钱亚伟介绍：
本科毕业于云南大学制药工程与财务管理双学士，注册会计师，基金从业资格证，在国内地产20强的多元化集团化公司从事投资并购与资本运作业务，参与的项目投资金额100多亿，现在一家医药为主业的多元化集团公司负责投资并购与并购基金。
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正文：
大家好，很高兴能有这么一个机会跟大家简单交流一下投资并购的业务。说到今天这个主题《上市公司投资并购实务的分析》，首先结合我做投资并购这几年的经验来和大家做个分享。上市公司为什么说是上市公司呢？因为上市公司和非上市公司在投资并购里面是不一样的，第二个地方就是投资跟并购，它包含的含义跟范畴其实也是不一样的。从并购分类上来讲，可以说有横向扩大规模上的并购，通过并购同样业务的企业提高产能，或者说并购不同区域的企业扩大自己的规模。还有一种就是纵向的延伸产业链上下游的整合，我通过研发并购下游的终端渠道，或者并购物流配送，就是这种跨界并购多元化业务。本来以前搞地产的，或者是搞传统制造业的，因为经济转型，传统经济的下滑，导致说要去找一些成长性的业务、新型的收入或者利润来源性的业务，这种并购现在非常多。当然从上市公司需求角度上来看呢，它也是可以分为这种，单纯地说是补充利润，就是想做高利润，做高估值。因为上市公司通过内生式的发展，感觉利润来得太慢了，然后通过买一家企业这种方式提升利润，进而提升市值。这是实施管理当中很好的一种方式，或者是说我原有业务板块估值太低了，通过购买新兴的业务或者成长性的业务、在风口上的业务来提升板块的估值。
上市公司整体的估值单纯从资源角度去获取，比方说为了获取渠道啊、标的公司拥有多少的门店，全国用了多少渠道的布局，或者说矿业企业想买矿或者是地产公司买土地，其实很多并购就是为了获取目标公司、标的公司下面的土地资源，这个这是一种。然后谈谈为什么说上市公司和非上市公司不同，一方面就体现在支付方式的不同上。在支付方式上，上市公司除了可以用自有资金，同时它可以用定向增发的方式去换股，股票加现金的方式可以收购标的，这是一个很大的不同。从流程的角度来看，首先就要明确我们的战略定位。不管是因为转型才进行多元化的并购，还是说同行业上下游的并购或者横向扩张性的并购，第一步要先明确自己的战略定位，对行业的需求、特点、痛点，进行一个深度的理解。这个应该说是进行一个并购或者成功并购的基础，就是战略定位一定要清晰，然后在战略定位的基础上，通过筛选标的，进行尽调。当然，我们在财务、法律以及业务方面进行尽调，每个层面其实都有很多需要不同的关注点。从财务分析的角度，业务分析的角度，不同的行业其实设计的关键点是不一样的。
所以说不同的行业，并购的逻辑其实是完全不一样的。要结合具体的行业，具体的业务，分析这个标的，然后同步谈判。当然谈判就伴随着估值，上市公司的估值和非上市公司的估值是不一样的。当然这个估值咱后面可以具体来讲，这个估值涉及到哪些东西，最后谈判、协议起草、交割大概这么一个流程，所以在这个流程里面就有几个比较关键的点。比方说我并购多少，我是100%并购，还是说30%的作为这个参股，或者是说51%至少要达到并表,这是一个怎么样的逻辑。刚刚咱们谈到支付方式，作为上市公司来讲，我是全部现金支付还是股票支付，这个比例是怎么选的，然后就是怎么支付的问题。怎么支付的问题就是说我是一次性支付还是分期支付，然后这个过程涉及不涉及到对赌，怎么对赌，买了之后怎么去进行融合，怎么进行投后的管理，这都涉及到很多问题。
