FENBUSHI×通证通研究院 联合出品
文：宋双杰，CFA；吴振宇
导读
当前稳定通证的价格稳定机制主要有法币锚、资产锚和算法银行三种，都有可取之处也存在各自的问题。本篇中，我们将分析现有稳定通证，探讨其机制、发展与值得借鉴的要素。
摘要
稳定通证是一类通过特定机制锚定其价值和价格的数字通证，产生于区块链行业发展中人们对价值尺度和交易媒介的需求，兴起于2017年开始的增量市场，已成为通证交易的重要媒介。现阶段，稳定通证主要有法币锚、资产锚和算法银行三种模式。
法币锚稳定通证以发行机构持有的法币准备为锚，维持通证价值和价格的稳定。当前阶段，区块链行业规模较小，对传统经济体系依赖较强，使用法币价值体系，法币锚稳定通证提供了连接外部经济的媒介，适应现实条件，是目前的主流模式。
法币锚稳定通证是法币的劣等等价物，存在发行方的信用风险，其发展过程将是逐步增信的过程，且种类减少以形成规模效应，最终可能出现央行或其特许机构主导的法币通证化过程。目前，USDT由于信任危机市值大幅下降，同时出现了折价，受监管的PAX和GUSD增长迅速，交易所正着手降低对USDT依赖。
资产锚稳定通证是一类通过锚定数字资产或现实资产实现自身价格稳定的通证，通过超额资产准备形成价值支撑，提供流动性，是一种良好的杠杆工具，未来可能增加对现实资产的支持。
数字通证价格波动剧烈，申购者存在爆仓可能性，资产锚稳定通证具有潜在的流动性风险。当前的资产锚稳定通证支持的抵押品种类单一，未能分散抵押资产风险。未来，这类稳定通证可能会发展为结构化类债权通证。
算法银行是内部锚稳定通证的一种尝试，其代表Basis借鉴了现实经济的货币体系，建立了根据市场需求调节稳定通证发行量的机制。
当前的算法银行模式的生态发展依赖使用需求的扩大，但是其机制设计决定这种稳定通证难以在早期形成广泛共识，缺乏了体系冷启动的过程，也造成了Basis事实上的边缘化。此外，市场极度恐慌时，算法银行难以有效纠正价格，稳定通证会进入死亡螺旋。虽然内部锚是可能的发展方向，但现有算法银行模式存在局限性。
目录
1 法币锚稳定通证：适应现状的主流模式
1.1 法币锚是当前主流模式，适应现实条件
1.2 本质上是法币劣等等价物，未来可能由央行发行
1.3 现状：USDT市值下滑，合规通证发展迅速
2 资产锚稳定通证：抵押贷款模式
2.1 风险资产抵押，提供杠杆工具
2.2 抵押品价格波动风险大，可能发展为类债权通证
3 算法银行：内部锚的先驱
3.1 模拟现实货币体系，锚定使用需求
3.2 市场共识难以形成，缺乏恐慌纠正机制
正文
合理的事物是存在的，存在的事物都有合理性。——黑格尔
稳定通证是一类通过特定机制锚定其价值和价格的数字通证，产生于区块链行业发展中人们对价值尺度和交易媒介的需求，兴起于2017年开始的增量市场，目前已经成为通证交易领域的重要媒介。
当前稳定通证的价格稳定机制主要有法币抵押、资产抵押和算法银行三种。前两者是外部锚机制，目前处于主流地位但自身存在一些问题；算法银行是内部锚的一种尝试，但现有模式设计存在先天性缺陷，同样不适合大规模应用。本文将向大家介绍主要的现存稳定通证，并分析它们的机制与问题。
1法币锚稳定通证：适应现状的主流模式
法币锚稳定通证以发行机构持有的法币准备为锚，维持通证价值和价格的稳定。这种模式类似香港等主体所使用的货币局制度，每1单位的稳定通证都在发行方账户上有相应的挂钩货币相对应。目前阶段，稳定通证发行方都还没有信用积累，仍在执行完全准备制度，如果发行方诚实地持有了所需要的法币，通证基本可以实现完全兑付。
1.1 法币锚是当前主流模式，适应现实条件
当前阶段，区块链行业规模较小，对传统经济体系依赖较强，使用法币价值体系。目前通证市场总市值仅1864亿美元，即使高峰期也仅有8139亿美元，体量相对较小，在经济层面还没有形成足够的规模，还未得到主流人群的普遍认同。目前来看，通证本位还仅仅是区块链核心群体的小众观点，绝大部分投资者仍然认同法币价值体系。对大部分投资者来说，相对法币的价值稳定才能得到他们的认可。在通证的价格评判方面，大部分人也不是依据相对BTC的价格，而是依据法币价格。无论是价值尺度还是交易媒介，现阶段的投资者都更愿意使用法币或法币等价物。
