2017-09-27 观棋不语 中国货币理论首度走进常春藤大学，被西方学界全面接受
引言
这两天，美国的留学生家长群里引起不小的哄动，因为在全球著名学府普林斯顿大学2017年-2018年秋季学期的课程列表中，竟然发现一名中国官员——央行研究所所长孙国峰，以客座教授的身份开设了一门带学分的课程——《中国金融与货币政策体系》。
直到最近，乐瑞资产的董事长唐毅亭还在朋友圈里写到：
“差不多二十年前，他的这番理论就颠覆了我的学校知识，并让我更深刻地理解了中国的货币银行理论实践。话说债券狗如果还没弄清楚这个，可以回家休息了！
唐总提到的理论，是孙国峰写于2003年的一篇论文。彼时，他做为中国年轻官员中最早一批海外访问学者，在美国斯坦福大学学习研究一年。2003年12月的一个阳光明媚的下午，31岁的孙国峰走进哥伦比亚大学米什金教授的办公室里，与这位货币金融学的世界级泰斗就“到底是存款产生贷款、还是贷款创造存款”这一货币派生问题深入讨论了三个多小时。最终米什金承认，他在风靡全球的“货币金融学”教科书中所举的例子是错误的，至少对於解释货币创造的理论是不必要的，将在修订教科书中予以删除。
最近，《比较》杂志在作者重新修订并增加了一些最新的内容后，重发了他的另一篇重要文章。
《比较》杂志的卷首语这样写到：
他从流动性管理的视角，重新审视了央行准备金制度和央行的流动性操作方式。他认为，中央银行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺，增强了中央银行对利率的调控能力。这种结构性的流动性短缺是指在供求平衡的情况下，央行处于借贷双方中的贷方，并非指流动性供小于求，因此不影响实体经济的运行。在制造结构性流动性短缺的货币政策操作框架下，需要从央行资产负债表的角度来合理确定流动性的投放和回收方式。在流动性投放方面，货币政策操作主要通过利率渠道影响商业银行的资产负债结构调整，从便于调控利率的角度出发，中央银行倾向于扩张而不是降低法定准备金率。至于买入国债还是向银行提供融资，取决于金融体系是以商业银行为主导还是以金融市场为主导。在流动性回收方面，作者引入了中央银行负债频谱的概念，据此比较了法定准备金率和央行债券。这两种工具各有其优缺点，总的来看，中央银行在负债方回收流动性可以采取发行央行债券和提高法定准备金率的组合，在这两种方式之间的选择应当主要视中央银行债券的利率而定。此外，作者还简要论述了中国的结构性流动性短缺货币政策操作框架的形成，并对未来的发展提出了建议。
孙国峰：结构性流动性短缺的货币政策操作框架
在一个较为成熟的市场经济中，实施货币政策时，通常运用间接的货币政策操作框架。在间接货币政策操作框架下，货币政策传导机制如下：央行的交易行为改变央行资产负债表，然后影响商业银行资产负债表，间接影响公众收入支出表，最终实现货币政策目标。在传导过程中，准备金兼为央行负债和商业银行资产，是联接央行和商业银行资产负债表的桥梁，因此成为央行货币政策操作的标的，央行的货币政策操作直接体现为流动性管理。
1、结构性短缺的货币政策操作框架
央行希望自己始终处于有利的地位，为此要设计合理的流动性管理框架，其实际上就是货币政策操作框架。流动性管理框架设计的首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系。其次，在确立了流动性短缺的基本操作格局后，还要设计准备金需求函数的单向刚性来保证货币政策操作的效力。央行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺。
我们先从分析准备金的供求入手，准备金的供给和需求从事后看是相等的，见下式：
（事后）准备金需求=（事后）准备金供给=准备金实际量
但从事前分析商业银行意愿的准备金需求和供给，则两者必然不会完全相等，见下式：
（事前）准备金需求≠（事前）准备金供给
对待不平衡的事前准备金供求，央行如果采取防御性操作，根据事前的准备金需求调整准备金供给，则可在准备金需求不变的前提下，实现准备金供求平衡，见下式：
