中银证券首席经济学家管涛：人民币企稳因素正积聚，中国产业未出现大规模外迁！
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4月16日下午3点，e公司“财经明星会”第十三场邀请到中银证券全球首席经济学家管涛，为投资者解答这些问题。
先看管涛在本次访谈中的核心观点：
1、今年一季度我国经常项目可能保持基本平衡或略有逆差，但资本项目则大量净流入实现顺差。在汇率双向波动、市场预期分化的情况下，今年一季度我国国际收支有望呈现经常项目与资本项目收支互为镜像，依靠市场自身的力量，国际收支总体保持基本平衡的态势。 2、人民币汇率越来越具有成熟货币的特征，今后研判人民币汇率走势，不能再用传统的视角来看，认为中国经常项目顺差就是人民币升值，资本流出就是贬值，现在影响人民币汇率走势的因素是多重的。在央行退出外汇市场干预的背景下，经常项目顺差和资本流出是自动对应关系。经常项目顺差或者逆差，又或是资本内流或者外流，都不意味着子人民币汇率必然升值或者贬值。 3、基本面比较好的新兴市场在经历了情绪恐慌后，市场逐渐回归基本面，不排除在欧美“大放水”的情况下，重现金融危机时面临的资本大量流入，本币面临升值压力，出现输入型通胀和资产泡沫风险等老问题。 4、理论上讲，全球贸易局势紧张有可能引起对中国不利的全球价值链和产业链重构，主要表现为外商直接投资减少、境内对外直接投资增加。然而，从国家外汇局国际收支口径（即净流量口径）与商务部流量口径的数据交叉验证表明，迄今这方面的金融冲击尚不显著。或者至少可以说，有影响，也是中长期的事情了。 5、2018年，对外直接投资净流出额出现增加，不是因为中方加大了对外产业外迁力度，同期对外新增股权投资净流出减少17.1%，主要是因为对外关联企业贷款净流出多增较多，2019年对外直接净流出额又大幅下降。2019年，外商直接投资净流入额出现下降，但这不是因为外方撤资，同期资本金形式的股本投资净流入还较上年增长11%，而是由于外方利润再投资的减少。 6、动态地看，我国国际收支平衡的稳定性有所降低。随着资本市场对外开放程度的加深，这些年确实看到证券投资项下持续的资金净流入，但证券投资净流入的波动性比较大。在近年来直接投资顺差趋势性下降的情况下，大进大出的证券投资净流入尚不足弥补直接投资项下净流入减少的规模，以担起支持国际收支平衡的大任。因此，未来国际收支平衡的挑战更多在资本流动，尤其是证券投资这类波动性比较大的资本流动，对于国际收支平衡是比较大的挑战，要加强监测。 7、现在市场热炒的疫情对中国全球供应链地位的负面影响，这种论调不一定有多少事实根据，很大程度上是一种情绪化的解读，不排除是一种国外的“舆论战”，我们不能自乱阵脚。降低疫情造成的经济冲击，关键是做好自己的事情。 8、从2008年危机应对的经验看，以扩大投资来拉动经济增长，可能会抑制服务业的就业创造能力，产生结构性失业的矛盾。如果这次疫情应对依然以基建投资为抓手，可能令我国产业结构有所退化，这不利于解决企业生存、劳动就业普遍饱受疫情冲击的问题，结构性失业问题可能会进一步凸显。 人民币汇率稳定因素正在积聚 证券时报：国家外汇局近日刚公布的3月外汇储备数据显示，当月外储环比降幅创近两年来新高，但结合3月全球金融市场的巨震形势看，您认为3月外储的变动规模是否在预期范围内？ 管涛： 外汇储备的月度变化依然在预期之内。一季度我国外汇储备减少473亿美元，其中3月份减少了461亿美元，主要是因为疫情蔓延叠加油市崩盘，3月份全球金融动荡加剧，美元升值，非美元折美元减少，以及债券、股票等资产价格波动，造成了外汇储备资产账面估值缩水。今年一季度，全球最大主权财富基金挪威主权财富基金一季度就损失了1100亿美元。 全球金融市场的剧烈波动是系统性风险，不仅是中国的央行面临挑战，全球资产管理者和财富管理者都面临同样的问题。