牛股一定是具有企业家精神的老板折腾出来的

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【导读】基金君采访了首届中国基金业英华奖评选中荣获5年期最佳私募投资经理奖的张高老师，问问他是怎么找牛股的？

中国基金报 李沪生

作为鼎锋资产的核心创始人，张高并没有一般私募大佬华丽的光环。

作为最早参与新三板投资的私募之一，鼎锋资产的产品线已完成了多个方向的突破。张高说，鼎锋目前已有股票多头产品、新三板产品、量化套利产品、打新产品、海外产品、定增产品等聚焦权益市场的6大产品线。

1992年首次接触资本市场的张高，看到了这一行业的未来，毅然决定重返西南财经大学攻读金融学硕士，毕业后的首份工作让他与一级市场结缘，2001年进入央企——云南电力集团管理年金，完成了从一级市场向二级市场的转换。张高说，在云南电力集团工作的4年对他的影响很大，既做股票投资，又做产业投资的布局，他慢慢地构建了自己的投研体系。

张高在投资上保持着较好的稳定性，据私募排排网统计，除2011年大趋势不好，在其他年份，张高每年均取得20%上下的收益，2015年全年也取得32.22%的收益，高于行业平均水平。在中国基金报举办的首届中国基金业英华奖评选中，张高荣获5年期最佳私募投资经理奖。

牛股一定是具有企业家精神的老板折腾出来的

张高表示，作为代表未来中国大的前景方向，五大行业是其一直偏好的选择；在挑选公司时，他更注重公司老板的企业家精神。

中国基金报记者：在行业选择上你有什么样的偏好？

张高：在行业上，我们一直看好五大方向，基本上代表未来中国大的前景方向。

第一是服务业，也就是消费升级，包括以前的衣食住行。现在根据不同的年龄段可以分为年轻时候的教育，青年时候的文化、体育、传媒、娱乐，中年时候的旅游、理财和老年时候的医疗养老。这实际上都沿着人口的结构在往上走。

具体来看，这些子行业我们都非常看好，现在都处在不同的渗透率阶段，很明显的是养老和体育，这些依旧处在早期，特别是养老，商业模式才刚刚开始构建，仍未出现可盈利的点，但并不妨碍成为未来的方向，因为中国进入老龄化是确定的，同样，体育在A股中也没有特别纯正的标的，而医疗、旅游、教育已经明显出现了盈利的公司。

第二个方向是互联网对传统企业的改造和升级。在这当中也有很多细分的领域，包括虚拟现实、企业级服务、大数据、云计算、信息安全、跨境电商、家庭互联网等，这些很确定的趋势在不同的应用场景与互联网结合后会进入一个快速增长期。这一点在服务业也同样如此，包括医疗和旅游，也慢慢地开始向消费互联网渗透。“互联网+”也是一个分类，虽然消费互联网已非常发达，但移动办公刚刚开始，这方面市场有大量的需求，未来可以带动信息安全和云计算的发展，进而支撑企业服务升级。

第三个领域是清洁能源对传统能源的替代。这里面增长最快的细分行业就是新能源汽车，截至2015年11月份，新能源汽车的产量已经是25万辆，是2014年的3倍，但25万辆的渗透率也还不到百分之一，而渗透率达到10%~50%时，就是最容易出现牛股的阶段。

第四是跟资本市场相关的个股。在未来有一个大趋势就是直接融资的崛起，它的增长速度一定是超过间接融资的，这里面包括证券公司、创投财富公司、第三方财富管理以及像我们这样的阳光私募。未来的中国一定是要依靠这些新兴行业来驱动，整个融资模式也必然要相应匹配，相当多的新兴行业商业模式都处在构建阶段，又是轻资产的模式，他们普遍没有足够的偿还能力，需要直接融资的大力支持。

第五是制造业的创业和升级，包括3D打印、工业4.0等，中国是一个制造业大国，更应该学习德国和日本，必须在全球的制造业中占到一席之地国家才有安身的资本，这时候就得依靠信息化。

