台湾银行业估值变动启示

2015年2月发表于《证券市场周刊》，有些图表发表时因为篇幅限制删除了，这里的是完整版本。

A股银行股估值是不是地板价，银粉和银黑们争执已久。上世纪80年代后期到90年代，台湾地区银行业的发展历程和估值变动能提供另一种思路。

当时台湾地区利率市场化、股市及地产高度泡沫化、本币贬值等事件相继发生，从而改变了台湾地区银行业的经营轨迹。

1990年台湾地区人均GDP为8325美元，而2014年大陆人均GDP为7485美元，考虑到大陆巨大的地域差别，当年台湾地区的经济背景和现在的大陆非常类似，所以可作为镜鉴。

GDP高速增长促进银行业繁荣

利率市场化在台湾地区实施较早。台湾金融当局为了应对资金市场的资源配置扭曲和地下金融的猖獗，经过十几年努力，于1989年修订《银行法》，最终全面放开银行存贷款利率，但利差并未快速缩窄。同时，台湾地区银行业的景气程度也在90年代初期达到高点，1990年本地银行业的ROE为20.79%。同年2月，台湾加权指数达到12495.34点的顶点。在25年后的今天，台湾加权指数仍然没有突破这一顶点。

台湾地区银行业的巨大获利能力吸引很多产业资本试图进入，台湾金融当局也试图放开民营银行的经营，以提高金融业效率。最后，台湾金融当局在1991年和1992年准入了16家民营银行，1993年台湾银行数量达到33家，银行业竞争日趋激烈。但一直到1997年亚洲金融危机前，本地银行业的ROE还能保持在10%左右。股市到达泡沫顶点后一路下滑，在1990年10月到达底部2560.47点，之后数年在3000至6000点之间大幅震荡，但与大陆地区类似，凭借多年的GDP高速增长，股市的波动并未转化为全局金融危机，也未大幅削弱银行的资产质量。

从1994年到1995年，几个预警信号出现了。首先，以国泰房价指数为指标，多年持续攀升的地产市场到达顶点。其次，民营企业负债比例也到达历年高点，开始长达十几年的去杠杆过程。第三，台湾GDP增长率在1994年正式脱离两位数增长，降为9.51%，此后再未回到原来的高位。第四，新台币与美元之间的汇率在1995年开始脱离低位，并持续贬值。在这样的经济形势下，银行的经营开始经受压力，1994年台湾地区银行业不良率为1.82%，是两年前的一倍多，并在1995年达到2.85%，之后开始长达8年的攀升。

但这时银行业的危机并未全面爆发，最先出现危机的是基层金融机构。1995年-1996年台湾共发生38件挤兑事件，均发生在各地信用合作社和农会，1996年台湾基层金融机构不良率达到7.10%，并在数年后达到10%以上。

1997年东亚各经济体都受到亚洲金融危机的冲击，但台湾地区经济相对健康，危机爆发后一年，本币仅贬值19.88%，股市也仅下跌17.44%。同时期韩国、泰国、马来西亚、印尼等国本币贬值均在30%以上，股市下跌在40%以上。

但到了1998年，地产市场已经下跌数年，国泰房价指数从高位下跌了40%左右。自当年7月开始，陆续发生大型公司的违约事件，许多以地产作为抵押物的借款者直接把地产丢给银行。这些事件撼动了台湾银行业经营的根基，1998年其不良率为4.36%。迫于坏账压力，台湾地区“财政部”于1999年提出了《加速银行转销呆账办法》，由台湾地区“中央银行”和“财政部”出手，降低存款准备金率和金融营业税，帮助金融机构消化坏账。而银行不良率则到2001年见顶，高达11.26%，在此之前，银行的财务报表进行了大量粉饰。台湾本土金融人士认为，台湾金融机构五十年赚的钱被坏账吞噬殆尽。

2002年之后，台湾地区银行业经营日益谨慎，加上经济复苏，不良率也节节下降，但受制于资本向大陆的转移和间接金融向直接金融的转移，利差逐年下降，现在仅为90年代的50%左右。最新数据显示，台湾银行业的ROA和ROE分别为0.71%和10.44%，虽然创下2000年以来的新高，但无力重现昨日的辉煌。

线性估值不可取

纵观台湾地区银行业90年代至今的经营，我们会发现用线性思维给银行业估值极为困难，台湾银行业投资者曾经犯下巨大的错误。以彰化银行为例，在1991年，市净率（PB）平均为8.5倍，甚至在风暴即将到来的1997年，其平均PB依然高达7.6倍，而在不良资产爆发最高峰的2001年，最低PB仅为0.5倍。到了2013年，彰化银行平均PB为1.2倍。在估值下降过程中，台湾银行业投资者蒙受了巨额损失。

正如对寿险公司估值的难度在于对长期利率的估计，对银行估值的难度在于对长期利差和不良率的估计，而身处1991年的台湾银行业投资者，恐怕很难想象10年后不良率会上升10倍以上。不仅如此，在某些关键的时点，如1998年的台湾，金融事件会带有强烈的反身性和正反馈特征，从而对银行造成严重打击。

银行业作为一个以高杠杆经营为特征的行业，会加倍反映宏观经济的兴衰。在经济上升时期，银行的交易对手经营顺利，而且随着地产价格的上升，可以用地产为抵押物申请更多的贷款以扩张资产负债表，有着充足的加杠杆空间和能力。在动物精神的驱使下，庞氏型融资单元开始诞生并日益增多，它们以各种手段向银行申请贷款以炒作股票和地产，进一步推升资产价格，形成一个正反馈。而且外国资本涌入，本币升值。隐忧被繁荣暂时遮盖，体现在银行的经营中，就是极低的不良率和迅速扩张的资产负债表。

但繁荣终有尽头，资本不可能无限地向泡沫流动，因为这意味着对金融资源的不合理配置。越过某个时点后，逻辑开始反了过来，地产价格超越了居民的购买力开始回落，同时高昂的地产价格损害了制造业的竞争力，也损害了企业家精神，企业资本回报率下降，杠杆率高企，还本付息压力增大，举债意愿也随之下降。最终明斯基时刻到来了，庞氏型融资单元开始破产，引起对地产的抛售，形成了另一个正反馈。同时外国资本撤出，本币贬值。这时银行的不良率剧增，经营受到考验。

现在回过头来观察从1994年到1995年的台湾经济，那一系列事件可能并不是相互独立的，也很难说互为因果，而是当年台湾宏观经济的不同侧面。

因此，对大陆银行业的研究不能仅限于财报，也不能简单对各项经营指标进行线性外推，而更应该关注银行交易对手的杠杆率、地产价格等动向，并考虑整体宏观经济和完整经济周期。从长远看，银行业的投资价值取决于经济体和企业的竞争力。

表一台灣銀行業历年平均利率与利差

台灣中央銀行

表二 台灣全體銀行逾放比率(不良率)

年    逾放比率(不良率)%

1988    1.23
1989    0.88
1990    0.93
1991    0.97
1992    0.81
1993    1.14
1994    1.82
1995    2.85
1996    3.68
1997    3.82
1998    4.36
1999    4.88
2000    5.34
2001    11.26
2002    8.85
2003    6.08
2004    3.80
2005    2.24
2006    2.13
2007    1.84
2008    1.54
2009    1.15
2010    0.61
2011    0.43
2012    0.40
2013    0.38

台灣中央銀行

图一 台湾民营企业负债比例

台灣中央銀行民營企業資金狀況調查歷年資料

图二 台湾历年汇率

图三 台湾历年房价