不过，从目前来看，全球金融市场巨震是阶段性的冲击，3月以来，美联储采取了一系列措施避免股灾演变成信用危机。 证券时报： 如何看待今年一季度我国外汇市场和跨境资本流动的形势？ 管涛： 今年以来，我国外汇市场和跨境资本流动依然保持基本平稳。 一是1月底新冠疫情爆发以来，人民币兑美元汇率围绕7上下波动，但人民币汇率预期保持基本稳定，汇率稳定器作用正常发挥。今年前两个月，银行即远期结售汇（含期权）顺差合计265亿美元，远大于去年同期顺差53亿美元的水平。从这个意义上讲，人民币越来越具有成熟货币的特征，汇率由市场决定不等于必然由供求决定，如市场情绪对人民币市场汇率走势也有着重要影响。 值得注意的是，尽管一季度人民币兑美元汇率有涨有跌，围绕7上下波动，但美股熔断以来，由于全球大部分非美货币兑美元都是贬值，人民币对美元汇率跌幅相对有限，相对于其它非美货币总体偏强，一季度，人民币汇率预估指数累计反而还升值2.54%，其中美股熔断以来（3月10日）累计升值0.86%。 二是虽然一季度个别时点人民币兑美元汇率承压，但从外汇市场的供求关系，外汇仍是供大于求。与不少人印象中的汇率贬值就代表资本外流所不同，影响人民币汇率走势的不仅有外汇供求关系，也有当时的市场情绪以及美元指数的变动。 今年前两个月，银行即远期结售汇（含期权）顺差合计265亿美元，远大于去年同期顺差53亿美元的水平，说明外汇供大于求。但在外汇供大于求的情况下，人民币兑美元汇率个别时点出现贬值，则主要是受疫情冲击下的市场情绪、美元指数走强等因素影响。 三是从跨境资本流动的角度看，今年前两个月资本项下出现大量净流入。如前所述，今年前2个月，人民币汇率承压但外汇供大于求，考虑到同期我国国际收支口径的货物和服务贸易逆差377亿美元，去年同期为顺差113亿美元。也就是说，货物和服务贸易逆差的情况下，同期银行即远期结售汇还能保持顺差，就说明当时资本项下应该是大量净流入。 因此，可以大体推测出，今年一季度我国经常项目可能保持基本平衡或略有逆差，但资本项目则大量净流入实现顺差。在汇率双向波动、市场预期分化的情况下，今年一季度我国国际收支有望呈现经常项目与资本项目收支互为镜像（在央行退出外汇市场常态化干预的背景下，经常项目若逆差，资本项目就肯定是顺差，反之亦然），依靠市场自身的力量，国际收支总体保持基本平衡的态势。 所以，今后研判人民币汇率走势，不能再用传统的视角来看，认为中国经常项目顺差就是人民币升值，资本流出就是贬值，现在影响人民币汇率走势的因素是多重的。在央行退出外汇市场干预的背景下，经常项目顺差和资本流出是自动对应关系。经常项目顺差或者逆差，又或是资本内流或者外流，都不意味着子人民币汇率必然升值或者贬值。 证券时报： 为应对疫情对经济金融的冲击，全球主要发达经济体的央行再度开启“大放水”模式，特别是随着美联储密集刺激政策出台后，美联储资产负债表已扩大到超6万亿美元的历史新高，您预计，随着全球央行“放水”政策的见效，会对包括美元、欧元、人民币等在内的全球主要货币的汇率带来何种影响？尤其是今年人民币汇率和我国的跨境资本流动会有何趋势性的变化和挑战？ 管涛： 美联储大放水既是金融动荡的原因也是其结果。短期看美联储大放水对我有正外部性。3月24日以来，以美股反弹，美元指数、VIX指数和泰德利差高位回落，美债和黄金价格重新上涨为标志，缓解金融恐慌和信用紧缩，有助于人民币汇率稳定。 从更长时间看，诸多支持人民币汇率稳定的因素正在逐步积聚：一是由于此次疫情先从中国集中爆发，故中国这次疫情应对出手较早、措施果断。3月23日，中国政府正式对外宣布，疫情本土传播基本阻断，疫情防控工作已取得阶段性胜利，生产经营活动正在加快恢复，这与海外疫情正在加速蔓延形成鲜明对比。 二是中国是在主要经济体中少数几个财政货币政策处于正常状态的国家，且在疫情应对中针对性较强，既保持了政策定力，又留有了政策余地，加之国内产业门类齐全、市场潜力巨大，在疫情冲击下有较大的回旋余地。 