兴证全球季文华：寻找具有凸性特征的投资标的

兴证全球的季文华是一个非常看重企业护城河的基金经理，他认为投资应该赚取企业盈利的钱，那么投资长期的回报率会和组合中公司ROE的变化息息相关。要投资ROE能够维持甚至增长的企业，这背后又和这家公司是否有足够强的护城河有关。季文华将护城河归纳为六种类型，从中寻找适合重仓的企业。
季文华的另一个特点是，偏好选择具有凸性机会的公司。也就是上行空间较大，向下有足够的安全边际，即使看错也不会亏很多钱。这就意味着，投资组合需要有一定的层次感，不能完全是具有市场共识的“大众情人”。和市场完全一致，那么也难捕获超额收益。

我们选取了季文华的一些投资“金句”，先和大家做一个分享：
1、当一个公司在实体经济创造价值的过程，也是公司ROE创造的过程，所以一个公司长期的复合回报率，和他的ROE是息息相关的，长期回报率是小于等于ROE。
2、在我选择重仓股的时候，一定要有这种护城河能看得比较长的公司。
3、我的Alpha来源是对于公司的深度研究和理解，除此之外要获得Alpha是很难的。
4、落实到投资标的，我会思考这个投资带来的收益是线性的，还是凹性的，或者是凸性的。
5、我们做投资的时候，不要让价值观出现问题，所以我对于品种受益于疫情放量的标的，是不太关心的。
6、评价一个基金经理一定要看得长，长期业绩是一个基金经理的护城河。


投资长期收益率和ROE息息相关

朱昂：能否先谈谈你的投资框架？
季文华 每一个基金经理都需要想明白我们在这个市场做投资，到底赚的是什么钱？这会成为投资框架的底层价值观。我觉得有三种钱可以赚：1）央妈放水的钱，这个其实比较简单，但不可持续；2）彼此之间博弈的钱，这种钱是非常难赚的，而且随着管理规模越来越大，变得更加困难；3）企业盈利的钱，通过买入一个公司并且长期持有，通过公司自身盈利增长，获得二级市场的收益。 我的投资理念就是要赚企业盈利的钱。通过买一个公司赚企业的钱，那么这家公司 必须在实体经济也能赚到钱。当一个公司在实体经济创造价值的过程，也是公司ROE创造的过程。所以一个公司长期的复合回报率，和他的ROE是息息相关的，长期回报率是小于等于ROE。 从这个角度出发，我们要找到长期回报率高的企业，就要看这个公司的ROE。持续的高ROE，大概率对应比较高的长期回报，但我们要需要思考，公司如何能把ROE保持在高位。一般这种公司，要做到别人做不到的事情，有足够深的护城河，才能维持高ROE。我认为主要有六大类护城河： 第一类是品牌 ，类似于品牌消费品。通过品牌护城河，这些公司的利润率比同行要高，ROE也比同行更高一些。比如我们看到白酒和家电中的一些公司，海外的奢侈品公司都是。 第二类是好的盈利模式。 这类型公司用户粘性很强，转换成本很高。用户一旦使用，要切换的成本非常高。比如说软件系统，医药的一些药品。 第三类是强网络效应。 当使用公司产品的人越来越多，公司的价值也呈现指数级别的增长，符合梅德卡夫定律。许多互联网公司的护城河，就是网络效应。 第四类是研发导向。 类似于很多科技和医药公司，通过研发投入来构建护城河，申请专利，保持产品和技术的领先。 第五类是成本领先。 这种护城河在资本市场是非常受认可的。从宏观角度看，中国能成为世界工厂，很大一部分原因是我们的成本领先。中国有许多公司能参与到全球化的竞争中，也是因为成本领先，比如像电动车制造、光伏等行业。
第六类，特定牌照。 免税店经营牌照，金融行业的牌照等。 在我选择重仓股的时候，一定要有这种护城河能看得比较长的公司 ，对于价格我会相对宽容一些。未必一定要等到多便宜才去买。我们在做投资的时候，第一看重的是好赛道、第二看重的是好管理层，第三看重的才是好价格。能够同时满足三个条件的公司，可遇不可求。一般而言，优秀的公司很难真正便宜。
朱昂：你很看重公司的ROE，但ROE一方面有自己的周期性特征，另一方面也受制于护城河是否足够强，你如何判断一个企业的ROE能够维持？
季文华我们不但希望公司的ROE能够维持，甚至还能够提升。这里面最核心要判断企业的竞争力。比如有些公司有规模经济优势，规模越大，ROE越高。有些公司成本领先，他的市场份额越大，规模效应就越强。这时候，我们会发现，公司的护城河还会加深。
我们更多是一个个案例去看，对于ROE能否维持甚至提升，没有一种统一的范式。 我们会尽量避免变化太快的行业，比如过去的光伏行业，曾经诞生过中国很多首富，但也因为变化太快导致了快速洗牌。 朱昂：那么这六大类的护城河，你哪几类用的比较多？
季文华研发投入类的护城河我用的比较多，我愿意去买一些科技或者医药的公司，通过研发投入，打造护城河，保持产品和技术的竞争力。根据公开信息能看到，我重仓股中有好几家这种类型的企业。