（事前）准备金需求=（事后）准备金供给=（事后）准备金需求
央行如果采取主动性操作，则根据操作目标的方向和力度，调整准备金供给但不等于事前的准备金需求，或者不调整准备金供给，则在长期内会改变准备金需求，最终仍会实现准备金供求平衡，见下式：
（事前）准备金需求≠（事后）准备金供给=（事后）准备金需求
事前的和事后的准备金需求（以及事后的准备金供给）不相等，其差额在短期内体现为未被商业银行预期到的“缓冲库存准备金” （孙国峰，1996）。
缓冲库存准备金在短期内会存在，主要原因是短期的准备金增加或减少带来的成本小于商业银行的调整成本，在明白这种冲击是长久的或短暂的以前，商业银行在短期内将接受这种变化。之后，如果商业银行认为这种变化是长期的，这将影响它的准备金需求函数的参数或自变量，前者意味着商业银行将容忍非预期的准备金变化，后者意味着商业银行将采取行动改变其资产负债的规模和结构。总之，在货币政策操作的冲击过后，在长期看，准备金实际量等于准备金需求，这时缓冲库存准备金被准备金需求吸收了。央行主动的货币政策操作就是对准备金供求施加外生影响，以产生非预期的缓冲库存准备金，希望商业银行采取改变资产负债规模及结构的方式来调整准备金需求以消化缓冲库存准备金（而不是容忍非预期的准备金变化），使其存款负债向自己预期的方向变化。
央行希望自己始终处于有利的地位，为此要设计合理的流动性管理框架，其实际上就是货币政策操作框架。
流动性管理框架设计的首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系。如果事前准备金需求大于供给，则央行处于贷方地位；反之，央行处于借方地位。因此，流动性管理框架需要设计成事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的有利位置，这对于央行有效控制准备金的利率至关重要。这种流动性短缺不是指流动性供给小于需求从而出现缺口，而是指在流动性供求平衡的前提下央行处于贷方。因此流动性短缺的货币政策操作框架主要是有利于央行对市场利率的调控，不会影响实体经济的运行。
其次，在确立了流动性短缺的基本操作格局后，还要设计准备金需求函数的单向刚性来保证货币政策操作的效力。如上所述，货币政策操作发挥作用的渠道是改变准备金的供求对比，具体目标是产生“缓冲库存准备金”。如果准备金需求的弹性过大，商业银行将在瞬间消化非预期的准备金变化，缓冲库存准备金就不会产生，或者产生后，在长期内商业银行将主要选择容忍的方式将其消化，而不会引起央行希望见到的商业银行存款负债的变化。因此准备金需求函数必须具有相当的刚性，以保证央行改变准备金供给后一定会改变准备金供给和需求对比的变化，产生缓冲库存准备金，并使其发挥作用。在流动性短缺的前提下，准备金需求的刚性只需设计为单向的需求向下刚性。在流动性短缺和准备金需求向下刚性的条件下，如果央行不增加准备金供给，则商业银行不能自行减少准备金需求以实现准备金供求平衡。而央行增加准备金供给的货币政策操作，也一定会得到商业银行的配合而实现。
第三，央行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺。法定准备金率的主要作用是为流动性管理服务的，如果法定准备金大大低于商业银行持有的准备金水平，使得总的准备金需求低于供给，银行体系存在流动性盈余，则央行还要减少流动性供给来平衡准备金供求，这样法定准备金率作为准备金和存款之间的强制性数字化联系的作用也就不存在了。同时，法定准备金制度的作用不仅在于制造流动性短缺，而且还起到稳定准备金需求的作用。法定准备金制度通常是按照一个规定时期计算平均值或者期末值来考核法定准备金率要求。因此，在考核期内，商业银行的法定准备金可以在短期内定低于规定的水平，法定准备金也可用于清算和提现的需要。这样，在考核期末时点之外的时间内，法定准备金率可以基本上覆盖商业银行的总准备金率，央行可以根据作为法定准备金考核基数的存款数比较精确地计算和预测流动性需求，从而有效控制准备金的供求对比。因此，法定准备金制度起到了“软垫”（cushion）的作用，吸收了清算和应付提现的流动性需求的波动，稳定了总的流动性需求。