三是在市场恐慌、流动性危机缓解后，主要经济体大规模的财政货币刺激，未来一定会加剧全球范围内的流动性泛滥，这反过来将进一步凸显人民币资产的价值洼地效应。同时，这次疫情应对展现出来的中国效率、中国规模、中国精神、中国力量，有助于进一步增强投资者对人民币资产的信心，吸引长线资本流入。 证券时报： 对企业和居民来说，应该如何有效规避汇率风险？ 管涛： 在全球疫情蔓延基本得到控制之前，中国内外部还存在很多不确定、不稳定的因素，仍可能令人民币汇率阶段性承压。对此，从企业来讲，要树立风险中性的“财务意识”，立足于主业，控制和管理好货币错配和汇率敞口，不要去赌方向赌政策。对居民来说，要树立一个意识——不要把对外投资等同于炒外汇，现在市场一看到人民币贬值就建议配置一些美元资产，这是不对的，因为大部分人都不是炒外汇的专业人士，个人更多应该基于中长线的布局、对投资标的的了解，审慎推动资产多元化配置。从政府来讲，进一步加强外汇市场建设，给企业和居民更多的汇率避险选择；要加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，适时实施逆周期调节，避免出现顺周期的羊群效应，防范化解跨境资本流动冲击风险，保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定。 证券时报： 疫情发生后，一些新兴经济体资本外流加剧，您认为这种趋势何时会见底？ 管涛： 国际投资者对新兴经济体实际上是做了区分，有表现好的新兴经济体，也有表现差的新兴经济体。面临较大资本外流压力的新兴经济体主要是有较大财政赤字、贸易赤字、外债高企，疫情冲击造成对外出口、侨汇受到影响，导致外汇来源减少，汇率出现贬值；如果国家财政赤字还是靠外债来弥补，汇率贬值下会进一步加剧偿债负担，这些脆弱的新兴市场在这次疫情冲击下就容易出现问题。从短期看，美联储的“大放水”政策解决不了这类国家所面临的基本面的问题。 更大的风险在于，如果疫情在这些基本面比较差的新兴经济体大面积蔓延，由于当地医疗条件有限，可能会出现人道主义危机，并伴随着更加深刻的经济金融市场困难。反之，那些基本面比较好的新兴市场在经历了情绪恐慌后，市场逐渐回归基本面，不排除在欧美“大放水”的情况下，重现金融危机时面临的资本大量流入，本币面临升值压力，出现输入型通胀和资产泡沫风险等老问题。也就是说，对于基本面差的新兴经济体可能资本流出要持续一段时间，对于基本面好的新兴经济体可能会面临“热钱”流入的挑战。 中国央行为何没参与美联储的货币互换安排？ 证券时报： 市场对美联储量化宽松的举措更多关注的是注入了多少流动性，但一个有意思的细节是，自3月中旬以来，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥等多个国家的央行建立了临时的美元流动性互换安排，但中国央行不在美联储牵头的货币互换体系内。能否用简单通俗的语言向观众介绍下何为货币互换？ 管涛： 所谓中央银行之间的货币互换（又称货币掉期，currency swap），借用了商业概念，是指央行之间相互以本币或者可自由兑换货币，按约定的汇率、期限和利率进行互相调换的操作。双方的事先约定就是货币互换协议。两家央行之间的货币互换称之为双边互换，多家央行之间的称之为多边互换。 证券时报： 美联储与多国央行签订临时的美元流动性互换安排有何用意？ 管涛： 在新冠肺炎疫情全球加速蔓延的背景下，3月19日，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰9家中央银行建立了临时的美元流动性互换安排，总计4500亿美元，为期16个月。此前，美联储与欧洲、英国、日本、瑞士和加拿大央行2013年10月签订的无限额、无条件、无期限的多边货币互换协议，据说已经投入使用。 