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第八期，我们邀请了泰达宏利的基金经理杨超，给大家分析“如何选择长期获取超额收益的产品”。
杨超演讲实录
各位投资者大家好，我是泰达宏利的基金经理杨超。很高兴今天晚上利用这45分钟的时间，跟大家聊一聊量化产品的相关问题，特别是一些投资者特别关心的，关于量化产品的超额收益的这个问题。今天讲座的题目就是如何获取超额收益，并且如何去选择具有获取长期超过收益能力的产品。
第一部分，我会介绍一下量化投资基金的一些大的类别和相关的一些策略的区别；第二部分，我会围绕几个投资者特别关心的问题，去解答如何去获取超额收益。因为我们知道获取超额收益，特别是稳健地获取超额收益，一直是量化基金的强项。最后一部分，我会结合上面讲到的基金的类别和特点，具体的去介绍一下我们公司目前所具备的这些产品，以及这些产品一些策略上的特点。
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量化投资基金类别及相关策略区别
其实量化基金从大的概念上来说，大家总是把它分成三大类。首先就是指数增强类的基金，然后就是纯主动量化类的基金，然后是指数基金。其实指数基金本身作为一个被动复制的指数基金，严格意义上来讲，不能称之为量化的基金，因为它本身只是一个被动复制而已。
单就指数基金本身来讲的话，它是一个子类蛮多的大类别。从产品形式来讲，它有ETF、LOF；从跟踪标的来讲，它是有行业的风格的。整体上来说，它提供β收益，而且提供的成本是很低的。我们知道很多ETF的管理费，是非常低的。即使是LOF形式的指数基金，它的管理费往往也是在1以下的水平。但是今天，我不会去着重地去讲指数基金，而是会着重地去讲大家特别关心的指数增强型的基金和主动量化的基金，我会把这两个产品展开去跟大家做一个比较，详尽的一个一个阐述。
指数增强基金，它是一个从纯被动的指数基金发展过来的一种基金，是一个β加α的策略性基金。管理人需要在尊重指数基金给出投资者的β收益的前提下，对这只基金做一个风控可控的偏离，我们讲的年化跟踪误差不得超过7.75%的空间内，给投资者创造一个比较有长期意义的α。
那什么是长期意义呢？我认为作为一个有长期意义的α，那就是要求α它是一个比较持续而且稳健的α。因为我们知道如果说你今天赚钱，明天亏钱，长期以往下去，你很难去积累长期的复利效应。而作为量化产品的量化策略来讲，它更多的是利用整个量化模型去给投资者创造一个比较稳健的α。
比如说一年有12个月，可能有8个多月的时间，都是跑赢它的业绩比较基准的。那作为一个稳定的α，它的短期的意义是当投资者想要在任何一个时间点去配置这个产品的时候，它在未来一个比较短的时间窗口中，就能享受到超额收益。
从长期来看，如果一个投资者进行长期的投资，那么持续和累积的α，会有一个巨大的复利效应，在长期来讲，会给投资者积累巨大的财富。
而主动量化型的策略，它往往会去对指数结构本身的一些结构性的β做一些定价的处理，会对产生超额收益的β收益进行管理。通俗一点，就是对行业的偏离，对风险的风格的偏离。
对于投资者来讲，如果说要选择一个比较适合你的长期投资标的，我觉得首先要特别关注这个产品的长期业绩。光关注了它的长期业绩也不够，更要关心它的收益来源，或者说它背后的大逻辑，它产生收益的根源。是不是依赖特殊的市场环境？特殊的宏观背景？是不是在未来具有长期的持续配置的价值？这一点我觉得才是选产品的重中之重。
所以说无论是指数增强的产品，还是主动量化的产品，它的核心策略围绕着“主动”这两个词。这个策略是不是有价值需要投资者去辨别，需要去看它这个主动真的是具有收管理费的实力。过去所产生的一切的超额收益，我们希望它不是一个随机的运气，而是一个真正管理人的投资技巧带来收益的增厚。
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原因分析：2017年以来部分量化产品为何收益不佳？
在去年的时候，我相信很多投资者特别关注量化产品，因为量化产品在2016年的收益整体表现是非常不错的，而且2016年之前的量化产品的长期业绩是非常好的。但是今年以来很多量化产品表现不是特别理想。在这一点来讲的话，我想结合大家的主观的认识和产品策略本身，跟大家讲一讲这个点到底是为什么？第二就会跟大家去根据这样的原因，跟大家去外推一下2018年会怎么样？
首先，市场上有3000支股票，而传统很多存量的量化产品，在管理上来讲，其实都是选择比较中庸的、市场平均收益的指数作为它的业绩比较基准的，大多数来讲，可能都维持在中证500或者中证1000这样的标的当中，使得今年50对3000的这样一个漂亮50的行情。在这样一个极端行情之下，很多产品表现出来的收益可能没有大盘蓝筹表现那么好，所以导致大家觉得很多量化产品收益不是特别理想。但是我们评价一个产品，特别是一个策略，它到底是不是依然有效的一个策略，不能单纯的以绝对的收益率作为评价。
