和而不同，价值投资如何打造出“六脉神剑”
导读：过去一年，我们访谈了大约100位基金经理，发现每一个人对投资的理解及执行，都是不同的。最终，所有的投资行为，背后会折射出一个基金经理内在的价值观、世界观、性格乃至过往经历。
因工作、私交等各种因素，笔者在这些年与广发基金价值投资部的成员多次接触，有些人我们甚至认识了超过10年以上。他们有相似的价值观，都爱好看书，探究真相，注重安全边际，对风险厌恶。
但由于不同的年龄、知识积累、人生经历，这批基金经理的风格和方法又各有特色。例如，傅友兴和程琨注重自下而上深入研究企业护城河和长期的竞争优势；李琛在消费品领域有很深的积淀，她对行业的变化理解很深刻；王明旭主要投资长期ROE比较高的行业；林英睿喜欢逆向布局底部周期反转的行业；田文舟关注消费品行业的长期竞争优势……
如同巴菲特在1998年的哥伦比亚大学演讲说的，市场上有一批来自“格雷厄姆和多得村庄的超级投资者”，但这批人的方法又不尽相同。我们也希望用这一篇文章，尽量完整地呈现广发基金价值投资部6位基金经理的鲜明特点！
傅友兴
代表产品：广发稳健增长
风格标签：擅长在消费和医药赛道挖掘品种
投资格言：投资就是选择价值不断增长的好企业
傅友兴是公募基金中极少数多次荣获金牛奖和晨星基金奖的基金经理，获得国内外基金评价机构的一致认可。4月1日，我们发了一篇傅友兴的访谈（广发基金经理傅友兴：百万基民的价值守护者），后台收到很多朋友的留言。投资圈一位朋友对他的评价是“谨慎，脑子很聪明，为人很谦和”；一位基金持有人留言说：“傅友兴是个比较低调、自律、踏实的人，以后可以多买点他的基金。”
正如外界所评价的那样，傅友兴的性格中有两个鲜明的特点：一是心态一直很平和，说话比较轻、语速不快，给人的感觉是理智冷静、谦逊有礼，很有大学老师的气质，为此很多人会亲切地称呼他为“傅老师”。二是善于思考，勤奋自律，他所做的每件事情都实实在在。无论是通过财务报表筛选公司，还是从定性角度评估企业的成长价值，我们都能感受到他对工作的高度投入和有条不紊的做事原则。
在组合管理中，傅总的性格特征也在其投资风格得以体现。傅友兴管理的广发稳健增长过去5年构筑了一条稳定向上的净值曲线：累计收益率排在同类前10%，并且将回撤控制在同类前1%水平，真正给持有人带来了稳健的净值增长。
他是如何在较低的波动基础上实现净值的不断创新高？我们总结有四点：
第一，傅友兴比较注重平衡，属于相对保守、稳健均衡的风格。在投资上，他将目标简化为追求年化15%的长期收益，操作上不太关注短期如何跟上别人的节奏。
第二，从配置偏好来看，他的组合主要以稳健成长股为核心，重仓标的主要集中在行业成长空间比较好、具有较强的护城河、中长期盈利能力比较强的细分行业龙头。在行业上，主要聚焦在消费、医药、制造业，但会控制单一行业的配置比例。
第三，注重性价比，会不断评估持仓的风险和收益并进行动态调整。他认为，配置的核心是性价比。有些公司很便宜，但没有成长性，不属于他所认同的性价比。回顾广发稳健增长过往五年的持仓，组合中几乎没有市场热门的一线白马，而是成长性与估值匹配非常好的二三线“灰马”品种，在其持有的过程中慢慢变成白马，体现了选股眼光的独特性。
第四，淡化择时，偏向长期持有。根据季报披露的前十大重仓股数据，2014年四季度以来，20只重仓股的持有周期超过一年，6只股票的持有周期超过两年。长期持有的10只个股中ROE高于15%的有8只。
李琛
代表产品：广发消费品精选
风格标签：对消费品中的优质公司做逆向投资
投资格言：以合理的价格投资最好的公司
自2007年6月13日走上基金经理岗位，李琛在这一行已干了超过12年，是业内少数金牛奖和英华奖双料得主的女基金经理。
正如行业内的一句话，基金经理的队伍中汇聚了一批精英人才。李琛也属于从小就被夸“比较机灵”的一类人，“脑子转得比较快，对事物的接受程度和学习能力比较强”。体现在投资上，她的目标也很明确，对于研究的“效率”非常看重。她希望找到最具有研究“效率”的公司，并且以这些公司作为核心的股票池。
在做了12年投资之后，李琛发现A股市场的长期超额收益来自“三好学生”：好公司、好产品和好价格。所以，李琛投资的第一出发点是好公司，或者说在好公司比较多的领域下功夫。芒格说过，要在有鱼的池塘钓鱼。李琛发现消费品领域就是这样一个池塘，因而选择长期在消费品领域耕耘。