仅在理论层面而言，央行降低法定准备金率可以减少准备金需求，同样可以改变准备金供求对比，产生缓冲库存准备金，但在现实当中，发达经济体央行却很少采用。其最主要原因就是法定准备金率正是制造结构性短缺的制度安排，降低法定准备金率不利于建立稳定的流动性管理框架。
美联储货币政策操作中的准备金供求的具体组成和决定因素如图1所示，这也反映了主要发达经济体央行的流动性管理框架。
来源：Ann-Marie Meulendyke（1998，U.S. Monetary Policy & Financial Markets
图1表明，设计法定准备金制度以制造商业银行强制性的准备金需求，央行主要通过公开市场操作提供流动性供给。为了发展，商业银行需要扩张贷款规模，使存款规模同时增加，对应规定的法定准备金率，商业银行需要持有的法定准备金也要增加，因此法定准备金率带来的准备金需求是不断刚性增加的，银行体系的准备金供求对比自然就始终处于流动性短缺状态。央行这种通过设置法定存款准备金制度来人为制造银行体系的流动性短缺可称为“结构性的流动性短缺”（Structural Liquidity Deficit）。在这一制度安排下，商业银行为满足刚性准备金需求而必须得到准备金。对于银行总体来说，只有和央行交易才能得到准备金，而无论是向央行借款，还是向央行出售债券，商业银行都损失了利息收入，而得到的准备金收益很低或没有收益。反之，对央行来说，创造准备金是有收益的。银行体系得到准备金而支付的成本，可以看作是商业银行取得了理论上无限创造货币的营业特权，而央行为了保持币值稳定而进行流动性管理，因此准备金是对商业银行的一种税收。
根据很多经济学家对准备金需求和货币市场利率关系的深入研究，在实施有效的法定准备金制度的前提下，央行通过货币政策操作的短期交易准确地控制短期的货币市场利率，以结构性的流动性短缺方式实施的流动性管理框架被证明是有效的。在结构性的流动性短缺框架下，面对不断增长的准备金需求，央行一方面通过直接买入债券和对商业银行的中长期融资等货币政策工具满足准备金的长期需求，另一方面每日向银行体系循环小额注入流动性以满足准备金的短期需求，并以此控制货币市场利率。
如图2，在美国、欧洲、日本、英国等发达经济体，央行每日主要通过公开市场操作进行小额的短期回购交易，向市场注入短期流动性。由于回购交易的期限都很短，因此在图2的以诸多三角形表示的短期内，央行通过回购交易使准备金需求曲线和准备金供给曲线基本吻合。同时，央行通过阶段性的直接买入债券或向商业银行提供中长期融资，提升准备金供给，使未来短期内准备金需求和供给的差距仍保持在小额范围内，央行仍可通过每日的小额回购交易平衡准备金的供求。因此有效的流动性管理和货币政策操作框架是央行通过法定准备金制度制造准备金需求，再通过公开市场操作提供流动性供给，通过这种准备金供求的制度安排，实现有效控制准备金和货币市场利率的目标。
2、中央银行投放流动性时的操作方式选择
央行投放流动性可以通过增加央行资产来增加准备金供给，也可以通过降低法定准备金率来减少准备金需求。为了维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架，降低法定准备金率不是常用的手段。同时，买入债券比降低法定准备金率释放准备金对市场利率的影响更大。
在结构性短缺的货币政策操作框架下，央行需要不断增加流动性供给以平衡供求，因此投放流动性是发达经济体央行日常的主要操作方向。央行改变流动性供求对比必然反映在央行资产负债表上，因此以央行资产负债表为中心，可以将不同的货币政策工具纳入统一的逻辑分析平台。
以下是简明的央行资产负债表。