如果一个策略，它的管理的基金是以大盘蓝筹作为比较基准的，假设说大盘蓝筹今年下半年到结束的时候涨了40%，这支基金只产生了30%的收益；而另外一只基金，它的业绩比较基准，比如说中证500，到年底的话，这个指数没涨没跌，但是这只产品涨了15%。从策略本身来讲，我肯定认为后者的基金要比前者的基金业绩表现好，它的策略更具有持续性，因为本身策略是给客户去提供增量的收益，而不是简简单单的去把市场的收益提供给客户。
从这样的标准，我们去筛选看待今年的量化产品，大家就会发现，其实很多量化产品它的长期依然是不错的，因为它们本身的模型是致力于产生持续和稳健的超额收益，它们今年依然是持续的击败它们的业绩比较基准，创造了非常丰厚的超额收益。但是同时我们也要看到很多量化产品，确实没有跑赢他们相比较的比较基准。
这一点我就从另外一个方面，从策略层面去告诉大家，今年到底是为什么使得部分量化基金出现了市场适应能力的问题。
我们知道整体的量化产品的多因子模型，它的核心是做资产的定价。这种因子一般会分成两类，一种是长期看来它的波动很大，但它累积收益很弱的一类因子，它的更多作用是控制整个组合的风险波动。而另外一类因子，它是α的因子，它的短期和长期波动都是比较低，但它长期累积的收益是非常的高。所以一般我们在做组合优化的时候，会去控制前者，我们叫做风险因子的暴露，而会把后者α做长期的其他可能性的一个最大的暴露。但是有一个因子在中国的市场上，是非常特殊的因子，那就是市值因子。
市值因子作为一个在全世界来看都是非常强的风险因子，它的波动率很大，但是长期来讲的话，其实是没有什么可持续收益的。在全世界大多数的国家都是被当作一个风险因子去严格的控制。但是由于A股在过去很多的制度安排，对中小市值公司外延并购的鼓励，使得小公司长期有正向的风险溢价。什么意思？就是我长期去买小股票，我大概率是跑赢大股票的，是有这样的一个现象。
于是有很多量化产品，看到这个现象以后，他依然是把它的组合长期的去往小股票偏离。就会导致在今年的市场环境当中，它在这个因子上亏了非常多的钱，导致它就没有跑赢它的业绩比较基准。
但是从我们策略本身的研究，或者说从模型构建层面的最原始的对因子的筛选和考量当中，我一直认为这个因子，不能称作为一个α的因子。为什么这么讲？因为作为一个α因子，它不能单单的去通过它的过去收益的评价而去定义它是不是一个α。因此更应该的去看因子本身背后所代表的经济学或者基本面的逻辑，它是不是一个持续的逻辑，或者从数据上来讲，它是不是一个尽量有少的假设的一个变量。
但很遗憾的是，这个因子它其实不是的。为什么这么讲？首先市值因子它背后没有一个明确的基本面的含义。第二点来讲，市值因子它建立在一个大的制度安排的市场当中，又建立在中国经济高速增长这样一个特定的时间窗口当中。所以长期来看的话，我们朝市值因子去偏离它，实际上是非常危险的动作。
这一点是我从整个α的层面跟大家分享一下，就是从整个组合偏离层面，今年造成可能90%的没有跑赢业绩比较基准量化基金所出现的一个问题。
第二个问题，就是风险管理的问题。其实我认为整个α产品，它的风险管理实际上是比本身投资的主动行为更加重要的事情。我们实际管理当中就会发现，很多α的回撤，它有一半以上都是由于风险管理的失误造成的。
而风险管理本身最重要的意义并不是去控制产品的波动率。风险控制的最核心的目的，实际上是帮我们去区分市场上这些涨涨跌跌的股票，林林总总的市场机会，哪些是β的收益，哪些是结构性β的收益，哪些是我们能够通过研究不断的去深入的挖掘基本面，能够持续地抓取α的收益。我们要把这两者区分开来。
我们知道长期的投资，它的核心实际上是要有长期的比较持续稳定的超额收益，也就是α的积累。如果说你没有一个长期的α的积累的话，你投的时间越长，亏得越多。所以说长期收益的基石是α的积累，而不是简简单单的长期投资。所以我们讲通过风险管理，我们把整个的风险收益和α的收益进行比较科学的拆分，然后认清楚自己的能力边界，有所为有所不为。我们不为，就是对β的整个的短期市场风格的高低配。我们要做的事情就是相对于基准的中性前提下，尽量的通过选股给客户去创造一个持续的收益。
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产品介绍及策略原理
接下来我会介绍一下我们团队目前所管理的产品类别，以及我们的一些策略的过往业绩，以及秉承的管理理念。首先我们团队一共有九个人，总体的管理规模，加上公募和专户也有接近100亿的规模。这个规模从绝对的量来讲，应该是排在目前市场上量化团队管理规模非常靠前的位置。