法币锚稳定通证提供连接外部经济的媒介，适合当前阶段。由于区块链行业目前仍使用法币价值体系，作为价值尺度、交易媒介和低风险价值储藏手段的稳定通证，采取法币锚自然是比较合理的选择。此类法币锚稳定通证通常与美元或其他法币维持1：1兑换比例，发行方持有等额的法币准备为通证背书，维持市场信心。当价格有较大偏离时，发行方可以使用回购的方式维持固定比价。这类稳定通证的使用者可以把它们当作法币使用参加链上交易，获得与真正法币相近似的使用体验，方便了主流群体参与。所以，法币锚模式有利于区块链和通证融入主流经济体系，扩大用户基础，更适合当前的发展阶段。
法币锚是目前的主流模式。当前，存量最大的稳定通证是Tether基金会发行的USDT，市值占绝对主导地位。近期虽然稳定通证的市值占比有所分散，但增长较快的品种也基本都是法币锚模式，包括两种接受监管的稳定通证PAX和GUSD。
1.2 本质上是法币劣等等价物，未来可能由央行发行
法币锚稳定通证本质上是法币的劣等等价物，增加了发行方的信用风险。现存的法币锚稳定通证的设计比较接近于香港的货币局制度，每一单位的通证发行都需要全额的美元准备。目前，所有的法币锚稳定通证都由私人机构发行，这些机构往往成立时间不长，资本金也不高，相比香港的三家特许发钞行——汇丰银行、中国银行和渣打银行差距很大。此外，这些机构运营的正规度和透明度也与传统金融体系相去甚远，USDT的发行方Tether基金会已经不再提供审计报告，其资产充足性一直受到市场怀疑，却没有拿出足够的证据洗清嫌疑。这些第三方私人机构存在的信用风险相对较大，没有充分证明过自身的兑付能力，其发行的法币锚稳定通证本质上是一种法币的劣等等价物。
法币锚稳定通证的变迁过程将是逐步增信的过程。目前已经出现了GUSD和PAX两种接受监管的稳定通证，理论上其信用相比USDT等无监管法币锚稳定通证有较大提升。接受监管虽然会导致交易的隐私性有所降低，但同时也取得了监管机构的背书，获得了更高的信用和安全性。如果在二者之间权衡，相信大部分投资者都会选择后者。随着市场竞争逐渐充分，法币锚稳定通证拥抱监管是大势所趋，其自身也将经历逐步增信的过程。
市场上法币锚稳定通证种类会越来越少，逐渐形成规模效应。自由竞争的结果往往是寡头垄断，规模效应越强，这个规律越有效。稳定通证作为区块链行业的价值尺度、交易媒介和储藏手段，具有非常显著的规模效应，使用者的增加会显著提高体系的效率。法币锚稳定通证是现实中主权货币的映射，具有同质性，竞争不能带来效率增加，相反种类越少，体系内的个体就会越方便。如果只有一种法币锚稳定通证，交易所只需要开设基于一种稳定通证的交易对，商品只需要标一种价格，而投资者和消费者也只需要持有一种通证，就可以满足日常需求。最终，法币锚稳定通证的数量必然在经历竞争后大幅减少，形成寡头垄断状态，甚至每种法币只有一种对应的稳定通证。
演化的最终结果可能是央行或其批准的机构直接发行通证化法币。法币锚稳定通证本质上是一种法币等价物，从信用角度考虑，最值得信任的发行方无疑是央行，其次是央行特许的金融机构。如果央行发行通证化法币，目前的法币锚稳定通证是难以与之竞争的，绝大部分投资者都会选择前者。随着区块链行业的发展和通证接受程度的提高，各国央行逐渐加大了对区块链行业的关注程度，很多国家已经在研究发行官方稳定通证的问题。同时，作为法币发行方的央行很难接受私人机构大量发行不受控制的法币等价物，随着法币锚稳定通证规模的扩大，各国央行一定会采取行动将其纳入监管体系。综上，我们认为最终很可能各国央行会发行通证化法币，取代私人机构发行的法币锚稳定通证。同时，随着稳定通证市场规模和应用场景的扩大，可能会出现针对通证化法币提供的付息储蓄、理财和贷款等服务。
1.3 现状：USDT市值下滑，合规通证发展迅速
