昨夜，VC/PE圈沸腾：退出的春天来了
作者 | 刘全 任倩
报道 |投资界PEdaily
千呼万唤，创业板注册制终于来了。
4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。
晚间23点，证监会正式就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见。
这是VC/PE圈沸腾的一夜。回想2009年，创业板横空出世，退出无门的中国本土创投终于迎来了爆发式的收获。十年过去，创业板注册制登场，中国创投行业迎来一个新的里程碑。
投资界（ID：pedaily2012）第一时间联系了多位本土创投大佬解读。达晨财智执行合伙人、总裁肖冰表示，创业板注册制的直接利好是创投“去库存”，加快现有存量项目退出；而毅达资本董事长应文禄判断，未来更多新技术、新产业、新业态、新模式的企业有望借此打开资本市场大门，创投机构的退出环境将更加畅通。
此外，东方富海董事长陈玮认为，创业板注册制也会作用于募资、投资等前置环节，整个募投管退的链条会变得更为顺畅，特别是行业当前的募资困境，将迎来一定程度的改善。不过肖冰也提醒，注册制最重要的是提高违约成本，如果不修改配套法律，注册制可能会适得其反。
最全最新梳理
创业板注册制十大要点
“2020总算迎来一个真正意义的好消息。”一位资深VC/PE投资人在朋友圈写道。
最早始于昨晚央视新闻联播的报道：中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》；临近深夜，中国证监会就《创业板首发注册办法》和《创业板再融资注册办法》正在按程序公开征求意见。一个不眠夜，创业板注册制真的来了。
这是中国资本市场的一个里程碑时刻。业内翘首以盼的创业板注册制究竟是怎样的？投资界第一时间提炼了十大要点。
第一、创业板注册制与科创板的差异。
首先看创业板的最新定位：适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，体现与科创板的差异化发展。
那么，创业板注册制跟科创板有何不同？根据文件，创业板注册制总体借鉴了科创板试点注册制的核心制度安排，充分吸收了科创板以信息披露为核心、精简优化发行条件、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法，而在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面与科创板相关规定基本一致。
第二、允许亏损企业上市，但一年内暂不实施。
综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定多元化上市条件，以支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业在创业板上市。
一是完善盈利上市标准，要求“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元”或者“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。二是取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求。三是支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市。四是明确未盈利企业上市标准，但一年内暂不实施，一年后再做评估。
第三、存量投资者可继续交易，新增个人投资者有门槛。
此次调整主要有三方面变化。一是创业板存量投资者可以继续参与交易，但在交易前应充分知晓改革后市场风险特征和变化，认真阅读并签署风险揭示书。
二是对新申请开通创业板交易权限的个人投资者，深交所增设了一定资产和交易经验的准入条件：新增创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月的A股交易经验的门槛。同时，删除原规则中2日、5日冷静期要求。明确会员要对个人投资者是否符合门槛条件进行核查。
三是调整现场签署风险揭示书，投资者可以通过纸面或电子方式签署。
第四、涨跌幅限制放宽至20%。
创业板改革并试点注册制后，新上市企业上市前五日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%。正式实施时，存量也调整至20%。超过涨跌幅限制的申报为无效申报。
第五、20个工作日回复是否予以注册。
创业板注册程序分为交易所审核、证监会注册两个环节。深交所受理申请，通过问答方式审核督促企业提高信息披露质量，发行上市审核时间最长为3个月，发行人和中介机构的问询回复最长也不能超过3个月。审核通过后将发行人申请文件以及交易所审核意见报证监会注册，证监会在20个工作日内，作出是否予以注册的意见。
为做好工作衔接，自主要制度规则征求意见之日起，证监会不再受理创业板IPO申请。
第六、压缩再融资审核注册时间。
相比科创板试点注册制改革一开始市场的关注点仅在新股发行方面，此次创业板存量制度改革，再融资与并购重组也是重头戏。
文件指出，创业板再融资、并购重组涉及证券公开发行的，与IPO同步实施注册制。不过，监管层为了进一步缩短再融资审核注册时间，做出专门安排。一是严格审核时限。二是建立小额快速发行的审核注册简易程序。
第七、符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业允许在创业板上市。
基于板块定位和创新创业企业特点，优化创业板首次公开发行股票（IPO）条件，制定更加多元包容的上市条件。允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，为未盈利企业上市预留空间。
第八、有负面清单，明确哪些企业不能赴创业板上市。