首先说这个收购多少的问题，一般来讲，作为上市公司还是希望至少要控制，要达到并表的目的，从提升上市公司报表的角度去控制。当然在实践过程当中也存在很多差异，这取决于你想要什么，你是想要并表的利润，还是想要其他的什么呢？然后就是支付方式，是现金支付还是股票支付，这个过程其实就是个比例问题，它涉及到很多东西，其实是买卖双方博弈的过程。从现在来看这个，尤其是减持新规之后，标的更倾向于要现金，上市公司能不能拿到足够的现金，这是个问题，现金是不是充裕，还有就是我现在的股票估值啊是高是低，其实有这样一个逻辑。
再接着谈到估值的问题，估值呢我们现在常用的方法当然就是DCF方法，还有市场法、成本法，每种方法的特点都不一样。一般来讲，DCF法用的比较多，收益法比较常用，但是这种方法其实是对专业判断，尤其是业务判断标的的理解要求是非常高的，因为它需要预测未来的现金流的情况。预测未来每一年的现金流的情况，所以说这需要对标的有非常充分的理解。市场法用的也比较多，它的好处就是比较简单，那问题就是可操作空间也非常大，因为不管是针对静态pe倍数，针对上一年的利润，还是针对当年的利润，这个利润可以操纵的空间都非常大。从会计准则的角度我确认完利润，或者是通过人为的控制关联交易等一些其他方法，导致利润不准确这些都有可能，这是市场法。当然说在国内跟国外，从估值的角度来讲不太一样。因为国内估值更多的，尤其是从上市公司角度是为了满足监管的要求，就是说我这个价格都已经谈好了，让评估机构帮我评估个结果，为了证监会能够通过重大资产重组方案。这其实是失去了真正意义上估值的本质意义，更多其实是对标的价值的判断。这基于对标的企业的深刻理解上。
然后还有就是在A股市场做上市公司的并购，看看交易方案，经常会有这种所谓业绩承诺或者业绩对赌这样一个概念。其实现在的业绩承诺变成了很多上市公司收购标的的估值基础，就是估值，其实评估机构估值的时候就是根据未来的业绩承诺来进行评估了。因为从监管机构来讲，他希望标的公司能够有这么一个对赌，对中小股东有这样一个算是保护吧。对上市公司而言，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法评估作价时，必须签订补偿协议。这实际上是在并购重组时基于一定的业绩承诺，来换取相对较高的交易对价，如果无法完成承诺的业绩，就必须补偿，这是一种“对赌”。无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
从中介机构的角度来讲，他也希望有这样一个对赌，自己脱离风险，就是规避中间风险的这样一个方式。然后从标的来讲，他也希望有对赌，因为对赌有估值，我的估值就会比较高，但其实对赌在A股市场存在很多问题。首先，你赌多长时间，你是赌什么啊，是赌经常性的利润还是赌主营利润，还是赌扣除非经营性收益后的利润，包不包含我这个标的公司后期通过并购的方式获得的利润对吧。当然这个上市公司我提供的资金支持他所带来的利润，但需要扣除对吧，因为像在以前，现在会少一些，在这个资源市场上有很多，串谋上市公司大股东和标的公司联合起来，通过业绩对赌的方式承诺高估值装入上市公司。上市公司大股东提前埋伏进标的公司，装到上市公司之后拿到这部分股份，然后高对赌在这个业绩承诺期通过一些关联交易或者是一些其他的方式来实现业绩承诺。然后说一下常用的一般对赌的指标，就是说可以有这么几点，一个是这个净资产收益率，经营性现金流负债的比率，研发的占比等等，其实都可以对赌。当然现在说随着监管进一步的趋严，在对赌上也有一些新的规定，比如以前经常说变更业绩承诺是每年补偿给上市公司，现在变成三年一起之后，再根据我的真实情况不足的部分进行补偿，那现在就不允许了等等一系列的监管上的新的要求。
