本文章由火币区块链研究院出品，本报告发布时间2018年11月19日，作者：袁煜明，朱翊邦 。
摘要
三大核心要点：（1）SEC对数字资产的监管参考的仍是传统的联邦证券法体系，只要数字资产符合联邦法律定义的“证券”，即被纳入全面监管。而判别是否会被纳入监管，除判断是否属于“证券”外，还有三大重要原则，源自SEC发布的著名调查报告—“DAO Report”：第一，只要涉及向美国公民销售证券或提供相关服务，即受监管；第二，去中心化组织亦可以成为证券发行或相关服务主体，并受监管；第三，以法定货币或数字资产形式销售证券或提供相关服务，并不影响监管效力。（2）对违反联邦证券法的市场参与者，SEC将不遗余力予以处置，但同时亦给予相关市场参与者通过整改的形式重新合规的机会；（3）SEC对有利于资本市场的技术创新持鼓励态度，并将通过旗下“创新和金融技术新战略中心”—Finhub介入各类金融科技创新，证券类数字资产作为传统证券的一次数字化升级，有望得到持续的关注。
美国，非证券类数字资产相关业务亦会被各监管主体所约束，包括：（1）金融犯罪执法网络（FinCEN）；（2）商品期货交易委员会（CFTC）；（3）货币监理署（OCC）和州金融管理局（DFS）；（4）国家税务局（IRS）；（5）外国资产管理办公室（OFAC）。
数字资产证券发行、销售层面，SEC主要参考“豪威测试”判定数字资产是否构成“投资合约”，从而判别是否属于“证券”，而若属于“证券”，发行、销售方必须事先向SEC进行注册，或获得豁免。另外，除非数字资产证券在“全国性证券交易平台”流通，相应的数字资产证券发行还需要满足发行对象所处各州各自的证券法（Blue Sky Laws）。违规数字资产证券发行是SEC的处罚重灾区，11月16日新增的对Paragon Coin和Airfox的处罚（包含罚金和按法定货币退回投资款项及利息），反映了SEC正对存续的非欺诈证券项目进行追溯，态度系“处罚+整改”并行。
数字资产证券交易、流通层面，包含交易平台和经销、经纪商的两类监管要求：（1）任何个人、主体或团体，无论去中心化与否，只要涉及提供跨州的“多对多”证券撮合/播报服务，或能对证券交易构成影响，便需向SEC注册为“全国性证券交易平台”，或在豁免注册的条件下运作；（2）即便不构成证券交易平台，但只要涉及为他人交易数字资产证券提供便利，招揽用户购买数字资产证券，或买卖、经销数字资产证券，则同需向美国金融业管理局（FINRA）注册成为“证券经纪-经销商”（Broker-Dealer）。数字资产证券交易平台和经纪、经销商亦是SEC关注重点，11月8日SEC新增的对EtherDelta创始人的合计38.8万美金的罚金处罚，反映了SEC一贯遵循“DAO Report”奠定的去中心化组织亦可成为证券监管对象的原则。
数字资产证券投资、咨询层面，SEC将对数字资产证券投资公司，和提供数字资产证券投资领域的咨询顾问服务的主体进行监管：（1）数字资产证券投资公司，主要指管理的投资组合40%以上投资于“证券”的非政府主体，需向SEC注册，而其份额销售，亦属证券发行，需满足相关法规，除非满足豁免条件；（2）提供盈利性的数字资产证券投资咨询服务的主体，包括但不限于涉及投资建议、投资咨询、研究报告发布、证券分析等，均会被认定为投资顾问，需向SEC注册并符合相应监管。
报告正文
2018年11月16日，SEC发布《关于数字资产证券发行与交易的声明》（以下统称“声明”），就最近SEC针对部分数字资产项目的处罚进行了法律层面的解读，再一次明确了SEC关于（1）数字资产证券发行和销售；（2）投资于数字资产证券及数字资产证券的投资咨询；（3）数字资产证券的交易、流通这三个层面的监管要求，并强调了SEC对数字资产、区块链技术的态度：支持有利于投资者和资本市场发展的技术创新，但必须遵守联邦法律框架，在监管、合规的前提下有序进行，同时鼓励区块链新兴技术的创业者聘用法律顾问，在必要时可寻求SEC的协助。
1．被纳入证券监管的前提条件
声明实际延续了2017年7月27日SEC发布的著名调查报告—“Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO (July 25, 2017)”（“DAO Report”）中对代币发行项目“The DAO”性质判定而衍生的监管原则，当且仅当数字资产符合联邦法律定义的“证券”，相关的行为，包括发行、销售，交易、流通，以及投资、咨询等，才会被纳入监管。
1.1 如何判定是否构成“证券”