从表1可见，央行投放流动性可以通过增加央行资产来增加准备金供给，也可以通过降低法定准备金率来减少准备金需求。但为了维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架，降低法定准备金率不是常用的手段。而且值得注意的是，对于增加相同数量的超额准备金，调整法定准备金率对利率的影响要弱于央行买入债券。降低法定存款准备金率产生了正的缓冲库存准备金，从市场角度看资金增加了。而央行买入债券在增加市场资金的同时，还减少了市场的流通债券，加倍改变了市场的债券与资金对比，因此央行买入债券比降低法定准备金率释放准备金对市场利率的影响要大。在间接货币政策操作框架下，货币政策操作主要通过利率渠道影响商业银行的资产负债结构调整，因此从便于调控利率的角度出发，央行也倾向于选择资产方交易。
在央行资产中，根据与货币政策操作目标的联系而区分自发性资产和政策性资产。 自发性资产指不为央行所控制，或虽为央行控制但交易目的并非货币政策目标的资产；政策性资产指央行为实现货币政策目标而交易的资产。考虑到由于购买外汇的目的通常是稳定汇率,而非投放流动性,因此央行外汇储备被列入自发性资产。央行实现货币政策目标而投放流动性要通过增加政策性资产。在政策性资产项下，央行投放流动性有增加对商业银行债权和增加对政府债权两种方式。当央行投放短期流动性时，通常采用在债券回购协议下临时买入国债的方式，这种方式本质上属于增加对商业银行债权，相当于国债抵押融资，但各国对债券回购协议的法律规定不同，在债券回购协议带有两次买卖法律特征的国家，央行在债券回购协议项下临时买入债券也可视作增加对政府债权。
当央行投放中长期流动性时，增加对商业银行债权和增加对政府债权两种方式的区别比较明显。一国央行选择何种投放中长期流动性的主要方式通常取决于该国金融体系的结构，以银行体系为主的国家，央行通常选择增加对商业银行债权；以金融市场为主的国家，央行则倾向于选择增加对政府债权。
3、货币政策操作框架——央行回收流动性时的操作方式选择
如果采用减少流动性供给的方式消除流动性盈余，央行除了在回购协议项下短暂卖出债券外，主要采用发行债券的方式。为应对流动性盈余，央行还有增加流动性需求的选择，即提高法定准备金率。
对于减少流动性盈余，央行可以减少流动性供给或者增加流动性需求。我们首先分析减少流动性供给的操作方式选择。减少流动性供给体现在央行资产负债表上可以分为卖出资产和增加准备金外的其他负债两类方式。卖出资产包括卖出外汇储备，收回再贷款、再贴现，在公开市场上卖出债券或在回购协议项下临时卖出债券。增加其他负债的主要方式是发行央行债券等。
从发达经济体以及新兴市场化国家央行的操作情况看，如果回收银行体系由于预测误差产生的短暂流动性盈余（通常是隔夜的流动性盈余），央行主要运用在回购协议项下临时卖出债券的方式收回流动性。主要原因是这种操作比较简便，而且央行发行债券有最短期限的制约，无法发行对冲隔夜流动性盈余的短期限票据，或者央行受制于法律限制，不能发行央行债券。
在公开市场上卖出债券通常较少被央行应用于回收流动性。在此次应对国际金融危机后央行将应对危机而大量买入的债券持有到期，是一种收回流动性的新方式。这种新方式的出现是由于之前发达经济体央行实施量化宽松货币政策买入了大量债券，有一定的余地通过持有债券到期来收回流动性，因此有一定的偶然性。考虑到在长期来看央行有增持债券的倾向，这种通过持有债券到期收回流动性操作的规模有限。在操作方式上也比较谨慎，主要是将持有债券自然到期，而较少在二级市场上卖出债券。
在央行资产负债表的负债操作以回收流动性的主要方式是发行央行债券。欧元区建立后，欧洲央行在货币政策操作框架中将发行短期央行票据作为回收流动性的首选操作方式, 于1999年至2004年发行过期限为1年以内的短期央行票据，并将欧洲央行票据作为欧元体系货币政策操作可接受抵押品中的最高等级资产。
综上所述，如果采用减少流动性供给的方式消除流动性盈余，央行除了在回购协议项下短暂卖出债券外，主要采用发行债券的方式。为应对流动性盈余，央行还有增加流动性需求的选择，即提高法定准备金率。