创业板改革明确了创业板的板块新定位，而深交所将制定负面清单，明确哪些企业不能到创业板上市。与此同时，科创板、创业板、新三板精选层在上市/挂牌标准、投资者适当性管理等方面也存在显著差异。
第九、放开对所有项目强制跟投。
接下来，配合注册制改革，明确交易所对保荐业务的监管职责。比如扩大惩戒对象范围，将保荐机构全体项目人员、各级责任人员均纳入违规惩戒范围，做到“应问尽问”。补充完善违规问责情形，建立信息披露质量与保荐业务资格挂钩机制，并加大惩戒力度等。
另外，在保荐机构强制跟投一事上，创业板此次改革中有所放开。创业板注册制改革不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。
第十、“史上最严”退市规则。
关于退市制度，此次堪称“史上最严”。首先对退市规则予以扩容，包括交易、财务、规范、重大违法退市等不同类型。
其次是在退市程序、标准及风险警示机制等具体方面进行了优化安排。比如：简化退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善退市标准，新增“连续20个交易日市值低于5亿元”指标，适度调整成交量和股东人数退市指标；取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标，新增市值退市指标；设置了退市风险警示暨*ST制度，强化风险揭示。
这意味着，IPO企业一旦触碰制度红线，将可能永远丧失翻盘机会。
最后，证监会还发布了过渡期安排的通知：即日起停止接收首次公开发行股票并在创业板上市申请。
VC/PE大佬最新解读：
“去库存”，创投的退出环境将更加畅通
对于VC/PE而言，创业板注册制无疑是2020年迄今最为瞩目的事件。随着征求意见稿出炉，投资界第一时间联系了多位创投大佬采访。
“‘去库存’的最佳机会出现了。”达晨财智执行合伙人、总裁肖冰向投资界表示，创业板注册制直接利好于现有存量项目加快退出，“伴随着门槛下降，大家把以前符合上市的项目赶紧往外推，所以第一波可能会有很多人冲上去”。
肖冰指出，短期来说，手上项目“存货”较多的创投机构迎来了一个重大利好。但创业板注册制持续两三年后，A股的估值会趋向港股化、美股化，就没有那么多公司能上市成功了。
“在疫情背景下，资本市场通过创新改革支持实体经济发展的举措更加值得振奋。”昨晚，毅达资本董事长应文禄第一时间回复投资界的采访。
应文禄分析，从目前披露的信息以及注册制的特点来看，创业板注册制将带来IPO实质门槛降低、效率提升、时间周期缩短、可预测性增强，未来更多新技术、新产业、新业态、新模式的企业有望借此打开资本市场大门，创投机构的退出环境将更加畅通。
从长远看，这将进一步提升创投行业的生态繁荣度，多层次资本市场的体系更加完整，企业证券化道路选择更加多元化和市场化，创投的机构的退出闭环更加严实，基金投资人的信心也会更加坚定。
不过应文禄提醒，随着注册制的进一步落地，“和蔼可亲”的注册制实际上对投资机构的专业度提出了更高的要求，“Pre-IPO挣利差”的模式式微，只有真正懂产业、懂创新、懂资本市场、具备价值发现能力的创投机构才能脱颖而出。
与此同时，东方富海董事长陈玮也向投资界作了最新解读：注册制改革背后所反映的是监管理念的变化，依托于制度创新，大幅减少人为行政化标准，建立标准清晰、审核透明、预期明确、长期稳定的发行审核制度，对完善多层次资本市场建设，促进创业创新具有重要意义。
“对于创投机构而言，创业板注册制意味着更为清晰、明确的退出渠道，退出痛点将得到缓解”。陈玮认为，创业板注册制也会作用于募资、投资等前置环节，整个募投管退的链条会变得更为顺畅，特别是行业当前的募资困境，将迎来一定程度的改善。
不过陈玮补充说，注册制将带来一二级市场更为紧密高效的联动，意味着一二级市场的溢价空间将被压缩，“未来上市也不一定能赚到钱，二级市场投资人也将更加关注IPO企业未来的成长性”。而启明创投创始主管合伙人邝子平早前也表示，对于一级市场的投资人而言，我们更希望看到的是一个理性的、平滑的由一级到二级市场的过渡过程。
证监会向瑞幸“挥刀”
“注册制最重要的是提高违约成本”
这段时间，瑞幸咖啡造假事件闹得沸沸扬扬，那么问题来了——如何避免瑞幸造假事件在创业板上演呢？
4月24日晚间，证监会在官网罕见发文，痛斥上市公司财务造假，并点名了索菱股份、龙力生物、东方金钰、藏格控股，措辞之严厉实乃史上首次。
4月27日，网传瑞幸咖啡已被公安、工商全部接管，全部数据上交，所有高管被盘查。随后，有媒体报道称，中国证监会已经派驻调查组进驻瑞幸咖啡多日，并动用长臂管辖权。
在中国资本市场全面落实注册制的当口，瑞幸咖啡造假事件影响无疑十分恶劣。从时间点上看，证监会此番出手或许并非巧合，旨在对A股拟申报IPO的企业产生巨大的震慑作用。
“注册制中最重要的应该是提高违约成本，要修改《刑法》《证券法》等配套法律。”肖冰提醒，如果不修改配套法律，创业板注册制可能会适得其反，甚至会成为一个巨大的灾难。
肖冰直言，实行注册制意味着不做实际实质的审核，违约成本降低，可能会涌现出很多造假行为，“如此短的时间，即便是证监会、深交所也不一定能审核出来”。因此，应该尽快修改有关造假惩罚的法律，大幅提高处罚力度，要有严格严厉的处罚措施，震慑住企业实际控制人、担保人和中介机构。
陈玮也表示，注册制的有序推行，需要上市公司、监管层等市场参与者共同营造良好的市场秩序。在推行以信息披露为核心的监管模式的同时，也应考虑提高上市公司财务舞弊等蓄意造假行为的处罚力度，强化主体责任，提升违规成本。
而应文禄坦言，创投机构要坚持对资产质量充分审慎的尽调，好资产的正面效应将繁荣整个市场，坏资产即便侥幸上市也会成为随时爆发的“毒丸”，如同潜藏的黑天鹅。
“某种程度而言，市场拖长了风险期间，我们只能在投资时严控风险发生几率，从资产质量本身着手更为合适。”
一切才刚刚开始。
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