联邦证券法，定义“证券”为任何票据、股票、股权、债券、债权以及任何涉及利润分配的投资合约等，即“证券”的定义并不因为其存在形式不同而发生改变，无论是纸质不记名形式，还是电子化形式，还是以数字资产、分布式记账形式，均可构成“证券”，采用实质重于形式的方式判别。具体来说，是否构成“证券”往往会用到美国最高法院在1946年的一个判决（SEC v. Howey）中使用的一种判断特定交易是否构成证券发行的标准—“豪威测试”（Howey Test），其包含两大重要组合原则：
<1>针对特定事业、主体的金钱投资
以“The DAO”项目为例，“DAO Token”的购买者，实际是将其手头的资金，投入或贡献给了一个类似风险投资基金的事业，通过“DAO Token”持有者构成的社区，大家共同决定投资标的，按照SEC的判定，是属于联邦法律下“证券”的第一个重要组合原则的。
<2>期待该投资产生收益，且收益源自第三方的努力
投资收益可以是分红，利息，也可以是价格增值，并且相关收益需依赖于第三方的努力。在“The DAO”项目中，“DAO Token”的购买者可获取投资项目的收益分红，而虽然投资项目最终取决于“DAO Token”持有者的投票，然而入选投票列表的项目，仍需依赖“Slock.it UG”公司及其团队的筛选。在这种情况下，“DAO Token”持有者的收益，实际非常依赖第三方的努力，因而按照SEC判定，符合联邦法律下“证券”的另一个重要组合原则。
1.2 SEC关于“证券”的监管范围、权限
然而即便一项数字资产可能符合“证券”定义，并不是所有相关标的都会被作为“数字资产证券”而被SEC所监管。不过，一旦相关行为符合如下三个判定条件，便会被监管。相关条件均源自“DAO Report”关于“The DAO”项目性质判定所奠定的基调：
<1>涉及向美国公民销售证券或提供相关服务
美国司法向来遵循“长臂管辖权”，以“The DAO”项目为例，虽然发起方“Slock.it UG”系注册在德国的公司，然而由于“DAO Token”的销售，并未限制美国公民参与，因而SEC认定其存在违规发行证券行为。
<2>个人、公司甚至去中心化组织形式均可以成为证券发行或相关服务主体
按照“DAO Report”口径，“The DAO”虽然属于一个非以公司形式存在的组织，然而“The DAO”仍承担了白皮书中描述的风险投资基金的事业的成败，并是社区成员获取投资项目信息，做出投资决策所仰仗的主体，因而按照SEC判定，即便其具有去中心化特性，仍旧属于证券发行主体。
<3>以法定货币或数字资产形式销售证券或提供相关服务，并不影响监管效力
按照“DAO Report”口径，即便“The DAO”的购买者使用数字资产“ETH”作为对价购买“DAO Token”，然而SEC认为，以金钱形式投资，可以不局限于法定货币，以“ETH”为对价进行投资，仍旧属于一种价值贡献，仍需被监管。
1.3 “数字资产证券”是否可能变成非证券
SEC公司金融监管部主管William Hinman曾公开发表声明称“比特币、以太坊将不会被归类为证券”，那么对于原本属于“数字资产证券”的某些标的，是否存在变成非证券的可能？我们认为，确存在这样的可能性，拿以太坊为例：目前，以太坊的网络运转，依赖分散的矿工维持，以太坊代码的更新升级，亦源自社区成员的贡献和投票，并不由某一公司或主体决定，即目前以太币的价值提升需要依赖社区整体的推动，非源自他人，因而已不属于“证券”，然而过去，以太坊基金会承担了主网上线、代码开发的重大责任，从而对以太币的收益构成重大影响，因此以太币的早期购买者，我们认为，按照SEC的框架，确实应属于参与了证券的买卖。
对于数字资产证券发行方来说，未来，当其开发的产品、服务已实质性不再依赖自己之时，则某个时刻，确实可能存在其原生数字资产由“证券”转变为非证券的情况。但由于目前SEC仍旧未有相关案例解读或就此发表明确声明，因而上述猜想仍待验证。
2．非数字资产证券的监管框架及方式
延展开去，虽然并不是所有的数字资产都一定符合“证券”，然而在美国，相关业务仍旧可能会被各个监管主体所约束。火币研究院对相关监管主体及其监管要求做了梳理，他们主要包括：
1）金融犯罪执法网络（FinCEN）
FinCEN 是美国财政部的执法部门，主要打击金融及数字货币交易中洗钱、恐怖融资和其他金融犯罪，它对数字资产的监管更偏向货币属性，因而侧重其流转层面。
2013 年， FinCEN 明确数字资产交易所及其管理者是货币转移服务商。货币转移服务商（money transmitter）需遵守《银行保密法（BSA）》及其实施条例，而数字资产流转服务者也不例外，其中规定包括必须在 FinCEN 注册为 MSB (Money Service Business)，需要建立相应的反洗钱机制，并遵守反洗钱和反恐怖主义融资（AML/CFT）规定。而每个州实际亦有各自的货币转移规定，需获取相应州的货币转移许可MTL（Money Transmitting License），方可向该州居民提供服务。
