A股再融资新规“打补丁”：战投不好找，收割行不通了
文 |《财经》记者 王颖 郭楠
编辑 | 陆玲
再融资新规中战略投资者（下称战投）的标准刚出炉，便有上市公司率先“尝鲜”。
3月23日，亚威股份（002559.SZ）公告称，拟通过定向增发（下称定增）的方式，引入战投——建投投资有限责任公司（下称建投投资）。亚威股份表示，作为先进制造业领域的国有大型实业投资公司，建投投资可在经营管理、产业并购、市场开拓方面，给予上市公司战略支持。
“这才是真正意义上的战投，资本市场老的那一套收割玩法，已经行不通了。”有上市公司人士评价。但也有投行人士坦言，这类的战投并不好找，可谓凤毛麟角，以后引入战投的发行，会大幅减少。
战投难觅，源于证监会的再融资“打补丁”政策，收紧了战投的定义。
3月20日晚，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（下称《监管问答》），明确战投要有“国际国内领先的核心技术资源”，或者“国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源”，委派董事参与公司治理等等。
对此标准，多位受访的市场人士直呼“太严格”。
“说白了，要么提供技术，要么提供市场，关键还要有钱。”有上市公司人士表示，战投的“打补丁”政策，提高了上市公司募集资金的难度，要求能提供国际化专业化的行业支持，还要能进董事会，这样的投资伙伴，对上市公司来说，选择面很少。
根据目前已公布再融资方案，超四成涉及引入战投，其中不乏上市公司董监高、员工、公募私募基金、保险公司以及外部自然人。但战投定位模糊，多数上市公司并未详细披露认定的原因，甚至被市场质疑为套利型“伪战投”。
新规下，若上市公司无法自圆其说，那么方案的调整已不可避免。
3月23日以来，商赢环球、上海雅仕、东方银星、金杯汽车等近二十家上市公司纷纷发文提示风险，称发行对象存在不符合战投要求的可能。
作为目前发行对象中的主力，私募股权投资机构受到的影响首当其冲。如何论证自己是监管定义下战投，成为摆在面前最重要的功课。
但有私募人士向《财经》记者透露，战投新规更多的是定性标准，仍有博弈和解释的空间，“毕竟，资本市场从来不缺故事。”
新规第一单
定增也叫非公开发行，即向特定投资者发行新股，定增的发行对象多为战投。引进战投，对于上市公司提高经营管理水平，完善公司治理结构具有重要意义。
作为战投新规发布后，首个据此设计的定增预案，亚威股份的操作，无疑具有重要的参考意义。
3月22日晚，亚威股份公告称，拟引入建投投资作为战投，按照5.15元/股的价格向建投投资发行不超过3823.53万股股份，募集不超过1.95亿元，锁定期18个月。
方案公布后，亚威股份连续3日股价涨停，截至3月24日，收盘价为7.96元/股，相当于还没实施，市价相对发行价，已经浮盈了55%。
根据《监管问答》，战投应当符合下列情形之一：能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，带动上市公司的产业技术升级；能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展等。
亚威股份引入的建投投资究竟何许人也？
公告显示，建投投资是一家国有投资公司，中国建银投资有限责任公司的全资子公司，中央汇金的全资孙公司，主要从事直接股权投资、股权基金投资及基金管理业务。
截至2019年三季度末，建投投资总资产为155.67亿元，营业收入6.69亿元，净利润2.88亿元。在先进制造、通用机械装备等领域，建投投资的重要投资项目包括江淮汽车、龙蟠科技、盛瑞传动、东方精工等。
而这一点正好与亚威股份相契合。亚威股份的产品主要为金属成形机床、激光加工装备。公司认为，结合建投投资在先进制造业领域的产业布局，公司与建投投资具有较强的战略合作基础，建投投资能够在管理经营、产业上下游投资并购、市场渠道开拓、新技术推广应用等方面提供帮助。
“这个案例给市场提供了新的思路。”有投行人士分析，其原本认为，满足战投新规的公司只能是每个行业的龙头，可能会利好一些真正的产业大佬，有机会入股上下游配套企业，现在看来，具有丰富投资经验的大型投资公司，也是不错的选择。
证监会还表示，战投与上市公司需谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，委派董事实际参与公司治理等。