美联储这么操作，旨在增加全球的美元流动性供给，根据美联储每周发布一次的资产负债表数据显示，截止4月8日的过去三周时间里，美联储扩表1.41万亿美元，其中央行货币互换额从3月18日的4500万美元增至3581亿美元，占了同期美联储扩表总额25.3%。 央行货币互换主要是为了“救急不救穷”，应对短期流动性问题。这类似于银行体系的存款保险制度，有助于遏制市场恐慌性挤兑美元流动性。鉴于金融动荡具有溢出效应，如果货币互换安排的这个作用确实能够发挥的话，则不仅对协议成员有利，也对非成员有利。近期美元指数回落，一定程度也与增加货币互换后，缓解了海外的“美元荒”有关。 证券时报： 为何中国央行没有参与美联储的货币互换安排，这是否会引发中国国内的美元流动性风险？ 管涛： 中国虽然不在美联储牵头的货币互换体系内，但中国央行与30多家境外央行签订了总额近3.5万亿元人民币的双边互换协议。实际上，与美联储有协议的境外央行如欧洲、英国、日本、瑞士、加拿大、韩国、新加坡、巴西、新西兰、澳大利亚等，与中国央行也都有双边货币互换安排，总额达2万多亿元人民币（约合3000亿美元）。此外，亚洲金融危机爆发后，在东盟10+3框架下的清迈倡议多边化协议（CMIM）中，东盟与中日韩、中国香港之间还有一个总额2400亿美元的多边货币互换协议。因此，从流动性的角度看，现有的中国央行与境外央行签订的货币互换协议也可提供美元流动性保障。 有人担心中国没有加入美联储牵头的央行货币互换体系，有可能会发生美元流动性风险。 首先，前述担心是基于挤兑外汇储备在中国很可能发生的前提假设，但实际上于中国来讲这种概率极低。一是中国因为出手较早、措施果断，经济有望率先走出疫情。 二是中国财政货币政策空间较大，在这次疫情应对中领跑全球，且政策分步骤、有成效，既保持了定力，又留有余地。并且，间接融资主导的金融体系基于集中决策，有助于逆周期调节政策的传导，而直接融资主导的金融体系基于分散决策，易出现顺周期的羊群效应，短期会影响逆周期政策效果。 三是中国国内产业门类齐全、市场潜力广阔，面对疫情冲击有较大的回旋余地。 四是前些年中国加强金融监管，金融风险高位缓释，人民币资产估值更趋合理。并且，国内银行资本充足、拨备较多，具有较强的风险吸收能力。 五是中国坚持渐进式、管道式的对外开放，能够实现穿透式监管，有助于加强对跨境证券投资的实时监测与分析，适时对异常情形做出政策响应。 六是前些年中国曾经遭遇高烈度的跨境资本流动冲击，积累丰富的实战经验，有信心也有能力守住系统性金融风险底线。 其次，中国外汇储备经营管理一直遵循安全、流动、盈利的“三性”稳健原则。所谓稳健，就是别人在赚大钱的时候，我们赚小钱或不赚钱；别人在亏钱的时候，我们仍然在赚小钱，在保值的基础上实现增值。由于中国外汇储备的规模较大，通过合理的资产和期限摆布，美元流动性有充分的保障，不需要通过抛售资产就可以应对小规模正常的市场用汇需要。 再次，中国央行虽与美联储没有货币互换协议，但如前所述，与主要境外央行签订了约合3000亿美元的互换额度。如有必要的话，可临时提取互换额度。而且，3月31日，美联储宣布建立了一项新的临时性政策工具，为外国央行和国际货币当局提供回购便利（FIMA Repo Facility），各国央行和国际货币当局可以用美国国债作为抵押品，向美联储借取美元。这并非强买强卖，更不是冻结美国国债。因为回购到期后，外国央行归还美联储美元，美联储解冻用于回购的美债，同时双方交换利息。当然，我们并不认为中国有这方面的现实需要。 从国际收支看产业外迁：中国没有出现大规模外资撤离 证券时报： 自全球贸易局势紧张以来，关于中国产业外迁的声音就不绝于耳，您在外汇和国际收支领域有着长年深入的研究，从国际收支的角度看，目前中国产业外迁的冲击是否已明显？ 管涛： 理论上讲，全球贸易局势紧张有可能引起对中国不利的全球价值链和产业链重构，主要表现为外商直接投资减少、境内对外直接投资增加。