然而根据FinCEN，实际操作中，货币转移服务相关规定并不适用于银行，以及受SEC、CFTC监管的主体。言外之意，若获得银行牌照，或在SEC、CFTC注册，则可以豁免联邦层面的MSB牌照，然该豁免仅为联邦层面，州层面的货币转移要求视州情况，仍旧适用。
2）商品期货交易委员会（CFTC）
美国期货和期权市场监管机构，一个独立的联邦机构，保护市场参与者免受欺诈。主要将数字资产视为商品，并侧重相应衍生品交易、流转的监管。
若涉及提供数字资产衍生品的交易平台，则需向CFTC进行注册，相应数字资产衍生品的上线交易亦需要得到CFTC的审核和批准，而衍生品上线交易的审核和批准，按照目前实际操作来看，主要有“Self-Certification”和“Heightened Review”两种。2017 年 12 月， CBOE 及 CME 经 CFTC 批准，相继推出了市场期待已久的比特币期货合约。
3）货币监理署（OCC）VS 州金融管理局（DFS）
由于银行在实际过程中可以一定程度规避FinCEN在MSB层面的要求，并且可以从事更为灵活的业务，包括信贷、吸纳存款、托管等，因而得到了部分数字资产企业的青睐。在美国，银行分为联邦银行（Federal Bank）或州银行（State Bank），分别主要由货币监理署（OCC）和州金融管理局（DFS）批准。
而随着数字资产市场的蓬勃发展，金融科技行业的快速革新，州政府层面和联邦政府层面均开始在监管框架上有所变化，以接纳新兴的金融科技业务模式，并通过对相关金融科技公司发放特殊牌照的方式，让该类公司从事原先只有银行或甚至没有的业务。
<1>州层面—金融管理局（DFS）
对于金融科技行业的发展，州政府层面在应对上走在先列，以纽约州为典型，2015年7月，纽约金融管理局（NYDFS）率先推出专门的数字资产公司监管框架，并引入Bitlicense。之后，华盛顿州、康涅狄格州、德克萨斯州等州政府均对数字资产市场的发展做出了应对，虽未如纽约州引入全新的牌照，但大多明确将数字资产的流转，纳入了传统的货币转移监管体系，需获取MTL资质。
<2>联邦层面—货币监理署（OCC）
联邦政府对金融科技的监管变革，较州政府慢一些，2016年12月，货币监理署（OCC）发布了“金融科技白皮书”，宣布其将对各类非银的新兴金融科技公司发放“特殊目的联邦银行牌照”（SPNB），该牌照允许持牌公司从事“吸收存款”、“签发支票”、“信贷业务”三个之中至少一个业务。
4）国家税务局（IRS）
IRS为美国政府机构，负责收集税收并执行税法。它将数字货币视为资产，且要求出售财产获利需要缴纳资本增值税。
2014年3月，美国国家税务局针对数字资产发布了首份指导原则“投资者指南和规则”（IRSNotice2014-21），声明IRS在税务系统中将数字资产视作资产而非货币，适用于股票和期货交易的相关规定，数字资产投资者须履行相应的纳税义务，如资本利得税。并提出比特币作为工资或服务费支付时，接收方需缴纳个人所得税。
5）外国资产管理办公室（OFAC）
隶属于美国财政部，负责执行经济和贸易制裁，如金融交易中的禁忌，以支持美国国家安全和外交政策，确保所涉及的金钱或资产不会流向国家的敌人，贩毒者或恐怖分子。 OFAC 相关法规限制出了一份“特别指定国民列表”（Specially Designated Nationals, or SDN, List），美国公民和居民不得与他们开展业务，违者可能会受到民事罚款和刑事处罚。
2018年4月，OFAC 发布数字货币相关的常见问题（FAQs），表明数字资产与其他法定货币或金融交易一样，需要遵守OFAC规定。
3．数字资产证券发行、销售的监管模式
按照SEC监管规定，数字资产证券的发行、销售方必须参照“证券交易法—1933年”（Securities Exchange Act of 1933）事先向SEC进行注册，或获得豁免，即通过“Regulation A+”，“Regulation D”或“Regulation S”等方式进行证券发行，规避注册要求，但仍需进行备案。