消费品牌类护城河，我也用比较多。我持仓里面有一些、白电、小家电、食品类公司，都是具有很强的品牌护城河。
行业分散，超额收益来自个股选择
朱昂：能否谈谈你是如何构建组合的？
季文华我构建组合是有三大原则：
1）资产的均衡。 我管理的是全市场基金，不是行业基金，也不是风格基金。作为一个组合，我会尽量让资产均衡，组合里成长型资产和价值型资产都会有。当然，我可能会根据宏观经济特征，在成长和价值上有所侧重。 2）行业分散，个股集中。 我的前十大重仓，至少要分布在六个行业以上，我不追求行业的Beta，更多通过行业分散的方法控制回撤，去追求组合的Alpha。比如从我们披露的年报中能看到，我的重仓股有银行、地产、医药、家电、食品饮料等。我们尽量找到行业内最优秀的公司去重仓。我们的投资理念也是给持有人带来Alpha，而不是对某个行业的Beta过多暴露。 3）将医药、食品饮料和科技这三大成长领域作为我的战略性资产。 无论是A股还是海外，这三大领域都是很好的成长赛道，这三块资产会占到我持仓的一半以上。这三大领域中，优秀公司的Alpha会比较突出。 朱昂：在组合构建上，你行业分散，个股集中，那么如何找到每一个行业中有Alpha的公司呢？
季文华 我觉得用市场份额来衡量公司的Alpha能力，是一个不错的指标。我会去看，在市场好的时候，这个份额是否还在增长。甚至有些公司在行业下滑的时候，市场份额能逆势扩张。我曾经持有过汽车车灯行业的某龙头公司，在市场好的时候，公司保持快速增速。但是在2018和2019年行业整体下滑时，公司还能保持二三十的增长，这就是我们要找的Alpha。这种竞争力强的公司，是能够穿越周期，保持市场份额的提升。

保持超额收益需要保持认知的深度
朱昂：你认为自己Alpha的来源是什么，并且如何保持下去？
季文华投资是对认知的变现，最终考验的还是我们的认知。我的Alpha来源是对于公司的深度研究和理解，除此之外要获得Alpha是很难的。未来我们必须保持对于行业和公司理解的深度，才能把Alpha保持下去。 我会研究许多公司的历史，看这些公司在底部的时候有什么特质，之后在哪些方面有所改善走出来了。很多成长股，如果在市值比较小的时候挖掘出来，能带来很大的超额收益。这就需要我们的眼光，能否看得更远。
朱昂：我看你的组合里面，不全是大白马，还有一些和市场认知不同的公司？
季文华投资组合最终展现的是一个基金经理的思想和理念，每个人看问题的角度是不一样，投资组合也是不同的。我们如果都是买市场上的“大众情人”，可能也有收益，但很难脱颖而出。况且，通过自己的深度研究，A股市场还是有许多可以被发掘的投资机会。 投资就是通过研究，去做大概率的事情，研究能帮助我们了解背后的概率是不是足够高。比如我组合里面重仓的某医药公司，可能就不是一个“大众情人”。但是通过深入研究，发展这个市场在海外的空间很大，国内的竞争格局很好，只有三个产品。产品也受到医院广泛的好评。那么我投这个公司，就是判断未来空间足够大，公司大概率也能出现比较快的增长，ROE能够逐渐提升。 我们大家可能都盯着这些显而易见的大白马，这些公司过去几年的估值也出现了明显抬升。事实上，A股市场还是有不少价值没有被充分挖掘的公司。这一批公司也是细分行业龙头，竞争力很强，估值也很便宜。通过独立研究，能够带来持续的超额收益创造。