中国基金报记者：未来这些领域的个股有哪些机会？

张高：这几大趋势在未来会此起彼伏，是脉冲震荡上行的过程。你去观察这些行业中的个股，基本上每天都在折腾，可能随着行业的发展，这家公司突然就折腾出新的东西，或者是它的商业模式开始从构建期进入成熟期，那它一定会异军突起，投资者也会蜂拥而上。

中国基金报记者：折腾或许也会失败。

张高：当然有可能失败。不过，如果说我们对中国资本市场有信心，最核心的一点就是中国有大量喜欢折腾的企业家，这种企业家精神是支撑这个资本市场最根本的东西。牛股一定是具有企业家精神的老板才折腾得出，这在中国有很多先例。

中国基金报记者：你如何挑选这样的公司？

张高：我们会做很多调研，因为这些公司格局没有定调，需要持续跟踪。

三大策略带来超额收益

成立于2007年A股市场高点的鼎锋资产，在此后8年中多次经历了熊市洗礼，张高在不断实践中总结，每一次暴跌和波动都值得去反思。张高认为，中国股市本身就是一个高波动的市场，想要获取长期的超额收益，就必须丰富既有的策略模式。

他说：“多年来，我们总结了一套自己的方式，逐步研究和构建价值投资中的成长股策略、趋势投资中的主题博弈策略以及套利策略。如果能够把这3个策略有效结合起来，在绝大多数的市场都能够获得超额收益。”

在鼎锋资产成立之初，张高就提出要在价值投资的基础上增加主题投资，但当时这个策略很难把握，“经历这几年的磨合，整个团队都在主题博弈上花了一定的功夫研究，目前三种策略都有了一定的驾驭能力。”

张高说，价值投资中的成长股策略是鼎锋资产的基石，是安身立命之本，是多产品线的核心支撑。他说：“当资金体量达到一定规模后，并不适合频繁地依靠交易和择时来获取收益，更多的是通过时间的积累和公司的成长。”目前市场主题也非常丰富，新兴产业的崛起催生了大量主题性投资机会，值得去把握。套利模式不仅仅出现在重组股套利上，包括一些分级基金的套利和期限套利等也在策略当中。

张高认为，构建这样的策略体系是基于对整个私募行业的认识。“中国股市的投资管理者大多数时间都在做一件事——管理波动，因为投资者更为急功近利，总是希望在快速获得高收益的同时，又不希望承受太大的波动。”他说，在这个过程中，私募的投资策略逐渐分化，大多数私募依托于仓位的调整来控制波动，极端的做法是大进大出，在满仓与空仓之间切换，这样的做法无疑加大了成本，也有私募选择使用对冲工具来控制。

张高更偏向于调整结构，在不同的资产组合上进行搭配。在张高看来，在2015年股灾中，受影响的不仅仅是二级市场，甚至海外市场也出现了一定的震荡。张高表示，鼎锋目前根据市场状况进行了一些调整和优化，好在鼎锋的多产品线布局较早，抵御风险的能力较强。

提前开通期指对冲风险

回忆2015年股灾当中的操作，张高说，在千股跌停的系统性风险的影响下，已无法做到主动减仓，“在5月份前我们一直保持比较高的仓位，但5月中旬以后我们已经意识到了风险，认为4500~5000点的位置风险已经在不断积聚，不过，当时很难判断泡沫什么时候会破灭，于是逐渐将仓位从九成减至六七成。”

“由于事先有应对，第一波下跌对产品冲击不大。但在8月中旬，由于配资盘被清理和人民币贬值预期上升，市场出现第二波快速下跌，鼎锋部分产品受到了一定的影响。因为部分重仓个股在5月初停牌，在8月中旬复牌，正好赶上中小创补跌，出现了连续补跌，无法及时卖出对净值造成一定影响。”张高说，“好在去年5月中旬就要求公司旗下所有的产品开通期指对冲功能，虽然老产品由于契约限制无法开通，但新成立的产品全部执行此操作。不过，期指对冲毕竟对我们来说也是一个新生事物，开始也不敢把仓位做得太高。”