现在我重点讲一下并购达成交易的难点。首先，就是信息不对称。因为收购方和被并购方信息不对称导致了信任的问题。因为有很多并购需要购买之后有一个并购的融合，购买后的文化的融合,管理上的融合。因为这个新人的问题，一个是导致交易就不能达成，第二个即便交易成功完成交割，但是后面的管理或者文化的融合上可能会产生问题。第二个就是对标的理解的问题。本身这个标的，从上市公司角度来讲，很多上市公司其实对并购或者说对这个行业，对这个企业缺乏这种专业的判断能力。尤其是这种转型，或者是为了做市值管理这样的上市公司，其实他对并购并不懂，它对这个公司或者是所处的这个行业并不懂。但是又为了保壳，或者为了转型，为了做市值管理，又去做这样的并购，所以说他其实对于这个标记的理解和被并购方对于这个标的的理解，差异是非常大的。一旦差异较大，在估值上，在谈判的交易价格上很难达成一致。还有就是小股东的问题。因为一些小股东的参与，比方说小股东不同意这个价格变卖等等。当然这就需要上市公司也好或者是中介机构，对并购过程当中的并购标的大股东他预期的管理，对于小股东策略上的管理，比方说像大股东把小股东的股份给收购过来。我只跟特定的股东来进行交易，就是我们怎么是一个好的交易，从标的的角度也好，从上市公司的角度来讲，就是说首先这个标的估值是合理的。从我的交易结构上以及支付方式上，是有一个长期的双方协作绑定未来共同发展的一个利益分配机制。然后还有就是双方的协同性上，这点非常重要。比如上市公司可以提供的品牌的支撑资金,是现金管理的支撑。这个标的公司可以提供在某些特定领域或者特定区域的渠道，或者某一细分领域的这种技术的贡献。比方说从药品角度或者是医药行业，有个特定的好的药品批件，都可以说是给上市公司和标的之间能够形成很好的融合协同。
同时从上市公司角度来讲，他也是要抵制住诱惑，追逐长期利益。从公司发展战略的角度，从长期整个产业链的角度去做这样的投资并购的布局，加强自己管理能力的提升，企业文化的提升，以及输出能力的提升。还有就是人才的培养，尤其是投后管理型人才的培养。因为目前从一二级套利的角度来讲，或者是从通过并购进行实时管理进行资本运作，那种空间都还存在，但是在逐渐的压缩。未来的整个的投资并购市场一定是更加趋于成熟，包括今年的很多并购，并不是说我并购了之后我的股价就一定涨，一定是投资者通过分析说你的并购对你的未来的产业链的布局会有一个促进作用，对于整个战略的布局，整个未来业绩的增长会有一个提升的作用。
现在说几点对于未来并购业务的理解吧。资本市场一定是更加注重互补性与协同性。所以说这就要求上市公司更要有行业的前瞻性，政策的前瞻性，不能盲目追赶风口。第二呢就是说，虽然目前通过投资并购一二级的套利，这个资本市场套利都存在，但是逐渐会被压缩。从目前的监管政策来看。今年颁布的几条新规，包括去年的并购重组新规，近期的这个窗口指导，对于这种高估值的并购，跨界的这种并购，严监管其实也是加速了这种套利的消失。最后呢就是说这个短视行为目前还在主导着整个投资并购，包括整个资本市场，但是说真正能够获利的一定是运气好的短视者。从长期来看，一定是坚定的长远的有战略眼光的投资者。这种投资者才能获得真正的红利。
读者问题解答
问题：做投资并购的财务审核重点是什么？
讲师回答：财务审核重点这个有很多。首先第一个就是说你要判断它的真实性对吧。要先判断目标公司财务数据的真实性与规范性。你要先注意收入确认的问题。收入确认是不是提前确认收入，成本费用是不是合理，一些财务指标是不是合理，现金交易是不是过大，这个关联交易是不是公允。然后说应收账款的问题，这个坏账计提，存货跌价准备计提是不是合理。关于负债的问题，资产负债率是不是过高，是不是符合行业情况，是不是违约，这个负债尤其是有没有表外的负债，或有的债务。还要考虑供应商上下游集中性的问题，客户集中度的问题，税务是不是有违规的问题，因为上市公司收购一定要合规。
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