从产品形式上，我们有主动型的量化选股的股票，更多是我们另外一个基金经理去管理的，包括逆向策略，改革动力和同花顺大数据。特别是逆向策略，应该是去年的量化产品当中的一个明星类的产品。另外有这种量化增强类的系列，更多的是由我去管理。以及一些运行时间不是特别长，但是策略延续性比较好的产品，同时有一些目标风险性的产品，以及一些对冲类的产品和FOF类的产品。
在这里为了结合量化策略的特点，我举一个我在泰达管理最长时间的一个基金，那就是泰达宏利中证500。我觉得这只产品的长期业绩是比较能够说明整个策略的，它背后大的逻辑和给客户展现出来收益结构。
这支基金我是2015年接手的，到现在它累计已经获取了40%多的超额收益。每年的年化收益大概是13%左右，它所承担误差维持在4%左右的水平。也就是意味着我每承担1个单位的风险，能够获取3个单位的收益，就是整个产品的风险收益结构。我们可以看到这张图，这个产品的超额收益是比较持续的，随着时间的推移去累计的。那中间我们可以看到一个比较大的回撤，它其实并不是策略本身的原因。我们知道在股灾当中，有很多估值的调整，停牌文件、停牌股票的调整造成的，是一个财务处理的结果。
而另外一只叫做中证财富大盘的产品，它也是同期于中证500的基金。它的年化超额收益大概是在每年6%左右的水平。我们知道大股票本身的定价是非常充分的，你想在里面去额外地做出超额收益，实际上是非常困难的事情。即使如此，我们的模型的适应性依然在大股票当中是比较有效的。它能够给这只产品去创造一个长期比较显着的增厚。
最后介绍这个产品，我会花多一点时间去介绍，那就是泰达宏利的量化增强基金。这只基金，它的业绩比较基准也是中证500指数，但是这只基金和中证500基金最大的区别就是，作为中证500基金，作为一个指数型的基金，只能在一个指数的范围内去对着这只产品做一定范围的增强，我并不能对整个产品的主动风险作出超过4%的偏离。同时我的年化跟踪误差或者说整个超额收益受限于这个成分股约束，做到的空间实际上是有限的。而量化增强这个产品的话，它是把策略运用在了一个股票型基金的合同当中。
这只产品到现在为止，今年年初开始逐步建仓，到今年年底，应该是完整的运行了一年的时间。虽然今年还没有结束，那到现在为止，大概已经获取了13个点的正收益。它的年化收益，从持续性的累计来看，大概率可以到15%左右。而它的跟踪误差也就是4%左右。从整个策略的设计原理来看，它是比中证500更加有吸引力的。
很多投资者问我，今年的中证500他的表现似乎没有大盘股、上证50、沪深300，特别是中证100这些所谓的中国核心资产涨得多，那这个产品是不是具有长期配置的价值？
那回答这个问题的话，我想跟大家举个例子。假如我们中证500本身的指数不做任何的增强，我们单纯地拿着这个指数去做一个长期持有的话，大家可以发现，我们站在现在这个时点去回望过去的五年，我们会发现这个指数它的年化的复合的增长率实际上是接近20%的增长。那也就是说即使在经历了特别大的系统风险，有股灾的情况下，我们回过头来去看，它依然是具有非常强的吸引力。那试想一下，如果我们给比较强的年化复合增长率，累加一个α的收益，即使说我们遇到了一个非常强的短期特别不利的因素，那只要我们能够保证抄税的累积，那实际上随着时间的推移我们可以不用特别介意。
那同样，站在任何一个时点当中，实际上我们是很难去预判和把握，明年是什么样的一个价值行情，处在怎样的风口上。那我相信很多投资者也没有在今年去把握住所谓的价值行情，去把整个头寸集中在那50只股票，或者说，今年涨幅非常靠前的这些价值股的组合。你也不能拿这样的一个长期价值的偏离去解释另外四年你长期跑输成长股的原因。从根本上来讲，我们对整个的风险层面的结构性的预判，实际上是概率很低的。
但是投资本身作为一个长期的行为，你是要把短期的不确定性也通过一个形式，通过一个盈利的模式，在长期把它变成一个相对来讲比较确定性的事情，而我就选择了α积累的这条路。虽然不能保证我的资金每年整体的绝对的收益是非常具有吸引力的，或许在个别年份依然还是亏损的，但是我要保证的是，我要努力做到的就是，这只基金它能够去相较于市场平均的收益，能够额外给我提供一个比较持续和稳健的相对的收益。那我预计的这个产品α的收益，能够获取15个点左右。
大家试想一下，如果说一只产品，它仅仅获得市场平均的β收益，如果能够每年累计额外15点左右的超额收益，三年五年以后，实际上就是翻倍的收益。我相信在任何的三年和五年的时间窗口当中，这个市场都不可能跌到零。所以从这一点来讲，就是通过长期的收益，把短期的投资的纠结和不确定性变成了相对来讲比较确定性的收益。而这个确定性收益的核心就是我们α的长期积累，回到刚才我给大家提到的，具有长期意义的α的核心问题当中。
好的，谢谢大家。