何谓好产品？李琛认为，有些产品是天生的好生意。比如高端白酒、胰岛素，这些都是粘性很强的好生意，具有“大单品，空间大，壁垒深”的特质。这种好生意的产品属性，往往很容易出牛股，因此，她会更偏爱有大单品、产品年销售额达到几十亿的公司。
那么，如何以好价格去买好公司呢？李琛的策略是在景气周期底部介入。“很多人买股票喜欢买在高景气的阶段，但我喜欢处于底部逐步复苏的行业周期，或者是从小变大的周期。”李琛说，价值投资的核心之一是买入的估值一定要便宜。而估值便宜和行业周期底部相辅相成，正因为公司还在复苏周期的底部，所以估值才会便宜。因此，她更倾向于左侧交易。
关于李琛的投资框架，我们此前也做过一次深度访谈
程琨
代表产品：广发逆向策略
风格标签：注重安全边际，严格筛选企业基本面
投资格言：有效评估风险，获取企业时间价值
“我逆流而上，去寻找逝去的时光。”就像歌词里面写的，如同鳟鱼一样，有的人宁愿选择孤独前行。性格内向、沉稳，喜欢阅读和研究的程琨，在投资中也选择了“逆流而行”，做一名独立思考的价值投资者。
“程琨非常爱钻研，他会经常在学术世界寻找他想要的答案。他在企业深度上做得非常扎实，研究层次丰富。其中，他对企业战略和经营层面的思考很深。”熟悉的人评价，程琨的特点是对企业的护城河和长期竞争优势理解很透，擅长挖掘一家企业被错误定价的机会，比别人看得更远、更深。
正如程琨性格中比较鲜明的独立性，他在投资上也喜欢独立思考和判断，其投资理念的构成也很独立。程琨认为价值投资的核心包含了有效的风险分析，以及企业的时间价值判断，这个构成了程琨投资的核心，也和市场上主流中基于当期收益定价不同。
程琨认为，传统上对风险收益关系的理解并不准确，也就是收益往往不能有效弥补你所承担的风险。程琨比较认同霍华德·马克斯讲的一句话：“资产的预期收益和风险并不是一条直线而是一条曲线，在高风险区域，我们能获得的风险补偿非常有限。而价值投资的真实风险在于价格和企业经营本身，对于便宜的优质企业而言其长期风险水平较低，让其能够落在风险收益曲线的下端，投资他们有机会获得更高的长期风险回报。这也使得程琨形成了更注重安全边际的投资风格。
正如其对估值的严苛标准，程琨对企业基本面的选择也非常严格。“不同企业的时间价值有着显著的差异，这是由企业的护城河以及企业本身的文化禀赋决定的，价值投资者的使命就是捕捉到时间价值更优的企业。因此，只有足够深度的基本面研究以及更丰富的思维视角才能够有效的理解影响企业时间价值的核心因素。”从研究员开始，程琨就养成了深度研究的习惯，他始终相信成功的投资一定始于有深度的研究。
从投资风格上，程琨始终保持着逆向风格，同时坚持着深度研究。正因为市场会随波逐流，才给到了价值投资者基于错误定价的买入时机。
王明旭
代表产品：广发内需增长
风格标签：从中观出发，行业配置相对均衡
投资格言：所有的胜利最终都是价值观的胜利
每个基金经理都有一套适合自己的投资思路和投资策略。有些基金经理擅长从微观层面挖掘投资机会，专注企业护城河、竞争优势的研究；有些通过宏观角度，自上而下把握周期变化捕捉投资机会；王明旭则更偏好从中观层面着手，根据宏观状况，通盘分析各行业的景气变化及产业前景，选定行业后再自上而下进行配置。
这与其从业经历息息相关。王明旭在2005年入行的时候，从事的就是宏观策略研究，并且兼具卖方研究和买方投资背景。多年宏观策略研究经历，让王明旭对三种不同的投资框架有了更清晰的认知。
“宏观研究比较好的选手，讲究自上而下配置，但在实践中，从宏观到行业再到个股的链条比较长，超额收益很难把握；单纯从自下而上角度选股票，容易陷入自己的组合中，缺乏对产业趋势的整体把握。”王明旭认为，“中观投资”是一条更适合自己的路，一方面，他对经济周期和行业景气变化比较敏感；另一方面，中观方法论将视角放在行业层面，落地链条比较短，研究效率更高。
具体投资中，王明旭从中观视角出发，对A股的行业进行分类，一类是盈利能力比较强、竞争格局比较好、需求又是以国内市场为主的行业，如消费、家电、金融、医药，适合进行长期配置；二类是景气度在未来半年至两年走出上行的周期行业，如2018年四季度至2019年上半年养殖板块的机会；2019年四季度以来新能源板块的机会。
在访谈中，王明旭多次提到自己对价值投资的理解，“基金净值曲线背后呈现的是基金经理的价值观”、“所有的胜利最终都是来自价值观的胜利”。他认为，如果基金经理相信价值投资的长期力量，在选股、买卖决策、持股周期等方面都会折射这一点。
翻阅广发内需增长过去五个季度的基金季报，我们发现他管理的组合有三个特点：