其中的“持股比例”和“委派董事”，引发业内讨论。前资深投行人士王骥跃认为，持股比例上，证监会没有定量，留了窗口指导的空间，“一般是5%，大公司可能会低一点。”
“委派董事”的要求则会提高投资门槛。“再融资新规出来的时候，上市公司和投资人都很兴奋，锁价八折，十八个月，很有吸引力。很多公司都按照35个作为数量范围找投资人。现在要派董事，哪有那么多席位提供，这样战投的数量就非常有限，导致对投资人的资金要求很高。”有上市公司人士直言。
从亚威股份的案例来看，公司宣布与建投投资签署协议，在经营业务、发展战略等层面展开合作，合作期限为3年。定增发行完成后，建投投资将成为上市公司的二股东，持有上市公司6.43％股权，并推荐董事人选。
事实上，战投的争议，还要追溯到今年2月。彼时，再融资新规发布后，定增市场被点燃。战投的身份因“锁价八折”和“18个月限售”等优势，受到追捧，其中不乏上市公司董监高、员工以及看起来与上市公司业务毫无关联的私募机构、外部自然人等。
方案一出，部分上市公司的股价较发行价格大比例浮盈，甚至翻倍，引发市场关于“利益输送”的争议。
“一项新政推出后，先行者总是喜欢把红利用到极致，倒逼制定者关上了原本打开的窗口。”有分析人士总结道。
或迎方案修订潮
与亚威股份相比，更多上市公司的定增预案可能面临修订。
3月23日以来，上海雅仕，商赢环球、东方银星、金杯汽车、赤峰黄金等近二十家公司纷纷表示，称尚需依据《监管问答》的要求作进一步论证，发行对象存在不符合战投要求的可能，定增方案的内容存在调整的可能。
有投行人士分析，如果无法找到满足新规的战投，最大可能，就是将方案从战投的锁价发行，改为竞价发行。
据了解，定向增发股票有两种主要的定价方式：一是以发行期首日为定价基准日的竞价发行，限售6个月；二是可以选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日，作为定价基准日的锁价发行。由于董事会召开时间可控，可提前锁定低价，增厚获利安全垫，成为了资金方的主流选择。而战略投资者可以享有锁价发行的权利，这也是“战投”身份如此抢手的原因。
但竞价发行也存在一定难点。有上市公司人士称，竞价发行和锁价发行，二者背后的投资逻辑不同，原本投资人未必愿意，基本上要重新找投资人。
此外，竞价发行高度依赖于二级市场的情况，在目前A股大幅波动的市场环境下，市场化询价并不容易。“最近就比较难发，因为按照二十日均价去定价，价格比现价还高，而且外部市场还没稳定，投资人就会观望。但如果遇到了上涨周期，发行没问题。”
“锁价发行的逻辑是不同的，折扣更低，锁定期也更长，这类投资人会更关注上市公司接下来一两年的发展计划和基本面。毕竟二级市场的短期波动在十八个月的时间里几乎可以忽略。”他解释说。
此外，竞价发行还涉及到募集资金投资项目的问题。
锁价发行，可以将募集资金全部用于补充流动资金，而竞价发行，用于补充流动资金和还债的比例不得高于30%，意味着，原来募集资金只是为了“补血”的公司，现在需要有实实在在的募投项目。
“论证募投项目很麻烦的，需要各种备案、鉴定和可行性报告。”有投行人士透露，“正常来说募投项目涉及到用地的，要拿到土地相关许可资质，如果要建厂房，环评还得过发改委、经信委这一关。”
简而言之，竞价发行能否成功，存在太多未知。
对此次再融资新规“打补丁”，市场观点不一。
前述投行人士称，“打补丁”政策提高了募集资金的难度，尤其在新冠肺炎疫情肆虐的当下，资金需求是重中之重，不利于对冲疫情对上市公司资金面的影响。
也有市场人士对“打补丁”新规表示支持，“对上市公司而言，确实需要有真正行业资源者，再融资政策才能更落到实处，否则，鱼龙混杂，又可能沦为一级半市场套利工具。”
对于券商来说，从研究定价到发行承销，一系列业务逻辑，都可能发生改变。
有投行人士透露，不少上市公司正在为调整方案忙碌着，“我们也要加班加点了”，预计集中申报期会在4月至5月份，拿到批文集中发行，可能会在9月至10月份。
“大家集中发行，必然考验的是投行的定价和销售能力。要想办法找发行窗口和时机，多抓一些资源在手里，把股票销售出去，而不是像过去，把更多的精力放在整理材料、与监管层沟通上。”他说。
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