最佳投资标的是凸性的机会

朱昂：能不能理解，投资市场共识，往往就没有特别好的收益了？
季文华我不是从这个角度出发，并非一定要和市场共识不同，但我的确很看重赔率。那么落实到投资标的，我会思考这个投资带来的收益是线性的，还是凹性的，或者是凸性的。 有家公司我当时买的时候估值很便宜，大约只有动态的20多倍，提供了很大的安全边际。当时我的想法是，如果我对这个公司判断正确，那么有可能带来几倍的收益。即使我判断不对，公司能看得到的业绩增长，也能让我赚二十多的收益。 那么这家公司其实是一个具有凸性的投资，这也是我比较喜欢去寻找的一种类型标的。向下有安全边际，即使亏钱也不会很多，但是向上的空间是巨大的。在构建组合的时候，有一批这种凸性收益特征的标的，会让带来比较靓丽的收益。反过来说，我们至少要投线性的公司，绝对不能去投凹性的公司，这种公司向上空间有限，向下的风险较大。 朱昂：你是看医药出生的基金经理，这一次新冠疫情你觉得是不是利好医药行业？
季文华医药板块一直在我的组合里面，是作为一个长期战略品种来配置。但是说实话，我并没有去买短期受益于疫情的一些股票。我和朋友说，你买了这些股票，你是希望疫情好转，还是不好转？我们做投资的时候，不要让价值观出现问题。所以我对于品种受益于疫情放量的标的，是不太关心的。 疫情对于我投的医药股来说，只是一个波动，许多公司的逻辑并没有发生太大变化。我们做投资，还是用长逻辑来看问题。
基金经理的护城河来自眼光
朱昂：你是一个有独特定力的基金经理，那么在你成长过程中，有什么突变的时刻吗？
季文华我在2016年底发生了非常大的变化。我是2016年初开始做投资的，一开始市场风格是比较适合我的成长股，所以一上手做投资还比较顺利。到了2016年四季度，A股市场出现了保险机构对一批低估值公司的举牌。市场风格开始转向价值，而我当时组合里面偏向价值类的资产很少，导致四季度业绩非常落后。 这段时间让我进行了大量思考，也看了很多书，真正理解如何去选股，构建组合。我在2016年底将投资方法慢慢转变，以寻找高ROE公司为核心。当这些高ROE公司估值变得比较便宜时，就是值得重仓的时候。作为一个基金经理，不可能任何时候业绩都出众。我们最终还是要和具有护城河，业绩能持续增长的公司在一起。 朱昂：你怎么看待基金经理这个职业的护城河？
季文华评价一个基金经理一定要看得长，长期业绩是一个基金经理的护城河。基金经理的眼光会非常重要，他对于新的东西是否有敏感性，能够看到很多行业里面的变化。我以前是看医药出身的，发现做成长股，能在别人还没有看到的时候发现价值，是非常重要的。这就要考验一个基金经理对于行业的前瞻性判断，以及对于公司发展的判断。眼光背后是前瞻性和深入的研究。另一方面，是基金经理的知识储备和产业资源。 朱昂：如果不做基金经理，你想过去做什么吗？
季文华哈哈，这个问题问我有些晚了，感觉除了投资，其他都不会了。我真没有想过这个问题，我很喜欢这个工作，特别是这几年的经历，让我整个投资方法和理念都发生了变化。内心变得更加淡定了，不太受市场短期波动的影响。看公司也更加长期了，许多短期的东西，慢慢学会去淡化。思维方式出现了比较大的变化。现在我看问题，都是从长期视角去思考。 朱昂：投资中你感觉有什么压力或者难点吗？
季文华由于我们还是相对收益排名的产品，在不同阶段如果落后，还是会有一些压力的，没有到完全看开的境界。然后难点上，就是很多科技类公司，并不清楚怎么去正确估值，可能认知还有一些障碍。我以前是看医药的，对于医药和消费掌握的程度高一些 ，对于TMT的认知还是有难度。第二个难点是，对于怎么投周期股，还是觉得比较困难。周期股要在行业低迷，市场无人问津的时候去重仓。这时候会面临巨大的压力和挑战。我很难真的在周期股被低估的时候，去重仓这家公司。 风险提示：观点仅代表个人，不代表公司观点，不作为投资建议，仅供参考。观点具有时效性。基金投资需谨慎。
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