然而，从国家外汇局国际收支口径（即净流量口径）与商务部流量口径的数据交叉验证表明，迄今这方面的金融冲击尚不显著。或者至少可以说，有影响，也是中长期的事情了。 一方面，商务部的统计数据显示，近两年我国外商直接投资流入持续温和增加，对外直接投资不增反降。 2018年，外商来华直接投资（以下简称FDI）流入1390亿美元，较上年增长3.0%（非金融类FDI流入增长2.6%）；2019年非金融类FDI流入1381亿美元，增长2.4%。2019年11月18日，商务部新闻发言人明确表示：“当前虽然有少数东部沿海、外向型、附加值较低的外商投资企业，出现了转移生产环节的现象，但这是市场机制作用引起的正常的企业经营行为，从总体上看，中国没有出现大规模外资撤离情况”。 2018年，对外直接投资（以下简称ODI）流出1430亿美元，较上年下降9.6%（其中，非金融类对外直接投资增长0.3%）；2019年非金融类ODI流出1106亿美元，下降8.2%。 另一方面，外汇局口径的FDI和ODI数据也可以印证中国这两年来并未因对外经贸摩擦升级，而发生大规模的外商集中撤资和境内对外产业转移。 从国际收支口径的数据看，近两年中国外来直接投资净流入先增后降。2018年较上年增长41.7%，这显示在中美贸易纷争初期，中国FDI逆势增长的势头更加明显。 2019年，FDI净流入额转为下降。从资金来源看，股权投资（包括股本投资和利润再投资）净流入1313亿美元，下降547亿美元，相当于FDI净流入总降幅的68.7%。但这不是因为外方撤资，同期资本金形式的股本投资净流入还较上年增长11%。而是由于外方利润再投资的减少，同年外商投资企业工业利润较上年减少3.6%，为过去四年来首次负增长。 中国对外直接投资净流出额也是先增后减。2018年，ODI净流出额较上年增长3.4%。但这也不是因为中方加大了对外产业外迁力度，同期对外新增股权投资净流出减少17.1%。ODI净流出增加主要是因为对外关联企业贷款净流出多增281亿美元，远高于同期ODI净流出增加47亿美元的规模。2019年，ODI净流出额较上年减少31.7%。从资金来源看，对外股权投资净流出减少24.8%，下降280亿美元，相当于ODI净流出额总降幅的61.8%。 前些年，关于中国企业去越南、印度建厂的传闻不绝于耳，最近又尽是当地基础设施落后、产业配套不足，中国企业纷纷回迁的报道。相信，真相应该在二者之间。 证券时报： 尽管从国际收支的角度看，目前产业外迁趋势尚不明显，但有哪些风险需要关注？稳定外商投资对我国经济发展有何意义？ 管涛： 动态地看，我国国际收支平衡的稳定性有所降低。长期以来，中国跨境资本流动主要以长期资本、直接投资为主，跨境直接投资净流入是中国国际收支平衡的重要力量。但近年来，我国跨境直接投资净流入呈现趋势性向下态势，2015-2019年直接投资项下顺差每年不足600亿美元，仅相当于2010-2015年年平均水平的40%，2019年直接投资项下顺差比上一年减少了37%。 随着资本市场对外开放程度的加深，这些年确实看到证券投资项下持续的资金净流入，但证券投资净流入的波动性比较大。在近年来直接投资顺差趋势性下降的情况下，大进大出的证券投资净流入尚不足弥补直接投资项下净流入减少的规模，以担起支持国际收支平衡的大任。因此，未来国际收支平衡的挑战更多在资本流动，尤其是证券投资这类波动性比较大的资本流动，对于国际收支平衡是比较大的挑战，要加强监测。 稳定外资流入，有助于我国更好利用两个市场两种资源，更好巩固和提高中国在全球价值链供应链中的地位。现在市场热炒的疫情对中国全球供应链地位的负面影响，这种论调不一定有多少事实根据，很大程度上是一种情绪化的解读，不排除是一种国外的“舆论战”，我们不能自乱阵脚。降低疫情造成的经济冲击，关键是做好自己的事情。