4、货币政策操作框架——央行负债频谱
将所有央行负债项目按照市场化程度和流动性高低排列，就形成了类似光学频谱的央行负债频谱。在此频谱下，可以清楚地确定各类央行负债工具的相对关系。从简化央行资产负债表的国际趋势出发，央行负债频谱中只有处于边缘的三类工具会被保留，即位于原点的法定准备金，位于流动性坐标高端的超额准备金和现金，以及位于流动性和市场化两个坐标高端的央行债券。
从表1可见，央行负债通常已包括诸多项目，再加上作为货币政策工具使用的一些央行负债品种，将所有这些央行负债项目按照市场化程度和流动性高低排列，就形成了类似光学频谱的央行负债频谱。在此频谱下，可以清楚地确定各类央行负债工具的相对关系。
在图3中，质押式正回购是指在中国由于回购采用质押式交易，央行正回购时在资产负债表上并非表现为资产方债券减少和负债方超额准备金减少，而是表现为负债方正回购负债增加和负债方超额准备金减少，类似于发行央行债券。但质押式正回购的缺点在于央行需要将自身持有债券用于质押，而央行是零信用风险，央行提供债券作为质押品也不会再提高正回购的信用等级，而且质押式正回购缺乏流动性，商业银行持有质押式正回购必须到期兑付，因此其发行利率相对较高。就此而言，质押式正回购在发行的市场化程度和流动性方面都不如央行债券，而且还需要质押债券，央行债券与其相比在各方面都有优势。
央行还可以通过行政的方式发行央行存单或特别存款证，为全面反映央行负债的种类，图3区分了不可流通的央行存单和可流通的央行存单。这两类存单由于不是市场化发行，商业银行的购买数量是行政决定的，不能反映其准备金需求，因此准备金的分配不能契合商业银行的需求，和拍卖发行的央行债券相比有明显的劣势。
因此，在法定准备金、超额准备金和现金之外的央行负债中，央行票据是市场化程度最强，流动性最好、成本最低的工具，故而，央行的负债工具在央行负债频谱中只要偏离了法定准备金的原点，必然发展到债券的一端，央行债券是央行市场化负债中的高级形式。从简化央行资产负债表的国际趋势出发，央行负债频谱中只有处于边缘的三类工具会被保留，即位于原点的法定准备金，位于流动性坐标高端的超额准备金和现金，以及位于流动性和市场化两个坐标高端的央行债券。在需要回收流动性时，央行或提高法定准备金率，或采用市场化方式发行债券。这两种操作方式也恰好是央行作为行政部门和市场参与者双重身份的体现。
比较发行央行债券和提高法定准备金率两种工具，各有优缺点，提高法定存款准备金率对冲外汇干预的主要优点是外生性强，成本低，其缺点在于：降低商业银行的竞争力和干扰商业银行的运营和预期，并且降低了银行体系和货币控制体系的效率。除此而外，准备金分配的方式是非市场化的。央行为消除总的流动性盈余而测算并提高法定准备金率，就会出现部分商业银行流动性依然盈余，而部分商业银行流动性出现严重短缺的现象。即使在一个高效的货币市场上，这种部分盈余和部分短缺的重新平衡也可能会引起货币市场利率的震荡。
央行债券由于采用完全市场化的方式拍卖发行，则避免了上述缺点。首先，商业银行完全根据自身的需要购买央行债券，购买数量反映了每个商业银行的准备金需求，因此发行央行债券可以非常好地实现准备金变化在银行体系的分配，不会引发准备金在银行体系的大规模转移和相应的市场利率震荡。其次，发行央行债券不会降低商业银行的竞争力，而是会提高商业银行的效率。商业银行购买央行债券的行为一定是改善了其原有状况，从而会提高其效率。再次，央行的大规模外汇干预不会永久持续，一旦外汇干预的情况发生逆转，央行可以通过央行债券的逐渐到期来平稳过渡到正常状态。
当然，发行央行债券对冲外汇干预也有不足之处，其主要缺点在于：发行央行债券在减少准备金供给的同时，增加了债券供给。因此，总的来看，央行在负债方回收流动性可以采取发行央行债券和提高法定准备金率的组合，在这两种方式之间的选择应当主要视央行债券的利率而定，当央行债券利率在可容忍的范围之内，央行债券具有相对优势；当央行债券利率超出可容忍范围，则需要更多动用法定准备金率手段。
5.中国结构性流动性短缺货币政策操作框架的形成和发展