而是否符合证券定义，将主要参考“豪威测试”。由于大部分项目在进行数字资产发行、销售阶段，均处于早期，项目产品的成功与否非常依赖项目团队的执行和推广，因而数字资产持有者的收益主要源自第三方的努力，因而从这个角度来看，大部分的数字资产众筹项目，大概率均符合联邦法律定义的“证券”，若涉及向美国公民进行销售，则便会受到SEC监管，这也是为何SEC主席Jay Clayton曾在美国国会的数字资产听证会上，声明其看到的大部分数字资产众筹项目均属于“证券”发行。
SEC对违规的数字资产证券发行、销售行为，持高压态度，未来趋势预计将持续。截止目前，SEC对涉及违规数字资产证券发行的处罚案例主要有7起，原因包括未经注册发行、不正当及虚假宣传等，相关案例梳理如下：
近期，SEC新增了对Paragon Coin和CarrierEQ（又称Airfox）的处罚决定。SEC对该两个数字资产证券发行项目的处罚是继2017年12月Munchee案例后再次对非欺诈型数字资产证券发行项目的处罚决定，处罚的理由主要是在未经SEC注册，并不符合豁免条件的前提下进行数字资产证券发行、销售。
然而与之前SEC对非欺诈型数字资产证券发行项目Munchee只是阻止其正在进行的代币销售，并责令退回投资者款项不同的是，针对Paragon Coin和CarrierEQ项目，SEC除了做出了25万美金的罚款，还要求项目方重新对其发行的数字资产进行证券注册，并后续向SEC持续进行信息披露；而对于受害的投资者，处罚决定中亦给予了按照法定货币退回当初的款项附加利息的诉讼权利，即便受害投资者已不再持有相关数字资产，亦可就其损失提出诉讼——“to recover the consideration paid for such security with interest thereon, less the amount of any income received thereon, upon the tender of such security, or for damages if [the purchaser] no longer owns the security”。这反映了SEC正逐步开始对存续的数字资产发行项目进行追溯，不再只是局限于阻止正在进行的非欺诈型违规证券销售。但在处罚的同时，SEC亦给予了项目方通过注册证券重新合规的机会，体现了SEC对违规数字资产证券发行项目的态度是“处罚+整改”并行。
4．数字资产证券交易、流通的监管模式
美国数字资产证券交易、流通层面的监管，包含了交易平台和经销、经纪商的两类：
1）数字资产证券交易平台
根据SEC监管口径，任何个人、主体或团体，无论去中心化与否，只要涉及提供跨州的“多对多”证券撮合/播报服务，或能对证券交易构成影响，便需参照“证券交易法—1934年”（Securities Exchange Act of 1934）向SEC注册为“全国性证券交易平台”，或在豁免注册的条件下运作，其中一个重要的豁免注册条件系“另类资产交易系统”（ATS）资质。目前，获得“全国性证券交易平台”资质的主体共37家，而获得“另类资产交易系统”（ATS）资质的主体已有91家，换言之，这些主体已经具备开展数字资产证券撮合交易服务的资质。
而根据“证券交易法—1934年”（Securities Exchange Act of 1934），满足证券交易平台的定义有两个重要的要素：“（1）brings together the orders for securities of multiple buyers and sellers;（2）uses established, non-discretionary methods(whether by providing a trading facility or by setting rules) under which such orders interact with each other, and the buyers and sellers entering such orders agree to the terms of the trade”。简而言之，不管采用什么实现形式，只要让各个用户的数字资产证券买卖订单实现撮合成交的平台或技术提供商，均会被认定为数字资产证券交易平台，采用智能合约、区块链技术与否，并不影响判定。换个角度，若该平台不属于“多对多”的撮合平台，则可能不被认定为证券交易平台。
数字资产证券交易平台的合规性亦是SEC的重点关注领域。截止目前，SEC对违规数字资产证券交易平台进行处罚的典型案例主要有3起，原因主要系运营未经注册的证券交易平台、侵吞用户资产，相关案例梳理如下：
