端白酒的量复合增速是10.1%，价格的复合增速是6.4%，整个行业不断的在扩容，同时这个行业跑赢了CPI，它的价格涨幅快接近了M2，投资者拥有这种资产，就具备了跑赢通胀的能力，这种跑赢通胀。
表面上看，价格提升了6.4%并不高，一年跑赢并不难，三年跑赢有点难度，十年跑赢很多资产都是跑不赢的。所以在这种复利的力量背景下，其实高端白酒在过去显现出的威力在过去仍将持续。
第二，周期弱化。整个行业的周期性在不断的弱化，这种周期的弱化来自于三个谨慎，厂商谨慎。今年4月份到上个月连续三次讲茅台明年是基础建设年，很多白酒企业在这一轮当中是抱有着非常谨慎非常务实的态度，包括像次高端的很多白酒都是在严格控制自己的价格，在控制自己经销商的扩张。
经销商谨慎，招商的难度是跟着品牌走的。今年初到现在两个公司涨幅最高的，一个是五粮液、一个是山西汾酒，这两个公司今年除了自己改革释放的红利之外，有一点原因很重要的一点，就是它们在省外招商的过程中，经销商是非常愿意做这两个品牌的。
第三，消费者谨慎。消费者花自己的钱，对于买什么产品，对于是否囤积，对于是否更多的购买，其实是更谨慎的。
投资是反人性与智慧的修行
基金经理和我们每一位投资者都是个人，都会有人性的弱点。
杨勇胜认为，十年如一，是要求我们在十年当中要把握一个或者几个重要的趋势，坚持持之以恒。但是很多时候人是会受到短期的一些事情的影响，变成一如十年，把一个短期的事情演化成为未来可能很长时间的趋势。
资本市场的价格斜率往上走，但是它的股价经常波动，季报是其中一个干扰因素。比如说茅台某个季度发货量低于预期，比如说某个公司他当季度费用，像酒鬼酒三季度费用报表低于预期，那么大家就开始预判整个行业会变成一种趋势，这种其实就是人性的弱点，我们其实在很多时候投资的关键是要去克制住自己的弱点，去把握背后真正的逻辑。
关于智慧的修行。杨勇胜认为，要去不断地通过行业的预判，不断地通过对于公司的思考来把握对于一个公司未来的成长和行业未来的判断。方法论很重要、案例也很重要。
而作为一个在食品饮料行业8年的研究员，他自己的方法就是在过去反思某个时间点，看某家公司，某个行业，是否有错误，犯了什么错误，在未来我要不断的弥补自己的错误。
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