信任危机后，USDT市值大幅下降，同时出现了折价状态。Tether基金会现在已不再提供审计结果，市场针对其发行金额和偿付能力的质疑从未终止。近期，USDT准备金的托管银行传出破产传闻，USDT出现信任危机，价格曾低于0.9美元，并引发了恐慌抛售潮，其引发的抢购甚至造成BTC涨超10%。随后，USDT价格恢复到1美元附近，仅有较小折价，但本次危机引发的市值下降却没有恢复。近期，随着市场下行，USDT再次出现折价，而TUSD、GUSD等品种有小幅溢价，可见市场对USDT的不信任仍然存在。
受监管的法币锚稳定通证市值增长迅速。目前PAX和GUSD虽然规模较USDT有较大差距，但增长迅速，且大部分时候存在溢价，有较强的市场需求，未来有增发的需求和空间。受监管的法币锚稳定通证相对无监管品种信用更高，USDT与PAX和GUSD间市值的此消彼长符合经济理性。随着交易所支持的增加，受监管的稳定通证将会有更大发展空间。
交易所增加支持的稳定通证种类或推出聚合型稳定通证，应对信用风险。Huobi Pro上线了HUSD解决法案，用户可以将转入的PAX、GUSD、TUSD和USDC转化为HUSD，提出时也可以在四种稳定通证中选择。平台对不同品种进行风控，加入有足够信用的新品种，剔除出现风险的品种。此外，Binance也表示增加新的稳定通证支持并设立相应交易对，为用户提供更多稳定通证选择。可以看出，交易所正努力避免单一稳定通证的信用风险降低用户活跃度，未来市场对USDT的依赖将会降低。
2资产锚稳定通证：抵押贷款模式
资产锚稳定通证是一类通过锚定数字资产或现实资产实现自身价格稳定的通证。这种通证与现实中的抵押借款类似，申购者可以将自身的数字资产抵押给发行机构或算法，一定比例折价后发行稳定通证。只要抵押资产的价格不下跌到发行的通证面值以下，这种通证都可以实现兑付。目前，采用这种模式的稳定通证主要有DAI和bitUSD等。实质上，这是一种类抵押支持债券，以超额抵押的资产获得信心和流动性，为通证市场提供了一种杠杆手段，但作为稳定通证来看，其面临的流动性风险较大（黑天鹅事件），未来可能发展为一种类债券类资产。
2.1 风险资产抵押，提供杠杆工具
资产锚稳定通证通过超额资产准备形成价值支撑，提供流动性。这一类稳定通证的发行机构或通过算法冻结申购者的数字资产，并向其发行非足额的稳定通证，实行超额准备制度以保证在资产价格波动时仍具有偿付能力。这种模式本质上是抵押模式的通证化，抵押品的价值是稳定通证的价值锚。抵押品价格越稳定，抵押率越高，其价格支撑越强，市场信心越足。目前，DAI的市值为7377万美元，bitUSD市值965万美元，二者的价格可以基本维持在对应的法币附近。
资产锚稳定通证是一种良好的杠杆工具。通过资产锚稳定通证，申购者可以在锁定已持有资产的基础上获得一定数额的稳定通证，进而配置更多的资产。只要抵押资产价格未跌破平仓线，通证就能以面值自由流通，成为支付结算的工具，具有较好的流动性。资产锚稳定通证为市场提供了一种链上的杠杆工具，在行业内是一种创新。
未来可能支持现实资产。目前，抵押模式的资产锚稳定通证都还仅支持数字资产，申购、流通和赎回完全在链上进行，应用范围比较窄。而现存的绝大部分资产都是链下资产，这样的应用范围显然无法满足普遍性需求，难以发展出较大的规模。随着链下认证技术和生态的发展，传统资产可能会逐步上链，资产锚稳定通证很有可能完善对链下资产的支持，形成更大的规模，这个过程对区块链生态的发展也会有很大的帮助。
2.2 抵押品价格波动风险大，可能发展为类债权通证
数字通证价格波动剧烈，存在爆仓可能性，资产锚稳定通证具有潜在的流动性风险。数字通证市场是高波动的风险市场，虽然有超额准备，但短期内剧烈的价格波动还是有可能造成申购者爆仓。这个时候，算法会收回稳定通证并返还给持有者等额的抵押资产。在这种情况下，收到了抵押资产的投资者必然会担心继续下跌的风险，从而将资产抛出，继续推动价格下跌。无论模式怎么设计，去杠杆的形式都是相似的，一旦触及平仓线的头寸足够多，系统自身很难纠正下跌——平仓的正反馈循环，反过来加剧抵押资产价格下跌的过程。
资产支持单一，依赖性较强。市场上现存的主要资产锚稳定通证都仅仅支持单一种类的抵押品，如DAI仅支持ETH，bitUSD仅支持BTS。这些资产锚稳定通证过度依赖单一资产造成了更大的流动性风险，如果抵押资产发生较大幅度的价格下跌，将会造成稳定通证市值的大幅下降。目前这些通证的市值都相对较小，尚不会对抵押品的价格产生过大影响，但如果想要发展到足够大的规模，就必须分散抵押资产的风险。