近期，SEC新增了对去中心化交易所EtherDelta创始人Zachary Coburn的处罚决定。处罚的理由主要是：EtherDelta通过智能合约，链上订单簿，网页，将买卖双方集合到一起，实现“多对多”的撮合交易，而在该平台上交易的代币，包含曾被SEC处罚的已被认定为证券的ERC20代币，因而EtherDelta已实质上构成了证券交易平台。
此次处罚，与SEC发布的“DAO Report”中奠定的监管原则所一致，即，即便是去中心化组织，亦可成为证券监管对象，只要涉及提供跨州的“多对多”证券撮合/播报服务，或能对证券交易构成影响，便需参照“证券交易法—1934年”（Securities Exchange Act of 1934）向SEC注册为“全国性证券交易平台”，或在豁免注册的条件下运作，否则便属于违规行为，会受到相应的处罚。
2）数字资产证券经纪、经销商
根据上一节提到的满足证券交易平台定义的两个重要要素可知，有的平台实际并不一定构成证券交易平台，因为可能并不涉及撮合多个买卖方之间的证券买卖订单。然而即便不构成证券交易平台，但只要涉及为他人交易数字资产证券提供便利，招揽用户购买数字资产证券，或买卖、经销数字资产证券，则同参照“证券交易法—1934年”（Securities Exchange Act of 1934），需向美国金融业管理局（FINRA）注册成为“证券经纪-经销商”（Broker-Dealer），而“证券经纪-经销商”的主体可以是机构，也可以是个人。
数字资产证券经纪-经销商资质，主要适用于大部分“代币销售平台”，为项目提供融资、代币销售服务的“数字资产投行”，以及部分做市商。其中，“代币销售平台”为数字资产证券发行项目提供了一个展示平台，为用户投资数字资产证券项目提供支付通道等服务，而“数字资产投行”则是参与分销数字资产证券，上述两者均主要通过收取融资金额的百分比进行盈利，需获取Brokerage资质。而做市商则是以自营账户买卖数字资产证券，为市场提供流动性，需获取Dealer资质。
另外，换言之，若数字资产投资基金要投资于数字资产证券，亦需要聘请持有相关资质的服务商，或自行获取相应的资质。
截止目前，SEC对违规从事数字资产证券经纪、经销业务进行处罚的典型案例主要有2起，原因主要系未经注册证券经纪、经销商，便从事相关代客购买证券、招揽客户购买证券的业务，相关案例梳理如下：
5．数字资产证券投资、咨询的监管模式
美国数字资产证券的投资、咨询层面的监管，亦分成了数字资产证券投资公司、投资顾问两类：
1）数字资产证券投资公司
根据“投资公司法案—1940年”（Investment Company Act of 1940），SEC认定证券投资公司为主要业务系“证券”投资、交易，并且管理的投资组合40%以上投资于证券的非政府主体。包括：（1）基金管理公司；（2）单位信托基金；（3）面额证券公司；（4）新兴的ETF等。根据法规，证券投资公司需向SEC注册，而其基金或权益份额的销售，亦属于证券发行，需满足本文所提的证券发行、销售法律法规。但若满足下述条件，则可予以豁免：
<1>注册、运作在波多黎各或维京群岛等美属领地
前提是只在波多黎各以及维京群岛等美属领地，即投资公司的注册、运作地发行基金份额，可获得豁免权。
<2>符合投资俱乐部
根据法规，若属于投资俱乐部性质，即俱乐部成员将个人资金聚集到一起，并且俱乐部每个成员均积极参与证券投资决策过程，那么投资俱乐部发行的权益份额，不属于证券范畴，可获得豁免权，但若有部分成员并不参与投资决策，则该投资俱乐部发行的权益份额，可能会被认定为证券，因而需要满足相关SEC关于投资公司的监管规定。
<3>属于私人投资公司
向不超过100人非公开募集份额，或只向合格投资者非公开募集份额的证券投资公司，可获得豁免，往往该类证券投资公司，属于对冲基金范畴，其募资大多会参照联邦证券法下的Regulation D进行。
截止目前，SEC对违规数字资产证券投资公司进行处罚的典型案例主要有1起，原因主要系运营未经注册的证券投资公司并进行虚假宣传，相关案例梳理如下：
2）数字资产证券投资顾问
根据“投资顾问法案—1940年”（Investment Advisers Act of 1940），证券投资顾问系任何符合下述三个条件的个人或公司主体：（1）有偿服务，但不一定直接来自客户；（2）为主要或唯一业务；（3）涉及提供投资建议、投资咨询、研究报告发布、证券分析，无论直接，还是通过对外公布的形式，让用户认为相关主体正提供相关服务。证券投资顾问需向SEC进行注册，并满足相应的监管要求。
截止目前，SEC还没有对违规从事数字资产证券投资顾问业务进行处罚的典型案例。
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