此外，从去年6月初开始，张高就以坚决的态度拒绝结构化产品。

双管齐下，虽然市场下跌幅度超出了预期，但张高表示，冲击相对而言不大，而且，“鼎锋在新产品的管理上一直有比较成熟的风控管理办法，就在一些成立于2015年6月份高点的私募产品被清盘时，鼎锋守住了这一片‘阵地’。”

“吃鱼模式”选公司

张高认为，自己在成长股的选择上其实算是价值投资的一种。

“价值投资分为两种：一种是经典的价值投资，强调的是投资现有价值；一种是成长股的价值投资，买的更多是未来的价值，即认为一家公司三五年之后会有数倍于当前的利润和收入空间，是对个股的未来下注。”

张高说，就像一条鱼，食客吃鱼的时候也会分为鱼头、鱼肚和鱼尾，鱼头所在的阶段对应的是商业模式的构建期，带有风险投资（VC）的性质，企业这时候会有一些想法和动作对自己的商业模式进行布局；在构建之后变成了商业逻辑，理顺后就会出现公司基本面的数据，这样就进行到了鱼肚，也就是第二个阶段；第三个阶段是在逻辑和数据都得到验证的情况下，进入一个持续的增长期，最后进入竞争格局的稳定期。

他说：“以前，我们更多地着眼于第二个阶段，就是我只有看到公司的商业数据才会下手，这样才经得起考验。例如，某家上市公司要做互联网+，我们会分析它把商业模式构建出来后的客户数、流量，带来的收入是多少，什么时候能产生利润。”

然而，从2013年开始，中小创的崛起让张高不得不停下脚步重新考虑，二级市场的VC化越来越明显，市场也越来越愿意为商业模式仍未成型的公司买单，资金也越来越追逐成长与投资的早期。

张高说，在这种情况下，如果不参与，会错失很多良机，所以，“我们之后研究的体系也在寻找这样的公司，但我可能会以5家公司为单位做一个组合，即使未来这个组合中只有一两家公司成功，也不会出现损失。”不过，在2015年牛市中，一些公司在短期内就已经预支了未来多年的股价，“虽然我们一般持有的周期在3年，但如果出现这样的情况会坚决卖出。”

最好的并购池就在新三板

虽然A股市场在2015年股灾中人气骤降，但张高发现，新三板市场仍然比较平稳，在股灾时的波动相对较小，“新三板的门槛较高，参与者多为机构投资者，再加上投资周期较长，短期波动影响确实不太大。”

据张高透露，目前鼎锋投资新三板产品规模已接近50亿元，在实际认缴资金的机构中领先。他说：“预缴款和实际认缴可能出入很大。研究创投公司一定要看它的实缴规模，这才是它真正在管理的资金规模。”

张高认为，未来新三板将有重大机会，“新三板无疑就是更早期的创业板，换句话说，创业板也就是新三板的未来。这些年，有多家公司在竞争中成功，我们也非常明白这些公司具有怎样的特点，我们对创业板公司已经有了一套比较成熟的评估体系。”

“2016年的新三板非常值得关注。”张高说，“在创业板市值高企的时候，新三板的投资价值凸显。2016年的创业板可能会是一个小年，在连续大涨3年之后，不会再次出现特别大的涨幅。创业板已经到了非常需要业绩消化估值的时候，最好的并购池就在新三板。此外，中概股回归可能是很大的看点，部分公司不排除通过新三板来上市。”

张高认为，2016年的注册制也可能对市场形成深远影响，但影响程度取决于发行的节奏和定价。

对于蓝筹股，张高表示也不排除出现机会，“机会来自三点，第一是经济触底，第二是增量资金包括海外资金进场，第三是国企改革，进而提高效率、提升估值。”

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