同时，为巩固和提高中国在全球产业链供应链地位，还要付出更多的艰辛努力，包括但不限于： 一是坚持服务实体经济、三次产业均衡发展，避免产业空心化，推动产业升级、发挥集聚优势，巩固和增强制造业国际竞争力，推动服务业特别是生产性服务业发展。 二是进一步按照“放管服”的要求改善整体营商环境，特别是内陆地区的营商环境，推动东部地区向内陆地区产业梯度转移，延缓制造业外迁的速度。 三是在风险可控前提下，扩大金融市场对外开放，吸引境外投资者加大对制造业企业的证券投资。 四是针对这次疫情暴露出来的短板和不足，完善重大疫情防控体制机制，健全国家公共卫生应急管理体系，按照十九届四中全会的要求，加快推动国家治理体系和治理能力的现代化。 以扩大投资拉动经济或会产生结失业矛盾 证券时报： 疫情发生以来，我国宣布了一系列财政货币政策以稳定经济发展，特别是各方对财政的钱该怎么花讨论颇多，不少观点认为今年提高财政赤字率、发行特别国债所多出来的财政资金应重点用于扩大投资，也有观点认为应落脚到稳就业等民生保障领域？您如何看待扩大投资与稳就业之间的关系？ 管涛： 当前，尽管境内已取得阻断本土疫情传播的阶段性胜利，但疫情海外扩散的回溢效应仍将制约国内复工复产进程，并将影响我国的国际市场需求和金融环境。显然，反映到劳动力市场上，将会加大我国就业压力。 从2008年危机应对的经验看，以扩大投资来拉动经济增长，可能会抑制服务业的就业创造能力，产生结构性失业的矛盾。所谓“结构性失业”，主要是由于经济结构（包括产业结构、产品结构、地区结构等）发生了变化，现有劳动力的知识、技能、观念、区域分布等不适应这种变化，与市场需求不匹配而引发的失业。 2013年以来，我国每年新增就业岗位1300多万，主要是因为持之以恒地推动经济结构调整和转型升级，经济发展模式逐渐从投资、外需和制造业拉动转向消费和服务业驱动。2009至2018年的过去十年，我国第一产业劳动力转移，主要是通过第三产业消化吸收的。但2008年危机应对中，第三产业对经济增长贡献率由2007年的高点47.3%降至2010年的39.0%，受此影响，2009至2010年，平均每年新增就业1135万人；2011至2019年，平均每年新增就业1312万人。如果这次疫情应对依然以基建投资为抓手，可能令我国产业结构有所退化，这不利于解决企业生存、劳动就业普遍饱受疫情冲击的问题。那么，前述结构性失业问题就会进一步凸显。 证券时报： 此次疫情爆发，积极的财政政策在对冲疫情对经济冲击方面承担着更为重要的作用，但鉴于财政资金有限，您认为财政资金应该如何用在“刀刃上”？ 管涛： 目前，各国一揽子的疫情应对政策中，经济政策主要是以对冲为主。因为货币政策主要是缓解市场流动性风险，避免企业出现资金链断裂，掉入股价下跌—流动性危机的紧缩螺旋；财政政策才是缓解现金流问题，让企业在短暂停摆后能够活下来的关键。一旦企业能够度过这个停摆期，生产经营活动就可能迅速重启，就业问题也就迎刃而解了。从美国3月底通过的2万亿财政应对计划看，除给医疗机构提供1117亿，为国家战略药品和医疗用品储备提供160亿美元资金外，其他支出基本都是给受疫情影响较大的家庭、企业和行业纾困。 我国财政政策应该多管齐下，且以纾困为主。各方对于提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方专项债发行、减税降费等有基本共识，但对于财政的钱该怎么花分歧却很大。扩大有效投资自然是稳增长、保就业的一部分，但应该占多大比重却是大有文章。 将更加积极有为的财政政策理解为扩张投资的政策，很可能是一种各取所需的市场解读。实际上，近期党中央国务院根据境内外疫情形势发展召开了很多会议、下发了很多文件，每个会议或文件的主题不尽相同，研究部署的工作各有侧重。为更好把握政策全貌，宜将这一系列会议和文件结合起来看，才能避免以偏概全、断章取义。 来源：e公司官微（ID：lianhuacaijing）