第一，组合配置均衡，覆盖银行、保险、家电、医药等7-8个不同的行业，单一行业的配置很少超过15个点；个股集中度比较低，单一个股的比例很少超过5个点。
第二，对企业盈利非常在意，重仓股集中在市值规模大、经济效益好、护城河深的龙头企业，具有高ROE、高ROIC、自由现金流充沛的特点。
第三，关注投资的胜率和性价比，即使是非常看好的品种，也会考量买卖时点和配置比例；结合行业估值水平以及未来景气情况，阶段性在配置层面适度偏离。
关于王明旭的投资框架，我们此前也做过一次深度访谈
林英睿
代表产品：广发睿毅领先
风格标签：内心强大的逆向投资选手
投资格言：先为不可胜，以待敌之可胜
生活中的林英睿，喜欢独处，不爱去人多热闹的地方；下班就回家，看公告、看报告、看书。在投资中，林英睿的性格有着同龄人少见的沉稳，数量领域的研究能力很强，已经形成一套较成熟的投资体系。
我非常有幸在林英睿刚入行时和他共事了一年，这也是林英睿职业生涯中唯一的一段卖方分析师经历。林英睿绝对是我共事过的所有人中，最聪明的那一组，看问题有自己独立的眼光。记忆中，林英睿写的第一篇报告是看多亚马逊，那还是2012年初的时候。
从投资风格看，林英睿呈现了比较强的逆向风格，他偏好已经充分反映风险、足够低估、并且在未来进入周期向上拐点的行业，进行逆向布局。我们发现，林英睿的组合中，偏好有周期性特征的公司，比如曾经在农业和航空的周期底部都进行较大仓位的配置。
林英睿非常坚信“均值回归”的投资理念。他认为，比起长期陪伴一个公司长大，他更相信均值回归。在组合构建中，林英睿也秉承了均值回归的思想：自上而下寻找市场关注度不高、基本面边际改善的5-7个行业作为关注方向。然后从低估值、高质量、低波动、管理层等因素进行综合考虑，选出一篮子股票，进行逆向布局。
我们也知道，均值回归投资需要极强的信仰，需要克服人性的弱点。GMO的James Montier在最新一篇报告也分析了为什么大部分基金经理更愿意“从众”。因为从众是人性的一部分，况且也能避免很大的“职业风险”。但是，超额收益从来不会来自从众，而是勇于不同（Dare to be different）。
林英睿通过逆向投资，在熊市和震荡市都有不错表现，总体净值曲线稳健向上。当然最重要的是，逆向投资者都往往具有强大的内心，以对抗和市场的不同。
田文舟
代表产品：广发龙头优选
风格标签：挖掘长期竞争优势突出的头部公司
投资格言：长期超额回报来自于企业的成长
田文舟是广发基金价值投资部的新成员，在做投资之前看了6年多消费品行业。这也让田文舟非常关注企业的竞争优势和长期发展。田文舟认为，即使在消费品这么好的一条赛道里，真正值得长期关注的头部公司数量也没有那么多。因而，他将精力集中在研究公司的长期竞争优势、核心竞争力。
虽然管理基金的时间不长，但我们发现田文舟也是一位“价值观非常正”的基金经理。他看重时间函数，认为投资应该长期和优秀公司在一起。“投资最关键的是买最好的公司，尤其是持有期限越长，公司壁垒更为关键，短期可能受到估值的影响，一两年的收益率会出现波动，但是长期而言，如果选的公司足够好，看对了，还是能实现不错的复合回报。”
田文舟的性格比较温和，做事情有比较长的计划性。反映在投资中，田文舟比较喜欢不变的东西，喜欢长期竞争力能够持续的企业，以及变化比较小的行业。田文舟认为，自己适合慢节奏的投资方式，慢慢理解一个公司的商业模式，找到一批优质的企业，然后以三年的角度实现收益率目标。
长期深耕消费品行业，也对田文舟产生了比较大的影响。一方面，我们看到田文舟的持仓以消费品为主，另一方面，消费品有“时间的玫瑰”特点，也让田文舟比较看重收益率的持续性，而非短期的业绩爆发。田文舟告诉我们，虽然是新基金经理，但自己属于“胆小”的基金经理，偏好竞争力比较清晰的白马股，而不是挖掘独门的黑马。
价值投资是A股最不拥挤的“赛道”
我们看到，每一位基金经理对于价值投资的理解都不同，毕竟价值投资的方法在具体执行上会延伸出不同的细节。但更重要的是，价值投资的内核本质是一致的：赚取资产本身的价值，而不是赚取有人以更高的价格把你手中“筹码”买走的差价，后者就是投机。
长期看，价值投资是A股最不拥挤的“赛道”。一方面，投资者的结构依然以个人投资者为主，A股市场经常会出现错误定价的机会。另一方面，绝大多数投资者更关注短期的收益，但越是短期，不确定性就越强，反而给长期价值投资者留下了肥沃的土壤。
我们也希望，每个人都能找到适合自己的价值投资方法，希望这篇对6位价值风格基金经理的全面介绍，也能给我们所有人一些启发。