资产锚稳定通证可能会发展为类债权通证。资产锚稳定通证存在抵押资产的价格波动风险，理论上信用等级低于通证化法币。当前的资产锚稳定通证直接发行给借款人，借款人会将稳定通证支付给其他人，接收者承受额外的风险，不利于通证的推广使用。而现实经济的模式更加合理，抵押借款得到的是法币，而债权被包装成资产出售，风险分配比较公平。随着行业的逐步成熟，当前形态的资产锚稳定通证可能会消失，转而出现类债权通证。智能合约接受资产抵押借款需求，然后向市场发行类债权通证，并将类债权通证发行获得的稳定通证发放给抵押者，最终形成类债权资产通证化的体系。
3算法银行：内部锚的先驱
算法银行机制是无抵押稳定通证的第一种尝试，其思想可以追溯至20世纪70年代哈耶克所描述的私人发行、无抵押、价格稳定的竞争化货币体系的构想。最初的算法银行构想是Seignorage Shares，由Robert Sams于2014年提出，其后Basis引入了债券通证的概念，创造出完全无抵押的稳定通证。这种机制做出了脱离抵押品的尝试，目前已经有Basis、Carbon、Fragments和Kowala等品种，是内部锚稳定通证的先驱。
3.1 模拟现实货币体系，锚定使用需求
算法银行机制的代表Basis设计借鉴了现实经济的货币体系，建立了根据市场需求调节稳定通证发行量的机制。Basis系统有稳定通证Basis、ShareTokens和BondTokens。稳定通证Basis是与美元价值挂钩的核心通证；BondTokens在需要收紧供应量时发行回收稳定通证，作用类似于央行票据，其模式参考了信用货币体系下央行的职能；ShareTokens的持有者分享稳定通证的新发行量中偿还完BondTokens后的部分作为分红。总体来说，这个机制借鉴了现实的中央银行，根据货币需求调整供给量，以发行BondTokens（相当于央行票据）形式收缩流动性，以赎回BondTokens和增发Basis形式扩张流动性，并将铸币税以增发Basis形式分配给ShareTokens持有者。
算法银行稳定通证锚定使用需求，是内部锚机制的先驱。算法银行机制调节稳定通证供应量以维持价格，通证价格实际上对应的是系统的供求关系，也就是说，稳定通证的锚是区块链体系内的流动性需求，是一种内部锚。随着行业的发展，通证市场的独立性将越来越强，那么作为价值尺度、交易媒介、储藏手段和支付工具的稳定通证长远来看有必要锚定内部指标。虽然Basis在机制设计上存在诸多不完善，但其在内部锚方向的尝试对行业有开创性作用，是一条具有更多可能性的路线。
3.2 市场共识难以形成，缺乏恐慌纠正机制
当前的算法银行模式的生态发展依赖使用需求的扩大，但是其机制设计决定这种稳定通证难以在早期形成广泛共识。现存算法银行稳定通证仅仅锚定使用需求，构建了成熟体系的供应量控制机制，但缺少了系统冷启动的过程。如果通证已经有了广泛的市场认同，这一机制是可行的，但早期缺乏规模的情况下，其既无使用需求又无价值依托，外部资金没有任何理由选择兑换这类稳定通证。此外，当前算法银行模式增发通证完全作为类铸币税分配，稳定通证持有者不能享受体系规模增长红利，甚至没有利息，不公平的分配机制很难吸引新的参与者。我们认为，稳定通证早期应该引入某些外部锚，随着生态的扩大和外部性的显现，再过度到内部锚。
市场存在严重恐慌时，算法银行难以有效纠正价格，稳定通证会进入死亡螺旋。当前以Basis为代表的算法银行机制主要通过控制供给量和发行类债券维持价格，这在稳定通证市场信心较好时是可行的，但是如果遇到市场需求的大幅减少甚至恐慌，其价格维持机制存在问题。供给方面，稳定通证发行量最大限度只能减少到0，而类债券通证在人们远期预期很悲观时也难以有效发行。如果价格向下偏离到一定程度，以上两种稳定方法都无法做到有效纠正，通证会不可避免地进入死亡螺旋，价格和市值或归零。这个问题如果无法解决，算法银行难以创造真正的稳定通证。