未来，首先应进一步推进人民币汇率形成机制改革，以避免再度出现结构性的流动性盈余。其次，维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架。第三，央行主要通过资产方的操作，综合运用多种工具有效调控市场利率体系。
中国人民银行资产负债表的主要特征就是长期存在结构性流动性盈余。从准备金的需求看，商业银行加强内部流动性管理，用于清算的超额准备金需求下降，而且由于货币市场和银行间债券市场的发展，商业银行持有的债券资产增加很快，高度竞争性的货币市场加速了准备金在银行体系的再分配，大大降低了商业银行的超额准备金需求。从准备金的供给看，新世纪以来外汇持续大量流入，央行为稳定汇率而进行的外汇操作，大量增加了银行体系的准备金供给。使我国银行体系在2014年之前长期存在和发达经济体相反的“结构性的流动性盈余”。庞大的结构性的流动性盈余曾对货币政策操作产生了十分不利的影响。首先，流动性盈余使央行的货币政策操作处于相对不利的地位。其次，央行货币政策操作在银行体系中传导不畅。此外，大量的流动性盈余使央行必须对准备金付息，从而制约了货币市场利率的信号功能。
在结构性流动性盈余的背景下，为吸收流动性，根据前文分析的货币政策操作框架，在卖出资产、提高法定准备金率和发行央行债券三类操作方式中，应将发行央行债券作为优先选择。2004年4月中国人民银行首次发行央行票据。当时，在发行央行票据还有两个有利条件：
- （1）由于物价水平长期保持低位，市场利率水平上升空间有限，央行大量发行票据也不会引发利率水平的大幅上扬。
- （2）中国债券市场处于供不应求的状态，特别是短期货币市场工具，央行票据的大量发行实际上替代了超额准备金的自动存款便利，将固定附着在超额准备金上的自动存款便利转化为市场化发行和流通的真正的货币市场工具。
央行票据的发行情况取得了较好的效果。2008年上半年末，中国人民银行发行的央行票据余额最高接近5万亿元，对冲了央行购汇投放的大部分流动性。但是，当时考虑发行央行债券不是流动性管理框架应有的常态，央行在吸收流动性的同时，着手研究将结构性的流动性盈余转换为结构性的流动性短缺，以建立存款准备金率制度下的结构性短缺的流动性管理框架。从2007年开始，现实条件也逐渐发生了变化，2007年通货膨胀率有所上升，债券市场供不应求的局面改变，央行票据的发行利率上升，因此从2008年下半年开始中国人民银行基本上不再发行央行票据，而通过提高法定准备金率来对冲央行购汇投放的流动性，之后逐步提高，至2011年6月提高至21.5%（大型银行）。2014年外汇流入开始减少，2015年转为净流出，中国人民银行开始有条件在资产方主动提供流动性，结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成。
在此框架形成后，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，货币政策操作由吸收流动性转为投放流动性，央行可以有效调控市场利率。在此过程中，考虑到央行对短期市场利率和中长期市场利率的调控，中国人民银行力图构建包括短期政策利率和中期政策利率的政策利率体系，通过公开市场操作提供短期流动性以实现短期政策利率，通过中期借贷便利提供中期流动性以实现中期政策利率。在始终保持结构性的流动性短缺的前提下，根据存款增长带来法定准备金需求增加的速度，再阶段性地逐渐调低了法定准备金率，以实现相对低准备金率下的结构性短缺的货币政策操作框架。2016年3月，法定准备金率降低至16.5%（大型银行），但仍始终维持了结构性流动性短缺的货币政策操作框架。
- 未来，首先应进一步推进人民币汇率形成机制改革，以避免再度出现结构性的流动性盈余。
- 其次，维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架。
- 第三，央行主要通过资产方的操作，综合运用多种工具有效调控市场利率体系。
(完)